מבחינת אלשטיין הקורונה עלולה להיות קטלנית

אם לא תתרחש התפתחות חיובית במיוחד, ובלתי צפויה, נגיף הקורונה עשוי להיות המסמר האחרון בארון הקבורה של ההרפתקאה הכספית היקרה של אדוארדו אלשטיין בישראל. הצניחות בשווקים בכלל, ובשוויין של חברות הביטוח הישראליות בפרט, שינו את דרמטית את מצבה של אי.די.בי פתוח שבשליטת אלשטיין (82% באמצעות דולפיו), שכן השווי של הנכס המרכזי של החברה — כלל ביטוח, שבה אי.די.בי מחזיקה ב־8.5% – נחתך בחצי בתוך שלושה חודשים, וכיום חברת הביטוח נסחרת לפי שווי שוק של 2 מיליארד שקל בלבד.

זהו הגורם המרכזי לצניחה במחירי האג"ח של אי.די.בי, שחייבת לנושיה כ־2 מיליארד שקל. אג"ח מסדרה ט' צנחו ב־17% ביום חמישי האחרון, למחיר של 50 אגורות בלבד, שמשקף תשואת זבל של 50%. המחזיקים הגדולים באג"ח מסדרה זו הן קרנות מקומיות שמופסדות בעשרות מיליוני שקלים על ההשקעה. בתקופה שבה הקונצרן נשלט על ידי נוחי דנקנר, כשהאג"ח הגיעו לתשואות אלו, קרן יורק רכשה נתח נכבד ב־400 מיליון שקל והיתה מי שהחלה לגלגל את כדור השלג שבסופו של דבר הביא למפלתו של דנקנר. אלא שכיום יורק וקרנות מסוגה אפילו לא פוזלות לכיוון מה שנותר מאימפריית אי.די.בי, שאלשטיין במו ידיו הפך לגווייה פיננסית, עם שווי נכסי שלילי של 800 מיליון שקל.

בעקבות הצניחה במחירי האג"ח, זימנו המחזיקים אסיפה ל־2 באפריל, עד אז אי.די.בי תפרסם את דו"חות 2019. אולם המחזיקים חסרי אונים ואין להם אפשרויות רבות. אם יחליטו לקחת את החברה לבית המשפט, הזרמה בגובה של 140 מיליון שקל שאליה התחייב אלשטיין בשתי מנות (ספטמבר הקרוב וזה של 2021) תימצא בסיכון, שכן אלשטיין ושותפו לשליטה סאול זאנג הכניסו סעיף להסכם ההזרמה, שלפיו נקיטת צעדים משפטיים מהווה עילה לביטולה.

אך אלשטיין וזאנג לא הביאו בחשבון את חוק חדלות הפירעון החדש שמחייב דירקטורים בחברה לנקוט בפעולות אם הם מזהים שהחברה נמצאת בחדלות פירעון, אפילו לפני שהנושים נוקטים בפעולה כלשהי. לכן, אנשי המפתח הם הדח"צים גיורא ענבר, אליפה פרנקל וארי קנטרביץ', שיהיו הראשונים שיישאלו לגבי תפקודם אם החברה תגיע לחדלות פירעון. ומשום כך הם שכרו את שירותיו של היועץ המשפטי אייל גבע.

ערן סער והד"חצים בודדים בחזית

שאלה קשה תופנה גם להנהלת החברה בראשות המנכ"ל ערן סער, שנכנס לתפקידו בדצמבר האחרון. גורמים בסביבת מחזיקי האג"ח מתארים את סער כאדם רציני ואינטיליגנטי, אם כי לאו דווקא כמי שמתאים לנהל את הסיטואציה המורכבת, זאת מאחר שהוא חסר ניסיון בניהול חברות במשבר. סער יידרש בקרוב לשאלה אם הוא עומד לצד בעל השליטה או לצד נושי החברה, שכבר רואים את עצמם כמי שהחברה שייכת להם. הוא והדח"צים ייאלצו לעמוד לבדם בחזית. זאת משום שסער נכנס לתפקיד לאחר שהמנכ"ל הקודם שולם לפידות פרש וסמנכ"ל הכספים גיל קוטלר עזב עוד קודם לכן.

ב־18 במרץ אי.די.בי צריכה לפרוע 18 מיליון שקל במסגרת הלוואה שנטלה מהחברה־הבת ישראייר, ו־11 מיליון שקל למחזיקי סדרה י"ד. לאי.די.בי אין כסף בקופה כדי לעמוד בתשלומים אלה. אך הצרה הגדולה יותר של אלשטיין היא שבסוף החודש אי.די.בי תוכל לדרוש מקרן דולפין, שבאמצעותה אלשטיין שולט בחברה, לשלם לה עד 270 מיליון שקל. דולפין רכשה מאי.די.בי את דסק"ש ב־2017 בעסקה ללא מזומן, באמצעות הלוואת מוכר, וזאת כדי לעמוד בחוק הריכוזיות. הלוואת המוכר עמדה על 1.7 מיליארד שקל, או 2 מיליארד שקל כולל ריביות. במסגרת ההלוואה נקבע כי בכפוף לתנאים מסויימים, שכבר התממשו, אי.די.בי יכולה לדרוש פירעון מיידי של 15% מההלוואה, ולאחרונה הוחלט כי ניתן לצמצם את תקופת ההתראה ל־15 יום. כלומר, ייתכן שהדרישה הזו תתקבל כבר בשבוע הקרוב, בהיקף מלא או חלקי. לשם כך דולפין תצטרך למכור מניות של דסק"ש או להקדים את ההזרמה של אותם 140 מיליון שקל.

משום כך, שאלת חדלות הפירעון מונחת לפתחו של הדירקטוריון והיא תלויה בחוות הדעת של הגורמים הרלבנטיים שיוגשו לה, משום שברור שברבעון הבא אי.די.בי לא תוכל להתחמק מהערת עסק חי בדו"חות. הערה כזו לא תכניס את החברה למצב של חדלות פירעון באופן מיידי, אך עלולה להביא לדרישה לפירעון מיידי של אג"ח י"ד, בהיקף של 900 מיליון שקל. בעלי סדרה זו מחזיקים בשיעבוד על כ־70% ממניות אי.די.בי הרשומות למסחר, ששוויין עומד על פחות מ־600 מיליון שקל. גם סדרה י"ד נסחרת בתשואת זבל של 19%, בדומה לסדרה טו', שכוללת ביטחונות בדמות מניות כלל ביטוח, שהתשואה שלה עומדת על 12.2%, שכן השער הנוכחי של האג"ח משקף חוסר של 60 מיליון שקל להבטחת התשלום.

כדי לקבוע שהחברה חדלת פירעון נדרשת חוות דעת מקצועית, ודמות המפתח כאן היא פרופ' צבי וינר, דיקן בית הספר למינהל עסקים באוניברסיטה העברית, שנשכר בידי אי.די.בי כדי להכין עבורה חוות דעת כזו. ברבעון הקודם הוא קבע שהחברה סולוונטית, אך נראה שהפעם חוות הדעת תשתנה. אם ייקבע שהחברה אינה סולוונטית, דירקטוריון אי.די.בי יוכל לעצור תשלומים למחזיקי ם — אפשרות שאותה הוא יכול לממש גם אם הקופה ריקה, כפי שהיא אכן עכשיו. אך אי.די.בי ביקשה חוות דעת משני גורמים נוספים — פירמת ראיית החשבון BDO וחברת שווי הוגן. בנוסף, הדח"צים ביקשו חוות דעת גם מחברת הייעוץ פרומתאוס של יובל זילברשטיין.

כל חוות הדעת יוגשו בשבועיים הקרובים, ומספרן הרב נועד להצדיק החלטה כזו או אחרת בפני רשות ני"ע. אם חוות הדעת המרכזיות, זו של וינר ופרומתאוס, ייקבעו שהחברה אינה סולוונטית, אי.די.בי תהיה תלויה בהזרמה של אלשטיין שהיקפה אינו ברור, והדח"צים צפויים לדרוש יותר מ־35 מיליון שקל שדרושים לפירעון ההלוואה לישראייר והתשלום לבעלי אג"ח י"ד. זאת, משום שתזרים המזומנים החזוי שעליו נשענה החברה עד כה אינו רלבנטי. לפי אותו תזרים חזוי, ישראייר צפויה להימכר ב־186 מיליון שקל, אך לאור משבר הקורונה ספק אם ניתן יהיה למכור אותה אפילו במחצית מסכום זה. קרן פורטיסימו, שמנהלת מגעים לרכישת ישראייר, הקפיאה את המו"מ. כמו כן, אי.די.בי צופה שתוכל לקבל 143 מיליון שקל עבור חלקה (50%) ב־IDBG שמחזיקה בנדל"ן בלאס וגאס, שצפוי להימכר, אם בכלל, ב־110—120 מיליון שקל.

אדוארדו אלשטיין צילום: אוראל כהן

פירעון האג"ח עשוי להיתפס העדפת נושים

חוות דעת שלפיה אי.די.בי אינה סולוונטית תחייב את הדח"צים וסער לנקוט בפעולות כמו הודעה שהחברה לא תעמוד בפירעון חובותיה, שכן גם אם אלשטיין יזרים את אותם 35 מיליון שקל, התשלום למחזיקי סדרה י"ד עשוי להיתפס כהעדפת נושים, מאחר שלחברה אין תזרים שמספיק לשירות מלוא החוב שלה. אלשטיין יכול לפתור לפחות חלק מהבעיה באמצעות ההסכמה למכירת המניות של כלל ביטוח, ומכירת המניות שכביכול נמכרו בעסקאות החלף (8%). עד היום אלשטיין נמנע מכך בשל המחיר הנמוך של המניות, ובשבועיים האחרונים אף הזרים 36 מיליון שקל לבנק מזרחי־טפחות ובנק אגוד כדי שלא יממשו את המניות שנמכרו בעסקאות החלף, והשבוע הוא צפוי להגדיל את הביטחונות ל־60 מיליון שקל.

בשורה התחתונה, אלשטיין יידרש להזרמה של 100—200 מיליון שקל לכל הפחות כדי לאפשר לאי.די.בי להמשיך לפעול, זאת לאחר שעד היום הזרים לה קרוב ל־3 מיליארד שקל. לאור מצבה של חברת האחזקות שלו, אירסה, שפועלת בארגנטינה, והנטייה של הדח"צים לבחור במסלול חדלות פירעון, ספק אם אלשטיין יוכל או ירצה להזרים סכומים כאלה. במקרה כזה הדח"צים עצמם יכריזו, לראשונה בתולדות שוק ההון, על חדלות פירעון ועצירת תשלומים בניסיון להגיע להסדר חוב, או על העברת השליטה למחזיקי האג"ח באמצעות בית המשפט.