מהקטנת החוב ועד חלוקת דיבידנד: מה תעשה דסק"ש עם התמורה ממכירת שופרסל?

בשבוע שעבר נפל דבר בשוק ההון הישראלי. דסק"ש ושופרסל כבר לא. חברת האם והבת ששרדו את האינתיפאדה השנייה והמיתון של 2002 בעידן רקנאטי וקרסו, ואת המחאה החברתית והמשבר של 2008 בעידן נוחי דנקנר, נאלצו להיפרד כל אחת לדרכה במשמרת של אדוארדו אלשטיין.

אלו לא בהכרח חדשות רעות. דסק"ש נפרדת משופרסל כשהמניה של החברה הבת קרובה לשיא של כל הזמנים. זאת עסקה שלא נבעה מחולשת החברה הבת, אלא ממצוקת החברה האם. החוב הפיננסי של דסק"ש, שמסתכם ב-3.7 מיליארד שקל, התחיל להעיק על החברה אם ולאיים על יציבותה. בהנהלת דסק"ש מבינים שאם איגרות החוב משייטות בתשואה דו ספרתית, מוטב שהחברה תעשה מעשה, ותיטול את היוזמה לידיה לפני שמחזיקי האג"ח יעשו זאת.

ההשפעה המיידית של מכירת האחזקה במניות שופרסל תבוא לידי ביטוי במאזן של דסק"ש בשני אופנים. ראשית, המינוף של דסק"ש ירד מרמה של 75% לפני העסקה לרמה של 60%-65% לאחריה. שנית, העסקה תזרים לקופה של דסק"ש כמעט 1.5 מיליארד שקל ותגדיל את יתרות הנזילות שלה לכ-2 מיליארד שקל.

שילוב של ירידה במינוף ועלייה בנזילות יכול להסביר את ההתלהבות של המשקיעים באיגרות החוב של דסק"ש לנוכח העסקה. בשני ימי המסחר שחלפו מאז שנחשפה הכוונה למכור את האחזקה במניות שופרסל נרשם זינוק של 9% במחירי איגרות החוב של דסק"ש. בהתאם, גם תשואות האג"ח התכווצו ואלו של הסדרה הארוכה והגדולה (סדרה י') ירדו ב-3% והן נסחרות כיום ברמה של 10.2%.

לפי לוח הסילוקין של איגרות החוב, עד סוף 2022 דסק"ש נדרשת לעמוד בתשלומי קרן וריבית של 1.96 מיליארד שקל. על פניו, יתרות הנזילות של דסק"ש מבטיחות את שירות החוב לשנתיים וחצי הקרובות. מדוע רק "על פניו"? כי דסק"ש, הלא היא דיסקונט השקעות, כשמה כן היא - חברת השקעות. הואיל והשקעות הן ייעודה ומהותה, הסיכוי שהכסף ישכב חסר מעש בקופתה - קלוש.

מבחינת מחזיקי האג"ח של דסק"ש ישנם שלושה תרחישים אפשריים ביחס לשימוש בקופת המזומנים של החברה. התרחיש האופטימי הוא שדסק"ש תנצל את קופת המזומנים הדשנה שלה כדי להקטין את החוב הפיננסי הגבוה שלה שגובה ממנה תשלומי ריבית של 200 מיליון שקל בשנה. הקטנת החוב יכולה להתבצע במגוון דרכים, החל מרכישות עצמיות של אג"ח בשוק, דרך הקדמת תשלומים, ועד להצעות רכש לאג"ח.

תרחיש הביניים הוא שהנהלת דסק"ש תשתמש בתמורה שהתקבלה ממכירת מניות שופרסל כדי לבצע השקעות חדשות. נראה שהמשקיעים בשוק ההון מסמנים את מניות המיעוט של החברה הבת נכסים ובנין (74%) כיעד אפשרי. עובדה זאת באה לידי ביטוי בכך שבשני ימי המסחר האחרונים שער המניה של נכסים ובנין עלה ב-22% בזמן שבאותם ימים מדד הנדל"ן ירד ב-2%.

אדוארדו אלשטיין צילום: עמית שעל

התרחיש הפסימי עבור מחזיקי האג"ח של דסק"ש יהיה חלוקת דיבידנד לבעלי המניות. אם שני התרחישים הראשונים מבוססים על שימוש בתמורה ממכירת שופרסל לרכישת נכסים (חוב או מניות) הרי שחלוקת דיבידנד היא אירוע שבו כסף יוצא מחוץ לחברה ללא כל תמורה כנגדו.

יתרת הרווחים הראויים לחלוקה של דסק"ש ליום 31 במרץ עמדה על 397 מיליון שקל והיא מבוססת על הרווח הנקי שנצבר בשמונת הרבעונים האחרונים, בניכוי דיבידנדים ורכישת מניות בשנתיים האחרונות. יתרת הרווחים הראויים לחלוקה צפויה להפוך לשלילית עם פרסום הדוחות הקרובים בחודש אוגוסט שבהם יוסר רווח חריג של 1,287 מיליון שקל שנרשם ברבעון השני 2018.

בהנחה שדסק"ש לא תבצע מחטף של הרגע האחרון לפני פרסום הדוחות לרבעון השני, הדרך היחידה לחלוקת דיבידנד עוברת דרך פנייה לבית המשפט בבקשה לאישור חלוקת דיבידנד שאינה עומדת במבחן הרווח. אומנם לא מדובר בחזון נפרץ, אך יועציה של אי.די.בי כבר מתורגלים בו משנים עברו. סביר להניח שמחזיקי האג"ח יגלו ערנות עד עוינות לכל ניסיון של דסק"ש לפנות לבית המשפט בבקשה לאישור חלוקת דיבידנד שאינה עומדת במבחן הרווח, ואפשר לצפות ומותר לקוות שהדירקטוריון של החברה ימנע ממאמץ ליישמו.

גם בהנחה שהנהלת דסק"ש תימנע מהרפתקאות חדשות, האופי של החברה משתנה באופן מהותי. שופרסל, מי שהיתה הנכס המשמעותי ביותר מבחינת שווי שוק בפורטפוליו של דסק"ש, היתה גם הנכס היציב בתיק. תזכורת לכך ניתן היה לקבל במשבר הקורונה. ביום ששופרסל יורדת מהמדף של דסק"ש, תיק הנכסים של חברת האחזקות חשוף יותר לענפי הנדל"ן, התקשורת והטכנולוגיה. התמהיל החדש בפורטפוליו של דסק"ש מגלם לצד פוטנציאל גבוה יותר, גם סיכון משמעותי יותר.