נוסחת השווי של גיא ברנשטיין לא כוללת חשיפה תקשורתית

הצניעות משתלמת: אחת התופעות הבולטות שהתרחשו בשוק ההון הישראלי בעשור שמגיע בימים אלו לקצו הוא שקיעתן של חברות האחזקה. מקצתן הגיעו לסוף דרכן בהסדרי חוב כשהן ממונפות עד זרא, ומקצתן התפוגגו בעקבות דרישות חוק הריכוזיות. אלא שלא כל חברות האחזקה נידונו לגורל המר הזה, והמקרה של קבוצת פורמולה מהווה דוגמה לפריחה של חברות אחזקה בעלות מאפיינים שונים מאלו של החברות שהתפוגגו מנוף הבורסה הישראלית בשנים האחרונות.

פורמולה שמניותיה נסחרות בתל אביב ובנאסד"ק, נמצאת בשליטת אסקו (Asseco) הפולנית (25.3%) וגיא ברנשטיין (12.9%) שמכהן כמנכ"ל החברה. פורמולה היא בעלת השליטה בשלוש חברות ציבוריות שעוסקות בתחום התוכנה: מטריקס (48.9%), סאפיינס (48.1%) ומג'יק (45.4%), ששווי המניות שלהן, המוחזקות על ידי פורמולה, עומד על 4.66 מיליארד שקל.

גיא ברנשטיין מנכ"ל פורמולה

המבנה השטוח של הקבוצה

שנת 2019 האירה פנים לחברות־הבנות של פורמולה, שהציגו שיפור בתוצאות העסקיות ותוגמלו בהתאם על ידי המשקיעים. המניה של מטריקס זינקה ב־68%, זאת של סאפיינס הגדילה לעשות וזינקה ב־93%, ומג'יק "הצנועה" הוסיפה 23.5% לשווייה מתחילת השנה. בנוסף לכך, פורמולה מחזיקה בשלוש חברות פרטיות שהשווי שלהן בספרים – 206 מיליון שקל בלבד – זניח יחסית לשוויין של החברות הציבוריות בקבוצה.

המאפיין הבולט של האחזקות בקבוצת פורמולה היא העובדה שכולן פועלות בתחום התוכנה. עובדה זאת בולטת אל מול חברות אחזקה אחרות, כמו למשל דיסקונט השקעות, שעוסקת בעת ובעונה אחת בנדל"ן (נכסים ובניין), תקשורת (סלקום), קמעונאות (שופרסל) וטכנולוגיה (אלרון). במבחן התוצאה, המיקוד העסקי של פורמולה תרם לקבוצה, שכן הנהלת החברה יכולה לפתח ולהעמיק את ההתמחות המקצועית בתחום ספציפי, וכן לאור העובדה שתחום התוכנה נהנה מביקוש חזק שהולך וגובר מדי שנה.

תופעה נוספת שמבדילה את פורמולה מחברות אחזקה אחרות היא עובדת היותה בעלת מבנה אחזקה שטוח, ולא פירמידלי. כל אחת מהחברות־הבנות של פורמולה מהווה שכבה אחת מתחת לחברה־האם, ובהן אין "שכבות" מיותרות. חברות האחזקה בדור הקודם נבנו "לגובה" כשחברה ציבורית אחת מחזיקה בחברה ציבורית שנייה וכן הלאה. קבוצת אי.די.בי, למשל, כללה לא פחות מחמש שכבות. מבנה פירמידלי טומן בחובו יתרון בכך שהוא מאפשר לבעל השליטה לשלוט בהרבה נכסים בעזרת מעט כסף, אך הסיכון שבו מתעצם ככל שגדל המרחק בין החברה־האם לחברות שנמצאות בבסיס הפירמידה.

השוני בין פורמולה לחברות האחזקה של הדור הקודם ניכר גם בהיבטים הפיננסיים. החוב הפיננסי נטו של פורמולה עומד על 178 מיליון שקל בלבד, והוא מורכב מחוב של 522 מיליון שקל שמקוזז בקופת מזומנים של 344 מיליון שקל, כך שהשווי הנכסי הנקי (NAV) שלה עומד על 4.7 מיליארד שקל. זאת בשעה ששווי השוק של מניותיה עומד על 3.6 מיליארד שקל. מכאן שפורמולה נסחרת בדיסקאונט של 23% ביחס ל־NAV שלה. זהו דיסקאונט מקובל בחברות אחזקה שכן הוא מבטא, בין היתר, הוצאות הנהלה וכלליות מהוונות, ותשלום מס עתידי אפשרי בתרחיש של מימוש האחזקות.

הנקודה הקריטית ביחס למבנה המאזן של פורמולה היא שהחוב הפיננסי נטו של החברה מהווה פחות מ־5% מהשווי של החברות־הבנות. ניכר שלגישת בעלי השליטה בפורמולה תפקידה של החברה הוא להוות זרוע להשקעה, אחזקה והשבחה של חברות, וזאת בניגוד גמור לתפיסה שרווחה בשוק ההון הישראלי שלפיה תפקידן של חברות האחזקה הוא להתמנף ולחלוב דיבידנדים מהחברות־הבנות רק כדי שאלו יגיעו לבעלי השליטה לצורך שירות החובות האישיים שלהם לבנקים.

מישי דוידי עד אלי רייפמן

פורמולה הוקמה כ"פורמולה שירותי תוכנה" ב־1981 על ידי דני גולדשטיין, שהיה בעיצומה של כתיבת דוקטורט באוניברסיטת תל־אביב. החברה צמחה במהירות וסיפקה שירותי תוכנה לחברות גדולות. ב־1985 הצטרף לחברה גדי גולדשטיין, אחיו של דני, והם ייסדו את פורמולה מערכות, שהפכה במהרה לחברת אחזקות השולטת בקבוצה של חברות תוכנה שהוקמו או נרכשו ופותחו, בהן בלופניקס, וויזטק, מטריקס, וסאפיינס.

ב־1998 רכשה פורמולה את קבוצת משוב מחשבים, שכללה חברות כמו מג'יק תעשיות תוכנה, וואלה, פרדיים ג'יאופיזיקל ובבילון, שהונפקו בשנות התשעים בתל אביב ובנאסד"ק. מי שזיהה את הפוטנציאל הטמון בפורמולה היה ישי דוידי, שנכנס אליה ב־2004 להשקעה של 36 מיליון דולר, והצטרף לדני גולדשטיין שנותר עד אז כבעל שליטה יחיד. בספטמבר 2006 רכשה חברת אמבלייז, שהיתה אז בשליטת אלי רייפמן, את השליטה בפורמולה מערכות מידיהם של גולדשטיין ופימי, בתמורה ל־67 מיליון דולר, לפי שווי של 200 מיליון דולר, ב־54% יותר משווי השוק שלה באותה עת. עסקה זו בוצעה בתקופת הזוהר של רייפמן, שאחריה הסתבך בקרבות שליטה על אמבלייז ובפלילים, נשלח לכלא לתקופות שונות ואז שרד כמה ניסיונות התנקשות בחייו. רייפמן הוכרז פושט רגל ב־2011. בספטמבר 2010 מכרה אמבלייז את השליטה בפורמולה מערכות לאסקו הפולנית ב־139 מיליון דולר.

ואם כבר מדברים על בעלי שליטה, נראה שאי אפשר להתעלם מההבדלים בתדמית התקשורתית והציבורית שלהם. רייפמן, נוחי דנקנר, לב לבייב, אילן בן־דב וטייקונים אחרים בדימוס היו דמויות מוכרות בשוק ההון ומחוצה לו, גם בימי הזוהר שלהם וגם בעתות המשבר. ברנשטיין, לעומת זאת, פועל באנונימיות, וספק אם רוב האנשים יצליחו לזהות אותו ברחוב. מה שמלמד כי חשיפה תקשורתית מוגזמת איננה תמיד ערובה להשאת ערך למשקיעים.