הלחץ הפך את חברות הדירוג לבאסטיונריות בשוק הכרמל

הרבה דובר בעבר על זמן התגובה האיטי של חברות הדירוג, על המתודולוגיה שפעמים רבות לא מתיישבת עם הסיכון של החברות בפועל ועל הזדמנויות שניתן לנצל כתוצאה מעיוותי דירוגים. זה ידוע ואין מה לחדש. אבל יש מעבר, ולא תמיד קל לכתוב את זה בריש גלי כשאתה חלק מהביצה וזה הפיל הענק בחדר - חברות הדירוג הן לא פחות מאסירות של החברות הגדולות במשק.

למרות החולצות המכופתרות והגינונים הגבוהים, אם רק עוצמים את העיניים ומדמיינים לרגע, הרבה פעמים אפשר לחשוב שזה בעצם שוק הכרמל, והדיון הוא על מחיר העגבנייה. אשתף אתכם בשיחה טיפוסית ושגרתית שהתרחשה ביני ובין החתמים המובילים במשק, נוכח חברה חדשה שמגיעה לגייס כסף בשוק האג"ח לראשונה. היו כאלה לא מעט.

אחת השאלות שאני שואל את החתם שמציג לי את החברה שעומדת לגייס, היא כמובן מה יהיה הדירוג הצפוי. אתם יודעים איזו תשובה קיבלתי, לא פעם ולא פעמיים? "מי שתיתן את הדירוג הגבוה יותר". במילים אחרות, המגייסות העתידיות הולכות לשתי חברות הדירוג, והדירוג הגבוה יותר נלקח (או הזול ביותר, במידה שהדירוג שווה).

פשוט ולעניין. להזכירכם, אני מדבר על חברות שמצד אחד אמורות לשמור על ביטחון המשקיעים, להישאר אובייקטיביות ולהגיב בהתאם. אך מצד שני, לצערנו, הן גם צריכות לשלם את המשכורות לעובדים ולהרוויח - כמו כל חברה עסקית אחרת שאתם מכירים. עכשיו דמיינו את הסיטואציה שבה אתם יודעים שאם תיצמדו לניתוח המקצועי שלכם, שמעניק לחברה דירוג +BBB למשל ולא -A, זה יעלה לכם בעסקה. מה הייתם עושים?

לקח רק שש שנים להוריד דירוג

חברת הנדל"ן האמריקאית אולייר, שאחרי שנים של התנהלות שערורייתית וממשל תאגידי מקולקל, הודיעה על עצירת תשלומים כשמאחוריה חוב עצום של יותר מ־2 מיליארד שקל. אותם מיליארדים פרנסו היטב את חברת מידרוג מאז 2014, עת החלה לדרג את החברה בדירוג A2. לקח לחברת הדירוג "רק" שש שנים להוריד את הדירוג ל־Baa2, הורדה שהיתה צריכה להגיע שנים קודם לכן.

אני יודע היטב אילו לחצים הופעלו לאורך השנים על מידרוג (במקרה הספציפי הזה, אך זה נכון גם להרבה חברות אחרות) כדי לא לפגוע בדירוג. הורדה היתה מובילה להעלאת הריבית למחזיקים, בהיקף של יותר מ־5 מיליון שקל בשנה במקרה של אולייר, וגם לנזק מסחרי, כמו יציאה ממדדי התל בונד הראשיים. אז כן, מידרוג בסופו של דבר הורידה את הדירוג ל־Baa2 לפני שלושה חודשים. היא עשתה זאת אחרי שנתיים (שנתיים!) שאיגרות החוב הלא מובטחות של אולייר נסחרות בתשואות שנעות בין 15% ל־50%, שבמהלכן ניסתה החברה מדי רבעון לקושש את הסכום הדרוש לתשלום הקרן או הריבית הבאה.

כדי להבין עד כמה חברות הדירוג מנותקות, אפשר היה לפתוח את הדו"ח המעודכן מלפני כמה ימים, שם כמובן הורידו את הדירוג (אחרי שהמשקיעים הפסידו קרוב ל־50% ביומיים). שם האנליסטים של חברת הדירוג טרחו להסביר שתרחיש הבסיס שלהם למימוש מהיר של נכס מלונאי בשווי מנופח, שמפסיד כסף מדי יום כמעט, שווה למימוש מהיר של נכס מגורים להשכרה תזרימי בשיעור תפוסה קרוב ל־100%. מילא לחשוב על שורת הרווח, אבל לפחות תהיו מציאותיים.

דוגמאות נוספות? קחו את אלון רבוע כחול. מאז 2016, עת רכש מוטי בן־משה את הקבוצה, זכתה החברה לדירוג של Baa1 ממידרוג. ביוני האחרון שינתה מידרוג את האופק מיציב לחיובי, שינוי שמשמעותו לרוב שבתוך שנה, במידה שהחברה תעמוד באבני דרך, היא תקבל העלאת דירוג. אבל הופ, קסם, בתוך שלושה חודשים - בזמן שחברות־בנות של הקבוצה (דור אלון ורבוע נדל"ן) לא רק שלא עלו, אלא אף ירדו - הנה היא מקבלת את דירוג A3 מינוס המיוחל, שלו ציפתה שנים ארוכות.

אם לא היה שיפור במינוף, מה בדיוק גרם להעלאת הדירוג? פשוט מאוד, בן־משה הלך לחברה המתחרה מעלות, וקיבל ממנה דירוג -A שמכניס את איגרות החוב של החברה לתל בונד־שקלי היוקרתי. במילים אחרות, בן־משה הניח אקדח על שולחנה של מידרוג — תעלי גם כן, או שניפרד כידידים. חשבתם שמידרוג תוותר בקלות על היקף חוב מדורג של 1.2 מיליארד שקל? כנראה שלא.

מוטי בן־משה. הבהיר למידרוג - תעלי דירוג, או שניפרד כידידים צילום: אוראל כהן

נפטרים מהשוטר הרע

זו שיטה שהופכת יותר ויותר נפוצה לאחרונה - ויתור על אחת החברות המדרגות. הסיבות הרשמיות הן "חיסכון בעלויות", אבל בפועל, נפטרים מהחברה שעלולה להיות "השוטר הרע" ולהוריד דירוג. חברת דה זראסאי, למשל, עם חוב של 1.8 מיליארד שקל, עבדה עד פברואר האחרון עם שתי חברות הדירוג אך החליטה להיפרד ממעלות. גם אספן גרופ ואלבר עשו מהלך דומה ונשארו עם חברת דירוג אחת.

ההתפתחויות הללו לא נעלמות מעיני רשות ני"ע. לאחרונה הוציאה הרשות חוזר למוסדיים שיעדיפו חברות עם דירוג כפול. זה אמנם נחמד מאוד על הנייר, אבל אין בהצעה כזאת שיניים. חברות ימשיכו להיפטר מחברות הדירוג הסוררות, או שיבחרו בזו שמציעה את ההצעה הנדיבה יותר.

הפתרון שלי הוא שונה — לחייב חברות בעלות חוב העולה על חצי מיליארד שקל לקחת שתי מדרגות. זאת תוך איסור, שיעוגן בשטר הנאמנות, לוותר על אחת מהן. אם רוצים להגדיל ראש, הרשות יכולה בעצמה לתמוך ולממן חלק מההוצאה של המדרגת השנייה. מהלך כזה יוביל למקצועיות גבוהה בהרבה מצד המדרגות, ולקבלת החלטות עניינית ללא שיקולי רווח והפסד. כך יינצלו משקיעים פשוטים ופחות מתוחכמים מהפתעות, ולא יתמהו ויגידו בזמן הסדר חוב: "אבל החברה דורגה בדירוג +A".