העיוות של הספאקים רק יחריף

עיתוי פריחת הספאקים בוול סטריט אינו מקרי. אף שבמקור הם לא נועדו דווקא למגזר הטכנולוגיה, הוא זה שאימץ אותם בחום לאחרונה. המוטיבציה העיקרית היא רצונם של אנשי סיליקון ואלי להתנתק מאנשי וול סטריט, שמכתיבים כבר עשרות שנים את חוקי ההנפקות החדשות.

אלה האחרונים מעדיפים הנפקה בשווי נמוך יחסית מתוך רצון לאפשר למוסדיים שקונים את המניות בהנפקה לקבל מעין הנחה על השווי האמיתי של החברות. בזמן שבוול סטריט פותחים שמפניות למראה ה־POP המפורסם - אותה קפיצה חדה במניה שזה עתה הגיעה לנאסד"ק - בסיליקון ואלי מקללים בשקט נוכח ההבנה כי החברה יכלה להנפיק בשווי גבוה יותר, ולמעשה השאירה כסף על השולחן.

כסף שיכול היה לסייע לה בהגברת קצב הצמיחה. זה גם חלק מהסיבה לכך שקרנות הון סיכון לרוב לא מוכרות מניות בהנפקה הראשונה, אלא רק כעבור כמה חודשים, כשחוכמת ההמונים קובעת את שווי החברה, בתקווה שיהיה גבוה יותר.

ואולם, בשנה האחרונה נכנס לתמונה עניין נוסף שמגביר את המוטיבציה להנפיק חברות טכנולוגיה באמצעות ספאק. מדובר בהתנפחות האדירה ברמות השווי של החברות האלה בשוק הפרטי והרצון להימנע ממה שנקרא down round, כלומר גיוס ציבורי שמתבצע בשווי זהה או אף נמוך יותר מהשווי שקיבלה החברה בגיוס האחרון שלה.

ואת זה קרנות הון סיכון לא רוצות לממן. זה קרה בשנים האחרונות דווקא בהנפקות הגדולות של חברות הטכנולוגיה, כמו אובר, וכמעט קרה ל־WeWork, שבימים אלה בוחנת כניסה לוול סטריט דרך ספאק. מנפיקי הספאקים מכוונים בעיקר לחברות הטכנולוגיה הבשלות שהתנפחו לרמות שווי אדירות בזכות הכסף הפרטי הזול, שנדמה כי צומח על עצים בעידן הריבית האפסית.

וזה בדיוק מה שצריך להדליק את הנורה בקרב המשקיעים מן הציבור שעומדים לקבל המוני חברות כאלה בשוק הציבורי, ולפי התבטאויות של בכירי רשות ני"ע הישראלית - לא מן הנמנע שגם בתל אביב. החברות שצפויות להתמזג בספאקים הן כאלה שהכסף הפרטי לא מעוניין לממן יותר. חלקן הפכו ליקרות מדי, חלקן לא עומדות ביעדי התוכניות העסקיות ובחלקן קצב הצמיחה פשוט הואט ככל שהן התבגרו. זה לא אומר בהכרח שהן חברות רעות, אלא כאלה שהאיזון בין סיכון לסיכוי בהן הופר לצד הסיכון.

העיוות יתגבר ככל שחברות הספאק יחלו לחוש בלחץ הזמן, כש־18 עד 24 החודשים שהוקצו למיזוג הפעילות הריאלית לתוכן יתקרבו לקיצם. אז הן יחויבו להחזיר את הכסף למשקיעים עם ריבית. כששעון החול יחל לאזול, חברות פחות איכותיות ייכנסו לספאקים, ובתנאים נוחים בהרבה, כולל בשווי גבוה משמעותית מהפוטנציאל האמיתי.

רשימת החברות הישראליות שחתמו על עסקה לכניסה לספאק ממחישה היטב את הסיכונים. מאינוויז נטולת ההכנסות שקיבלה שווי של 1.4 מיליארד דולר; דרך טאבולה שתונפק בשווי 2.6 מיליארד דולר לאחר ביטול עסקת המיזוג עם אאוטבריין, שהעריכה אותה בערך בחצי מהשווי הזה; ועד פיוניר, שכניסתה לוול סטריט תלווה במימוש ענק של חבילת מניות בחצי מיליארד דולר על ידי המשקיעים הראשונים. כל אלה מותרים על פי כללי המשחק של הספאקים, אבל מי שרוצה לקחת בו חלק צריך להיזהר.

צילום: shutterstock