פרשנות: החבל הדק של מחזיקי האג"ח

"בעלי איגרות החוב של אפריקה ישראל מוכנים להמיר מיליארד שקל מהחוב למניות החברה, ולכן הם מצפים שגם בעל השליטה באפריקה לב לבייב יזרים מיליארד שקל לחברה מתוך הבעת אמון הדדית". על המשפט הזה חתום עו"ד ד"ר ליפא מאיר, אחד המומחים הגדולים בישראל בפירוק חברות וכינוס נכסים, שנשכר על ידי נציגי בעלי האג"ח של אפריקה ישראל כדי לייעץ להם במגעים מול החברה ובעליה. מאיר גם הדגיש כי אפריקה תידרש להחזיר את מלוא החוב לבעלי האג"ח.

הדרישה מלבייב להכניס את היד לכיס מקובלת על חלק נרחב מהגופים המוסדיים ומאנשי התקשורת הכלכלית, וכמובן גם על העם הניזון מדבריהם, אולם דומה כי בעלי האג"ח שוב מוכיחים כי אין להם שמץ של מושג בניהול חובות. רק לפני שנה הסבירו לנו המוסדיים, שבשנות החגיגה 2005–2007 הם עוד היו טירונים במתן אשראי בהיקפים גדולים, ולכן חילקו אשראי לכל דכפין. אולם הדרישה הנוכחית של בעלי האג"ח מראה כי לא כך הוא הדבר. בפעולות לגביית אשראי הם עדיין חסרי ניסיון.

כל בנקאי צעיר יודע, כי מהרגע שלווה נקלע לקשיים נגמר משחק אחד ומתחיל משחק חדש. התנאים השתנו, מה שהיה היה, וכעת צריך לפעול בצורה היעילה ביותר כדי להשיג את המקסימום. אם לבייב היה חייב 7.5 מיליארד שקל לבנקים, הם כנראה היו חותמים על קבלת 75% מסכום זה, כי התנאים השתנו. אבל דומה שבעלי האג"ח אינם מבינים שמדובר במשחק חדש, ושאם ידרשו יותר מדי הם יכולים לפגוע בצד שמולם וליצור מה שמוגדר בתורת המשחקים כ"מצב לא יעיל". במקרה כזה, הרי שלבייב עשוי לשבור את הכלים ולהשאיר את בעלי האג"ח עם נכסים ששוויים כמחצית מהחוב ואולי אפילו פחות.

לפי הצעת מחזיקי האג"ח, לבייב יזרים מיליארד שקל לחברה, ויחד עם הכסף בקופה ישולמו 1.5 מיליארד שקל לבעלי האג"ח. במקביל תקצה אפריקה ישראל מניות לבעלי האג"ח, כך ששיעור האחזקה של לבייב יירד ל־45%. אם מחיר מניית אפריקה יישאר ללא שינוי, ברמה של 56 שקל, אזי שווייה של החברה לאחר הקצאת המניות החדשות יקפוץ ל־5.2 מיליארד שקל. לבייב יישאר עם אותה אחזקה בשווי של 2.4 מיליארד שקל, בעלי האג"ח יקבלו מניות אפריקה בשווי של 2.1 מיליארד שקל (40% מהחברה) ובשאר המניות יתחלקו בעלי מניות המיעוט הקיימים.

אלא שבמקביל, בעלי האג"ח דורשים מלבייב כי אפריקה ישראל תרד ל־45% בכל אחזקותיה בחברות־הבנות, ותעביר להם את שאר המניות בחברות אלו. היקף הנכסים של אפריקה יירד ל־3.4 מיליארד שקל, לא יהיה לה כסף בקופה, אבל היא עדיין תהיה חייבת 3.5 מיליארד שקל לבעלי האג"ח (במקום 7.5 מיליארד שקל כיום) ו־340 מיליון שקל לבנקים. במצב כזה אין שום סיבה ששווייה של אפריקה יהיה 5.2 מיליארד שקל, והוא צריך להיות דומה יותר ל־4.4 מיליארד שקל, כאשר לבייב מחזיק ב־45% מתוכם.

עכשיו אפשר להתחיל לעשות את החשבון. האם ללבייב כדאי להזרים מיליארד שקל כדי שבסופו של תהליך הוא יחזיק בנכס בשווי לא יותר מ־2 מיליארד שקל (ואולי אפילו פחות)? לגמרי לא בטוח. לא מן הנמנע שלבייב יצטרך לקחת הלוואה כדי "להביא כסף מהבית", ימשכן עוד נכסים שטרם מושכנו (אם קיים דבר כזה בכלל) וייטול על עצמו סיכון מיותר נוסף.

עבור לבייב מדובר בהרבה סיכון בהשוואה לסיכוי, כך שקשה לראות אותו מסכים. לכן מומלץ לבעלי האג"ח לשכור מיד מומחה גדול גם בתחום תורת המשחקים, אחרת הם עלולים למצוא את עצמם מנסים לנהל לבד קניון וקרקעות בשווי של מיליארדים ברוסיה, שללא הידע והקשרים של לבייב יהיו שווים עוד הרבה פחות. במקרה כזה, לבייב כנראה יפסיד את אפריקה, אבל גם בעלי האג"ח לא יזכו לראות את מלוא החוב בחזרה, ויותר מכך, הם ישמחו לקבל מחצית ממנו.