ברקת: להעניק סיוע לחברות סולבנטיות; גואטה: לא מספיק

אור הזרקורים הופנה בימים האחרונים לתוכנית החילוץ הממשלתית, אבל בימים האחרונים מתחוללת דרמה לא פחות קטנה סביב השאלה האם יש מקום לסייע לחברות הציבוריות במשק שמניותיהן או אגרות החוב שלהן נסחרות בבורסה. השאלה אינה רק "אם" אלא גם "איך", כלומר באילו כלים ניתן לסייע ובעיקר, איזה חברות תהיינה זכאיות לאותו סיוע. העמדה המקצועית של בנק ישראל כפי שחשף המשנה לנגיד אנדרו אביר בראיון מיוחד ל"כלכליסט", היא כי האפשרות לרכישת אג"ח קונצרניות על ידי המדינה נמצאת על השולחן נוכח התרסקות הבורסות, והבנק לא יהסס להשתמש בו ביום הדין, אך כעת, לדבריו, אין בו צורך, כי אין כשל בשוק זה.

כעת מתבררות עמדותיהם של שני שחקני מפתח נוספים בשוק ההון בסוגיה זו: משה ברקת, הממונה על רשות שוק ההון, מתנגד נחרצות לסיוע כוללני ואינו מוכן בשום פנים ואופן לסייע לחברות שהגיעו למרץ 2020 במצב "לא סולבנטי" כלשונו. הוא אפילו לא מוכן לכנות את התוכנית הפוטנציאלית לרכישת אג"ח "חילוץ" משום שאינו מתכוון לחלץ איש. גם הוא סבור כי אין כשל בשוק האג"ח וכי ומה שעשה עד כה בנק ישראל ־רכישת אג"ח ממשלתיות בהיקף חסר תקדים־ הוא די והותר.

מימין משה ברקת הממונה על שוק ההון וענת גואטה יו"ר רשות ניירות ערך צילום: אוראל כהן

ברקת מוטרד מאוד מהצעות שכוללות סיוע וחילוץ לטייקונים שלא חישבו נכון סיכונים, בנו מודלים עסקיים כושלים ולא יהססו לנצל את מעמדם (Too Big to Fail) כדי לבקש כסף. לכן, הוא בנה תוכנית ־ ואף הציג אותו בנייר עמדה ראשוני לאביר, ובמקביל גם לראש רשות ניירות ערך, לענת גואטה, ולמנכ"ל הבורסה לניירות ערך, איתן בן זאב — בשאיפה שאם יעלה הצורך, ייושם המתווה שלו.

ברקת פסל את כלי רכישת קרנות המדדים בעיקר משום שרכישת מדד יכולה להוות סיוע בדיוק לאותן חברות נעדרות סולבנטיות שברקת מבקש שלא לסייע להן. לכן, תוכנית ההתערבות של ברקת מתחילה בצמצום קבוצת היעד: לא כל החברות יוכלו להשתתף בה והקבוצה הראשונה שתרד מהפרק היא חברות עם בעיות "סולבנטיות". ברקת מציע שלושה קריטריונים לבדיקת הסולבנטיות: דירוג A לפחות, מרווח של של 6% עד 10% בין האג"ח הקונצרני לאג"ח הממשלתי, והשארתן של אגרות חוב עם תשואה דו־ספרתית – ביום של הפעלת התוכנית — מחוצה לה. בנוסף מבקש ברקת מדד פיננסי מוסכם דוגמת יחס הון למאזן ותזרים מזומנים מפעולות. המטרה כאמור, לסייע לחברות עם בעיות נזילות ולא בעיות סולבנטיות וזה ייקבע על פי פרמטרים אובייקטיבים שיגובשו מראש.

ברקת מציע אספקת חמצן וסיוע לנזילות השוק

עוד מבקש ברקת שעבור דחיית תשלומים, החברה תשלם "מחיר". קרי, החברה לא תקבל דחייה, אלא שתקנה זמן תמורת כסף למשקיעים ועמיתים: שינוי לוח סילוקין תמורת פיצוי, בלי תספורת. אחרי שנבדק שרק חברות סולבנטיות נכנסות למשחק, הן ינפיקו סדרה חדשה עם לוח סילוקין ארוך יותר, אז ירכוש בנק ישראל 10%־20% מאותה סדרה - לא באופן ישיר, אלא מהמוסדיים שרכשו את אותה סדרה. כך יספק הבנק המרכזי נזילות הן לחברות והן למוסדיים ולעמיתים (המוסדי יקבל מיד 10% במזומן מערך הסדרה).

עוד כלל חשוב: התוכנית הינה וולונטרית, קרי, אין חובה או דרישה לאף גוף מוסדי לרכוש אג"ח קונצרניות מאף סדרה "מחודשת". אם יבצעו את ההחלפה ־ האופציה למכור עשירית לבנק ישראל פתוחה בפניהם. היתרון של המנגנון הוא אספקת חמצן הן לחברות והן למוסדיים שמסייע לנזילות השוק אך לא כרשת ביטחון לנכסים פיננסים. אם המוסדיים החליטו – מכל סיבה שהיא ־ לא לקנות, הסדרה לא תוחלף, בנק ישראל לא ירכוש ־ ולא ינתן סיוע. אם המתכונת הזו תאומץ, רוב הניירות שהנפיקו הקבוצות של יצחק תשובה אדוארדו אלשטיין ופתאל ישארו בחוץ.

יצחק תשובה צילום: קבוצת דלק

גואטה: במקום לגבש פתרון יחיד - לתת לשוק לבחור

מנגד, ניצבת יו''ר הרשות לניירות ערך, ענת גואטה. הנחת היסוד של גואטה שונה בתכלית: יש משבר של ממש בשוק האג"ח הקונצרני משום שחברות אינן יכולות למחזר חוב בתשואה הנוכחית. קרי, החזר החוב מאותן חברה נשמט כליל, ולכן, המצב מחייב התערבות ממשלתית, במוקדם או במאוחר. אגב, גואטה, סבורה כי אם 20%־40% מהאג"ח הקונצרני יכנס לדיפולט, הראשון שיפגע הוא השוק המוסדי (המפוקח על ידי ברקת) שמנהל 2 טריליון שקל ורוב בציבור הרחב יפגע אנושות. לכן, השאלה כאן היא שאלה של מחיר משק: כמה יעלה לציבור כדור השלג המתהווה כעת. הציבור חשוף לשוק הקונצרני והרבה. לכן, גואטה היתה מעדיפה שבדומה לפד האמריקאי והבנק המרכזי של יפן, בנק ישראל ירכוש אג"ח קונצרני. להערכתה בסופו של דבר זה מה שיקרה.

גואטה סבורה כי הרגולטור לא צריך לגבש פתרונות וליישם אותם, אלא להציע כמה הצעות ושהשוק יבחר. בעיני הרשות ישנן שתי אופציות: הראשונה: המוסדיים יסכימו לדחייה בתשלום של חצי שנה עד שנה – בהסכמה של שני שליש באסיפת המחזיקים, לפי כל הפרוצדורות המקובלות ובהסכמת משקיעים כך שהחברה שבקשיים מקבלת זמן לאזן עצמה עד תום המשבר.

אדוארדו אלשטיין צילום: איתן שגב

האם כל החברות יוכלו ליהנות מהטבה הזו? ברשות לניירות ערך סבורים כי זו החלטה של המוסדיים – לא של הרגולטורים. לשיטה הזו, יש את היתרונות ואת החסרונות שלה: היא פשוטה, מהירה, ללא עלויות, נותנת תקופה של שקט, מטפלת במלוא החוב ולא בחלקים ממנו ומייצרת ערך למשקיעים.

יש גם אופציה שנייה ־ הנפקה של חוב חדש, הכלי של ברקת. אלא שגואטה לא מצדדת בו כי מדובר בחלופה יקרה ומסורבלת: החלפת סדרת חוב והנפקת סדרה חדשה מחייבת תשקיף, דורשת חתם, ויכולה לקחת גם כמה חודשים — ישנן חברות שלא יוכלו לשאת את עלויות האלו. אך מה שהכי מטריד את יו''ר הרשות בחלופה של ברקת היא שבהצעת רכש חליפין, שני שליש אינו יכול לכפות על השליש הנותר את החלפת החוב וזה עלול ליצור מצב שיש שני סוגים של חוב ־ הישן והחדש ־ ואז הכל מסתבך לרבות עניין הבטוחות.

רשות ני"ע מסרבת לפתרון שמפלה חלק מהחברות

ברשות לניירות ערך סבורים עוד כי הדרך שמקדש ברקת אינה "פתרון" אמיתי ־ הקריטריונים נוקשים למדי ולכן היא מגדירה מלכתחילה מי יחיה ומי לא אחרי משבר הקורונה. היא מסייעת לקומץ קטן של חברות בשוק ומותירה חלק גדול במצב משברי, וזה, מסבירה גואטה בחדרי חדרים, מנוגד למנדט של שתי הרשויות שהינו לשמור על טובתם של המשקיעים בניירות ערך.

ברשות ניירות ערך סבורים כי אם יהיה גל של הסדרי חוב, האווירה הציבורית לא תאפשר את הותרת המצב ללא התערבות ולכן היא יפה שעה אחת קודם. ברשות לניירות ערך סבורים שרשות שוק ההון צריכה להתחיל לתת לגיטימציה לאפשרות של דחיית חובות. אסור שהמוסדיים יבינו כי ישנה רק אפשרות אחת שמציג הרגולטור ואותה הם נדרשים לכבד. זה יפגע במוסדיים ובעיקר בציבור, סבורים ברשות לניירות ערך.