לאן נעלמו 650 מיליון דולר בתזרים של קבוצת דלק?

הסעיף החשוב ביותר בדוחות הרבעון השני של קבוצת דלק שפורסמו בשבוע שעבר הוא תזרים המזומנים המהוון לנכסים שהיא רוכשת משברון. הרכישה מתבצעת באמצעות איתקה, חברה בת בבעלות מלאה של קבוצת דלק, שבשליטת יצחק תשובה.

התזרים חוזר על תזרים דומה שפורסם לפני חודשיים וחצי, אך כעת הוא מפרט גם את הוצאות מס מהותיות שמפחיתות את ערך נכסי הנפט והגז יחסית לדוח שפורסם באמצע חודש יוני.

לפי התזרים, השווי המהוון של עתודות נפט וגז של נכסים אלו, תחת מקדם היוון של 10%, הוא 2.15 מיליארד דולר.

יצחק תשובה, בעל השליטה בקבוצת דלק צילום: גיל יוחנן, Ynet

קבוצת דלק לא פירטה את השווי של המשאבים המותנים של מאגרים אלו. חשוב לציין שהרגישות של השווי למקדם ההיוון נמוכה, כיוון שעיקר ההכנסות הן בשנים הראשונות, ועיקר ההוצאות הן בשיקום המאגרים לאחר הפקה.

התזרים נטו ללא כל היוון הוא 2.32 מיליארד דולר. רק לפני חודשיים וחצי, ב-16 ביוני, פרסמה קבוצת דלק תזרים מהוון לאותם נכסים בדיוק וקבעה ששווי עתודות הנפט והגז תחת מקדם היוון של 10%, לפני מס, הוא 2.8 מיליארד דולר. השווי של המשאבים המותנים נקבע באותו מועד על 600 מיליון דולר נוספים.

לאן נעלמו 650 מיליון דולר בשווי הנכסים הנרכשים? עיקר ההפרש בין התזרימים הוא המסים. בתזרים שפורסם ביוני לא מופיעים מסים ואילו בתזרים שצורפו לדוחות מופיע מס הן על שנת 2019 (התקופה שלפני השלמת העסקה) והן על השנים החל מ-2022 – לאחר סיום ניצול נכס המס.

שיעור המס על הפקת נפט וגז בבריטניה הוא 40%, וקבוצת דלק לא תוכל לקזז את עלות רכישת הנכסים לצרכי מסים. כך חותכים המסים בבריטניה את שווי הנכסים שקבוצת דלק רוכשת.

קבוצת דלק רוכשת בשני מיליארד דולר נכס שהתזרים המהוון ממנו, לפי ההנחות שלה, הוא כ-2.15 מיליארד דולר, שאליו יש להוסיף את התזרים המהוון מהמשאבים המותנים.

תחת הנחה שהשפעת המס על התזרים של המשאבים המותנים דומה להשפעה על העתודות, המשאבים המותנים תורמים ערך מהוון של כ-450 מיליון דולר. יחד, התזרים המהוון מהנכסים הנרכשים משברון, תחת ההנחות של קבוצת דלק, הוא כ-2.6 מיליארד דולר.

תזרימים אלו מתבססים על הנחה שמחירי הנפט מסוג ברנט יעלו בהדרגה ל-80 דולר לחבית בשנת 2024 ו-94 דולר לחבית ב-2030. זאת לעומת מחיר של כ-59 דולר לחבית מסוג ברנט כעת.

אם היינו לוקחים מחיר קבוע לנפט מסוג ברנט כעת, כולל עסקאות הגידור שבוצעו, שווי התזרים המשולב של העתודות והמשאבים המותנים של הנכסים הנרכשים היה נמוך משני מיליארד דולר - לכן קבוצת דלק רוכשת בשני מיליארד דולר נכס ששווה פחות, אך עלויות המימון של הרכישה גבוהות. קבוצת דלק רכשה מאגרים אחרי שיא ההפקה, אחרי ניצול נכסי המס של פיתוח המאגרים עצמם, ולקראת עלויות שיקום גבוהות.

יתכן שתהליכי התייעלות שתבצע קבוצת דלק יצמצמו עלויות ואולי יגבירו קצב הפקה, ובכך יווצר לחברה ערך נוסף, אך גם אם ניקח את הפוטנציאל הזה מדובר בעסקה שכדאיותה נראית גבולית.

להערכתנו זה הרקע לקושי של קבוצת דלק למצוא משקיע שיזרים הון לתוך איתקה לפי שווי גבוה לפעילות של איתקה. בפני איתקה עומדת האפשרות לגייס הון באמצעות מניות בכורה שישלמו דיבידנד מובטח למחזיקים בהן, ולכן קל יותר למצוא משקיעים שירכשו אותן. אך משמעות אפשרות זו תהיה תשלומים גבוהים למחזיקי מניות הבכורה, שיגיעו על חשבון מחזיקי המניות הרגילות.