משרד המשפטים ורשות ני"ע בוחנים הסדרת יחסי הכוחות בחברות ללא גרעין שליטה

העלייה במספר החברות הציבוריות בשוק ההון הישראלי, המתנהלות ללא גרעין שליטה, מציפה סוגיות שעלולות לסכן את בעלי המניות שלהן. המערכת החוקית בישראל נתפרה להתמודדות עם חברות שיש להן "בעל בית" עיקרי אחד, ועובדת הסתלקותו של בעל השליטה מהמגרש, בחלק מהחברות, מייצרת מצב שבו למנכ"ל או להנהלת החברה הציבורית עשוי להיות אינטרס מנוגד לזה של בעלי המניות.

בעוד בעלי המניות מעוניינים שהחברה תשיא רווחים, תחלק דיבידנדים ואפילו שההנהלה תיקח סיכונים לצורך הישרדות החברה בעתיד, הרי שלחלק מהמנכ"לים עשוי להיות תמריץ אחר. זאת כיוון שהם אינם נמנים עם בעלי המניות הגדולים, ולכן הם עשויים לקדש את השמירה על כיסאותיהם — על חשבון ביצועי החברה, באופן שעלול לפגוע באינטרס של בעלי המניות.

האיום הזה על כספי הציבור הוא שהוביל את משרד המשפטים ואת רשות ניירות ערך, בראשות ענת גואטה, לפתוח בהליך שמטרתו לקבל השגות והצעות מהציבור, כדי לבחון את הצורך בעדכון החקיקה. הסיבה העיקרית לצורך בעדכון נובעת מכך שהחקיקה ההיסטורית בישראל מטפלת בתחום הממשל התאגידי בעיקר בחברות שיש בהן בעל שליטה.

משכך, עולה לדעת משרד המשפטים ורשות ני"ע, השאלה אם יש צורך בהתאמות, מאחר שהבעיות הרווחות בחברות ללא גרעין שליטה הן שונות. אתמול יצאו שני הגופים בקול קורא לציבור, להעביר את עמדותיו עד נובמבר הקרוב, ועל פי הערכות הם צפויים לקבל מגוון רחב של דעות מצד גופים הנוגעים לעניין, ובהם נציגים מוסדיים שמנהלים את כספי הפנסיה והחיסכון ארוך הטווח.

בכוונת משרד המשפטים ורשות ני"ע להוביל בתוך כמה חודשים להכנת תזכיר חוק, שיונח על שולחנו של שר המשפטים.

מימין: המשנה ליועץ המשפטי לממשלה מאיר לוין ויו"ר רשות ני"ע ענת גואטה צילום|: עומר מסינגר, אוראל כהן

12% מהחברות בבורסת ת"א ללא גרעין שליטה

מנתוני משרד המשפטים ורשות ני"ע עולה כי נכון לדצמבר 2018 מהוות החברות הציבוריות ללא בעל שליטה כ־12% מהחברות הנסחרות בבורסת תל אביב בלבד, ללא החברות הדואליות — כמו ענקית התרופות טבע, למשל, שגם לה אין בעל שליטה. שווי השוק המצרפי של התל־אביביות בלי בעלי שליטה עומד על 28% מתוך השווי הכולל של השוק. מדובר בכ־50 חברות ציבוריות, כך שהצורך לבדוק את ההתמודדות החוקית עם הסוגיה הולך והופך חשוב מיום ליום.

המשנה ליועץ המשפטי לממשלה, מאיר לוין, אמר כי "בחינה של דיני התאגידים במדינות שונות בעולם מראה כי ישנם הסדרים מתקדמים לחברות ללא גרעין שליטה, שיוצרים איזון שונה מזה שקיים היום בחוק החברות, שהותאם בעיקרו לחברות שיש בהן בעל שליטה. אנו קוראים לגורמים בשוק להביע עמדותיהם בנושא ולקחת חלק בעיצוב הממשל התאגידי בחברות ללא גרעין שליטה״.

יו"ר רשות ני"ע ענת גואטה אמרה כי "אנו עדים באחרונה למגמת עלייה במספר החברות שאין בהן גרעין שליטה בשוק הישראלי. עומדת בפנינו מטרה להבטיח את התאמת החוק לחברות האלה, בעיקר בכל הנוגע למערכת היחסים שבין בעלי המניות להנהלה. התייחסות הציבור לזיהוי צרכים אלה ופתרונות אפשריים עבורן, לרבות הקלות, תסייע בגיבוש הסדרה ייעודית מיטבית".

ההצעה שתוגש לשר המשפטים, לאחר שמיעת עמדות הציבור, אמורה לייצר מנגנונים להגנה על בעלי המניות. בחברות עם גרעין שליטה החשש הוא שבעל השליטה ינצל אותה למטרותיו האישיות, והחקיקה הנוכחית הצליחה להתמודד עם מרבית הבעיות, בין שמדובר במגבלות על עסקאות בעלי עניין (בין בעל השליטה לחברה) ובין שבהליכים למינוי נציגים ציבוריים (דח"צים) לדירקטוריון.

החקיקה החדשה תידרש להתמודד עם הבעיות שצצות במודל שאין בו בעל שליטה. למשל: הנהלה חזקה מדי, ששולטת בניהול השוטף ואינה פועלת בהכרח בזהות אינטרסים עם בעלי המניות או פערי העברת מידע מההנהלה, שמכירה היטב את החברה, לציבור בעלי המניות שנותר מאחור.

בעיה אחרת בחברות ללא גרעין שליטה נובעת מכך שלבעלי המניות חסרה השפעה אפקטיבית על הדירקטוריון ועל היכולת לשלוח דירקטורים "עם שיניים", כדי שאלה ידאגו לאינטרסים שלהם מול ההנהלה החזקה.

הקול הקורא נועד לייצר תהליך שיבחן שינויי חקיקה לגבי מבנה הדירטוריון, לגבי הצורך בהקמת ועדה מיוחדת למינוי דירקטורים בלתי תלויים, וגם להטלת מגבלות על הדירקטורים האלה, כדי למנוע זיקה בעייתית בינם לבין ההנהלה.

עניין אחר נוגע להפרדת הכוחות בין יו"ר החברה למנכ"ל בחברות בלי גרעין שליטה — סוגיה שזוכה לפרשנויות שונות בעולם.

השאלה העיקרית נוגעת למידת היותו של יו"ר הדירקטוריון חזק, עצמאי ומפקח על החברה הציבורית, על פי ההגדרות בחקיקה, ועד כמה ניתן לאפשר לחברה הציבורית להגדיר לו את גבולות הגזרה באמצעות התקנון שלה.

סוגיה חשובה לא פחות נוגעת להליכים של השתלטות עוינת. בחברה עם גרעין שליטה ברור שכאשר בעל השליטה מוכר את מניותיו, השליטה עוברת לרוכש. בהיעדר גרעין שליטה, מוגשות להנהלה הצעות לרכישת מניות השליטה או כלל המניות בחברה, ולא תמיד האינטרס של ההנהלה זהה לזה של בעלי המניות.

לפעמים ההנהלות רוצות להרוג את ההצעות ומגדירות אותן כ"השתלטות עוינת" — הגדרה שאינה קיימת בחקיקה הישראלית. לעתים נובע הניסיון להרוג את ההצעות מסיבות נכונות, שמשרתות גם את בעלי המניות — לדוגמה, משום שהרוכש הפוטנציאלי רוצה לגרוף רווחים בתוך זמן קצר ואולי לפרק את החברה בהמשך.

אך לפעמים הסיבות לכך שההנהלה מבטלת הצעה נועדה רק להגן על כיסאה, למשל בתרחיש שבו הרוכש הפוטנציאלי מעוניין במניות השליטה, אך צפוי לפטר את ההנהלה. אולם, ממצב כזה עשויים בעלי המניות דווקא לצאת נשכרים. משרד המשפטים ורשות ני"ע עשויים לשקול הנהגת "גלולת רעל", שתאפשר להנהלה להתגונן מפני השתלטות עוינת — מצב שעשוי בתרחישים מסוימים לשחק לטובת בעלי המניות.

פז התנהלה עם יו"ר תורן לכל ישיבת דירקטוריון

עם הסיבות שהובילו להתגברות תופעת החברות ללא גרעין שליטה נמנה חוק הריכוזיות, שאילץ חלק מבעלי השליטה למכור אחזקות. גם הבנקים נהפכו לגופים ללא גרעין שליטה, לאחר שלא נמצא להם רוכש במחיר הנכון או שלא התקבלו ההיתרים הנדרשים מהרגולטור.

דוגמה לחברה כזו היא פז, שנמצאת בימים אלה במצב שמדגיש חלק גדול מהסוגיות הפתוחות לגבי ההבדלים בין חברות עם גרעין שליטה לאלה שבלעדיו. ב־2016 החל מי שהיה בעל שליטה בחברה, שבבעלותה רשת תחנות דלק ובית זיקוק באשדוד, צדיק בינו, למכור בהדרגה את עיקר מניותיו, עד שחדל להיות בעל שליטה. זאת בעקבות חוק הריכוזיות, שלא אפשר לו להמשיך להחזיק בחברה ריאלית לצד חברה פיננסית — הבנק הבינלאומי.

מי שהיה אז יו"ר פז, רו"ח יצחק עזר, עזב באוקטובר 2018 את תפקידו בטריקת דלת, תוך שהוא מפרסם מכתב ביקורת קשה על התנהלות החברה. הגופים המוסדיים השונים, שמחזיקים בנתחים משמעותיים של מניות פז, החלו בצעדים לקביעת זהותו של יו"ר מחליף לעזר.

התהליך היה ארוך ומורכב, ובמשך תקופה מסוימת התנהלה החברה ללא יו"ר, כאשר בכל ישיבת דירקטוריון נבחר יו"ר חד־פעמי לניהולה. לבסוף הצליחו המוסדיים לקדם את מי שמונה לבסוף ליו"ר פז — אברהם ביגר. כמה חודשים לאחר מכן, בשבוע שעבר, הודיע המנכ"ל הדומיננטי של החברה, יונה פוגל, על כוונתו לסיים את תפקידו.