מתי ניתן להעמיד חוב לפירעון מיידי? רשות ני"ע עושה סדר בשטרי הנאמנות

מפזרת את הערפל: ל"כלכליסט" נודע כי רשות ני"ע מגבשת הנחיות חדשות שיפורסמו בימים הקרובים, במסגרת עמדת סגל הרשות, שלפיהן כל חברה שתנפיק אג"ח תחוייב לתאר בתשקיף באופן מרוכז וברור את מנגנוני ההגנה הקבועים בשטר הנאמנות. הרשות תחייב את החברות להציג את הסעיפים הרלבנטיים באמצעות טבלה אחידה שתרכז את כל מנגנוני ההגנה – הבטוחות שיינתנו למחזיקים, המקרים שבהם יש עילה לפירעון מיידי, אמות המידה הפיננסיות הרלבנטיות, מנגנון תוספת הריבית ועוד. במסמך שתפיץ הרשות בקרוב יימסר מבנה הטבלאות המדוייק.

שטר הנאמנות הוא חוזה שנערך בין החברה שהנפיקה את האג"ח לבין המחזיקים באמצעות נאמן האג"ח. לפי החוק, כל הנפקה מחוייבת בשטר נאמנות. שטרות הנאמנות נועדו להסדיר את מערכת היחסים החוזית בין החברה המנפיקה למחזיקי תעודות ההתחייבות והנאמן, ומגדירים את ההסכמות החוזיות בין הצדדים. השטרות כוללים התניות חוזיות שונות ואת מננוני ההגנה של המשקיעים.הבעיה המהותית שהרשות זיהתה בשטרי הנאמנות כיום היא שלמרות שמוכנסים אליהם יותר ויותר מנגנוני הגנה עבור המשקיעים, ישנו חוסר אחידות רב שמקשה על המשקיעים להעריך נכונה את הסיכון. בחלק משטרי הנאמנות אין מנגנוני הגנה מעבר למתחייב על פי חוק, במיוחד בנסיבות שבהן חלה הידרדרות במצב הפיננסי של החברה. בנוסף לכך, לעיתים מנגנוני ההגנה אינם מנוסחים בצורה חדה וברורה לטובת המחזיקים, והדבר עשוי להקשות על הפעלת המנגנונים השונים.

לגישת הרשות, הסרבול הקיים כיום בניסוחים של שטרי הנאמנות מוריד את היכולת של ציבור המשקיעים להעריך את איכות החוב המונפק. לכן עמדת סגל הרשות נועדה לשפר את איכות המידע הנוגע לבטוחות ושעבודים שניתנים למשקיעים במועד ההנפקה, וזאת בהמשך לתמריצים שניתנו לתאגידים ומנהלי קרנות במטרה לעודד שימוש בדירוג כפול בעת ביצוע הנפקה.

דוגמה חיה לבעיה שנוצרת כתוצאה מסרבול זה ניתן היה לראות לאחרונה בעימותים שנוצרו בין קבוצת דלק למחזיקי שבע סדרות האג"ח שלה, שהחוב כלפיהם מסתכם כיום ב־5.8 מיליארד שקל, במסגרת המגעים לגיבוש מתווה לחיזוק ביטחונות שבסופו של דבר נחתם בחודש מאי האחרון. העימותים נוצרו, בין היתר, משום שהייתה קיימת אי־בהירות בנוגע לזכות של המחזיקים להעמיד את החוב לפירעון מיידי, שכן בשטרי הנאמנות של חלק מהסדרות הניסוח היה מסורבל ומעורפל, והקשה על המשקיעים לרדת לעומקם של הסעיפים שמתחמים וקובעים גבולות גזרה לזכותם להעמיד את החוב לפירעון מיידי.

קבוצת דלק, מן הסתם, אינה החברה היחידה ששטרי הנאמנות של סדרות האג"ח שלה אינם חד־משמעיים והתופעה קיימת בחברות נוספות. הבעיה צפה אל פני השטח כשהחברה נקלעת למצוקה ומפרה אמות מידה פיננסיות.

ענת גואטה יו"ר רשות ני"ע צילום: ענבל מרמרי