אחרי שהכניסה אותו לבוץ, תשובה מקווה שאיתקה תחלץ אותו ממנו

דלק מחפשת עוגן חדש: תזרים מזומנים חזוי הוא עוגן שהפיתוי להיאחז בו גדול באותה המידה שמסוכן להסתמך עליו. הכמיהה של המשקיעים לוודאות מושכת אותם לטבלה הקסומה שבה ההנהלה פורטת את תוכניותיה לשירות החוב בשנתיים הקרובות, ושעליה הדירקטוריון סומך את ידיו כשהוא קובע שהחברה תוכל לעמוד בהתחייבויותיה.

בה בעת, הניסיון מלמד שהיכולת של נושאי משרה ובעלי שליטה לנפק תחזיות שגויות לא נופלת מזאת של אנליסטים ועיתונאים. מה שעשוי להיראות כנווה מדבר מתברר לעיתים כפאטה מורגנה.

אסדת קידוח של חברת איתקה בים הצפוני

את התופעה הזאת חוו המשקיעים כשבתחילת מרץ 2020, בסמוך לתחילתו של משבר הקורונה, קבוצת דלק פרסמה תזרים מזומנים חזוי שהתברר כחסר תוקף כבר בסופו של אותו החודש. רצה הגורל והודות לשורת מהלכים מוצלחים של הנהלת דלק בהובלת המנכ"ל עידן וולס ובעזרת רוח גבית ממחירי האנרגיה והיציאה ממשבר הקורונה, הקבוצה צלחה את 2020.

אבל עדיין, קבוצת דלק ניצבת בפני אתגר קשה - שירות חוב של 3.7 מיליארד שקל ב־2022-2021 - מהם 1.5 מיליארד שקל השנה ו־2.2 מיליארד שקל בשנה הבאה. חלק הארי של התשלומים בשנים הללו - 3.1 מיליארד שקל - מיועד לפרעונות קרן ותשלומי ריבית לבעלי האג"ח.

במסגרת הדו"חות הכספיים של 2020 קבוצת דלק פרסמה תזרים מזומנים חזוי מעודכן, והפעם לשנים 2022-2021. ניתוח התזרים החזוי מלמד שחלק הארי של סעיפיו - כמעט 287 מיליון שקל - כבר הוצא אל הפועל או שנמצא בשלבים מתקדמים של ביצוע.

עד היום קבוצת דלק הספיקה לקבל את חלקה (65 מיליון שקל) בדיבידנד של 117 מיליון שקל שחולק על ידי דלק קידוחים; 75 מיליון שקל ממימוש אופציות שניתנו במכירת דלק ישראל; השלימה גיוס הון של 50 מיליון שקל; ביצעה מימון מחדש של 99 מיליון שקל עבור נכס שבבעלותה; וקיבלה את חלק הארי מתוך תקבולים אחרים של 48 מיליון שקל.

ביחס לדיבידנדים שקבוצת דלק עוד צפויה לקבל מחברות מוחזקות נראה שמרבית ההנחות של החברה סבירות, והן עשויות להתממש הרבה לפני סוף השנה. דלק מצפה לקבל בחודשים הקרובים דיבידנד של 56 מיליון שקל מדלק ישראל בעקבות סגירת מכירת תחנות הכוח, ודיבידנד של 50 מיליון שקל מאיתקה שעשוי להגיע כבר בחודש מאי.

ביחס לסעיף מימוש חברות מוחזקות ונכסים אחרים רוב הכסף צפוי להתקבל עם השלמת העסקה למכירת הנכס של קבוצת דלק בעכו לקבוצת תדהר ולחברת הביטוח הראל תמורת 200 מיליון שקל.

שעבוד בדלק קידוחים

תזרים המזומנים החזוי ל־2021 לא כולל מהלך כלשהוא שקשור ביחידות ההשתתפות (יה"ש) שקבוצת דלק מחזיקה (55.14%) בדלק קידוחים - שמרביתן (40%) משועבדות לטובת בעלי האג"ח של החברה. בקבוצת דלק בונים על קבלת מימון של 600 מיליון שקל כנגד שעבוד יתרת היה"ש שאינן משועבדות (15%), אולם בתזרים המזומנים החזוי של החברה המהלך צפוי להתממש רק במהלך 2022.

עם זאת, השבוע נחשף ב"כלכליסט" שקבוצת דלק חתמה על הסכם מסגרת לקבלת הלוואה של 200 מיליון שקל מקרן שקד של רוני בירם וגיל דויטש שעבוד היה"ש של דלק קידוחים למחזיקים, לצד מכירת דלק ישראל, אפשרה לדלק לפרוע את החוב הבנקאי וסייעה לה לצלוח את 2020. כעת עיקר כובד המשקל בתזרים החזוי של דלק נשען על צלע אחרת בקבוצה - איתקה.

שני תקבולים גבוהים

שני הסעיפים שנותרו פתוחים לביצוע השנה הם גם שני הסעיפים שהערך הכספי שלהם - כמעט שני מיליארד שקל - הוא הגבוה ביותר ברשימת התקבולים הצפויים של קבוצת דלק.

שני סעיפים אלה מתייחסים למהלכים שונים שמטרתם להזרים כסף לקבוצת דלק על ידי מהלכים שונים במניות החברה־הבת איתקה. וכך, אותה איתקה, שבאמצעותה רכשה דלק את נכסי הנפט בים הצפוני, והביאה מאז להתדרדרות במצב הפיננסי של הקבוצה, היא זאת שדלק בונה עליה כי תחלץ אותה ממצבה הנוכחי.

בדרך להנפקה בלונדון

המהלך התוכנן הראשון הוא קבלת מימון של 663 מיליון שקל כנגד שעבוד מניות איתקה. נכון להיום קבוצת דלק פועלת לקבלת מימון של 200 מיליון דולר כנגד שעבוד על מניות איתקה. המהלך השני, והמשמעותי יותר, הוא ביצוע פעולה הונית באיתקה, מהלך שבדלק מצפים שיזרים לקבוצה 1.33 מיליארד שקל עוד השנה.

נכון להיום קבוצת דלק נמצאת במגעים עם הרשויות בלונדון כדי לאפשר את הרישום של איתקה למסחר בבורסה, ושוקדת על הכנת תשקיף לקראת המהלך. סעיף זה מהווה מעין "סל" לשורה של מהלכים אפשריים בהם הכנסת שותף לאיתקה; מכירת חלק ממניות איתקה בדרך של הצעת רכש אגב ההנפקה; גיוס כספים במנגנון של Pre-IPO; וכן הצעה להחלפה וולונטרית של אג"ח שהנפיקה הקבוצה במניות איתקה. כך או אחרת, בדלק מצפים לקבל מאחד מהמהלכים הללו או משילוב שלהם 400 מיליון דולר.

הכנות לתזרים חליפי

המשימות שעדיין מונחות לפתחה של הנהלת קבוצת דלק, גם אם הן נראות כמו טיול בפארק בהשוואה לאלו שאתגרו אותה בשנה שחלפה, אינן מונחות בכיס. נראה שבקבוצת דלק מתכוננים עם פתרונות חלופיים בתרחיש שחלק מהמהלכים שמופיעים בתזרים החזוי לא יתבצע.

בקבוצת דלק מונים כמה אפשרויות שלא הובאו בחשבון בתזרים החזוי, בהן, בין היתר, מכירת תמלוגי העל מלווייתן; מימוש יחידות ההשתתפות בדלק קידוחים החופשיות משעבוד; מכירה של נדל"ן ושל הלוואת מוכר שהחברה העמידה במסגרת עסקת הפניקס; וכן פעולות של מחזור החוב בשוק, שלהערכת קבוצת דלק יתאפשרו ככל שנראה המשך ירידה של התשואות לפדיון של האג"ח שלה.

איגרות החוב של קבוצת דלק, שבשיא משבר הקורונה לפני 11 חודשים נסחרו בתשואות לפדיון של יותר מ־100%, נסחרות כיום בתשואה של 15%. אמנם עדיין מדובר בתשואת זבל, אבל אם מגמת ירידת התשואות תמשך גם לתוך 2021, יצחק תשובה לא יפספס את הזדמנות להכות בברזל ולנצל זאת כדי לגייס חוב חדש בשוק האג"ח.