השווקים בכוננות: על הפרק - הורדת ריבית ראשונה בארה"ב מזה עשור

ההנהגה הפיננסית ברחבי העולם נכנסה בימים האחרונים לעמדת המתנה לקראת החלטת הריבית של הפד, כאשר השאלה שעל הפרק הפעם ברורה לחלוטין - האם הבנק המרכזי האמריקאי בהובלת היו"ר ג'רום פאוול יודיע השבוע שההאטה המסתמנת בקצב ההתרחבות של הכלכלה האמריקאית מצדיקה הורדה של הריבית על הדולר.

הפד יידרש לקבל את ההחלטה על רקע לחצים בלתי פוסקים מהבית הלבן ומשורה של גורמים במערכת הכלכלית, הפיננסית והתקשורתית, שקוראים, באופן בוטה יותר או פחות, למהלך של הורדת ריבית. הנהגת הפד תתכנס לישיבה ביום שלישי הקרוב וההחלטה תתקבל ותתפרסם ביום רביעי - היו"ר ג'רום פאוול ירחיב ויענה על שאלות במסיבת עיתונאים שתתקבל לאחר ההחלטה.

לפי ההערכה בשווקים, הפד צפוי להודיע על הורדת ריבית של 25 נק' בסיס (0.25%), מרמתה הנוכחית של 2.5% (ובאופן מדויק - 2.5%-2.25%) לרמה של 2.25% (2.25%-2.00%), אף שיש גורמים שמאמינים למהלך חריף יותר של הורדה ב-0.5% - אחד מהם הוא סת' קרפנטר (Seth Carpenter) הכלכלן הראשי לענייני ארה"ב בבנק השוויצרי UBS. 

בכל מקרה, אם אכן צפויה לנו הורדת ריבית ביום רביעי הקרוב, תהיה זו הפעם הראשונה שהפד מחליט על הורדה שכזו מאז דצמבר 2008 - ימי השיא של המשבר הפיננסי. לנוכח הסבירות הגבוהה שנותנים בשווקים להורדת ריבית בפגישה הנוכחית, העניין החשוב עוד יותר ביום רביעי נוגע לעתיד - לשאלה האם הפד יבחר בגישה ניצית או יונית לגבי תחזית הריבית בהמשך השנה. אין הסכמה רווחת בין הכלכלנים והאנליסטים בשאלה זו וההערכות נעות בין הורדת ריבית אחת עד סוף השנה (השבוע או בפגישה עתידית) לשלוש הורדות.

מכיוון שהשוק בדרך כלל מתמחר מהלך של שינוי בריבית עוד לפני ההודעה בפועל על השינוי, המפתח יהיה בתחזית שיציג הפד, או ברמזים שישדר פאוול לגבי החודשים הבאים. אפשר להעריך בהחלט שרמזים לזהירות יתר בהמשך הדרך (כלומר, ספק לגבי הורדות נוספות בתקופה הקרובה) לא יתקבלו היטב בשוקי המניות, ויובילו לעלייה בדולר. ומנגד, רמזים יוניים על הרחבה יובילו ככל הנראה לתגובה הפוכה. יש לסייג כאן - זוהי הערכה כללית שמבוססת על האירועים בעבר, השוק כיום הרבה יותר קופצני, ועשוי להגיב באופן שלילי גם אם רמזים להרחבה עתידית לא יהיו חדים וחותכים באופן מספק.

יו"ר הפד ג'רום פאוול צילום: בלומברג, Federal Reserve

סיום תקופה של העלאות ריבית

ריבית הפד, אירועי הפרקים הקודמים: בדצמבר 2008 הוריד הבנק המרכזי את הריבית מרמה של 1% לרמה של 0.25%-0% - הרמה האפסית שליוותה את השוק ב-7 השנים הבאות. ההורדה של דצמבר 2008 היתה הפעם השביעית באותה שנה שהפד הוריד את הריבית, בתגובה למשבר.

כך היתה התגובה הקיצונית מאוד של הפד האמריקאי (אותו הוביל אז בן ברננקי) לקריסה הפיננסית הגדולה של ארה"ב: ב-22 בינואר 2008 החליט הבנק להוריד את הריבית מ-4.25% ל-3.5% עברו ימים ספורים, וכבר ב-30 של אותו חודש הורדה הריבית פעם נוספת, ל-3%. במרץ 2008 הוריד הפד את הריבית פעם נוספת, ב-0.75% עד ל-2.15%; באפריל נחתכה הריבית ל-2%, ועם נתון זה נותרנו עד ל-8 באוקטובר - אז הורדה הריבית ל-1.5%. עברו שבועיים בלבד, וב-29 באוקטובר הוריד הפד את הריבית עד ל-1%, וכך עד דצמבר אותה שנה, וההורדה האחרונה האמורה לריבית האפסית.

בדצמבר 2015, לאחר שלוש תוכניות הקלה כמותית ורכישות ני"ע במאות מיליארדי דולרים, הודיע הפד, הפעם תחת ג'נט ילן, על שינוי כיוון - הריבית הועלתה לראשונה מאז המשבר הפיננסי, לרמה של 0.25%. מאז ביצע הפד 8 העלאות נוספות, כל אחת מהן בשיעור מתון של 0.25%, האחרונות שבהן בוצעו ב-26 בספטמבר 2018 וב-19 בדצמבר 2018.

אם אכן יודיע הפד על הורדת ריבית ביום רביעי, הוא יסיים בכך סייקל העלאות ריבית של שלוש שנים וחצי, שהחל כאמור בדצמבר 2015. המהלך התקופתי האחרון של העלאות ריבית רצופות התרחש בין יוני 2004 ליוני 2006, אז הועלתה הריבית באופן עקבי מרמה של 1% לרמה של 5.25% (ההעלאה של יוני 2006, בשיעור של 0.25% ל-5.25%, התבררה כהעלאה האחרונה שביצע הפד עד לדצמבר 2015).

ברננקי הוריד במהירות את הריבית - ילן החלה את תקופת ההעלאות צילום: איי אף פי

נתוני המאקרו יכריעו?  

הפד נדרש לשורה ארוכה של נתוני מאקרו על כלכלת ארה"ב לקראת החלטה על גובה הריבית, אך אין ספק שנתון הצמיחה האחרון שפורסמו בארה"ב ביום שישי לא היה מלהיב במיוחד: התוצר האמריקאי עלה ברבעון השני של 2019 בשיעור שנתי של 2.1%, הרמה הנמוכה ביותר מאז הרבעון הראשון של 2017 (ולאחר תוצר של 3.1% ברבעון הראשון). העניין הוא שלא מדובר בנתון גרוע, ואפילו הנשיא דונלד טראמפ, המבקר הגדול והקולני ביותר של הפד ושל פאוול, אמר שצמיחה של 2.1% היא "לא רעה" – הוא הוסיף כמובן שזה "בהינתן המשקל המאוד כבד של העוגן שהפד מטיל על הצוואר שלנו".

העניין הוא שצמיחה של 2.1% ברבעון אחד, לאחר רבעון 3.1%, גם אם מעוררת דאגה, ממש לא בהכרח מחייבת מהלך של הורדת ריבית. גם נתוני התעסוקה ממש לא מצדיקים הורדה שכזו - יש שורה של נתוני תעסוקה שיוצאים מדי חודש בארה"ב ולא כולם מזהירים, אך שיעור אבטלה נמוך כל כך של 3.7% משקף יותר מכל מצבו החיובי של שוק העבודה האמריקאי.

גם נתון המפתח הנוסף של שיעור האינפלציה בארה"ב אינו יכול להיות נימוק חד משמעי בעד הורדת ריבית: לפי הנתון האחרון (שהתפרסם ב-11 ביולי), מדד המחירים לצרכן עלה בחודש יוני ב-1.6% בחישוב שנתי (12 חודשים לאחור). מדד הליבה של האינפלציה, שאינו כולל את נתוני האנרגיה והמזון, עלה בחודש יוני ב-2.1%.

למרות האמור, הריבית ככל הנראה תרד, ואלה הנימוקים העיקריים המובאים למהלך שכזה: 1. כלכלת ארה"ב יכולה וצריכה לצמוח בקצב גבוה יותר - החשש הוא בעיקר מירידה ברמת הצריכה הפרטית. 2. עימות הסחר עם סין – ככל שחולף הזמן, ההשפעה השלילית רק גוברת. 3. האינפלציה צריכה להתייצב ברמה של 2% ולאורך זמן. 4. נדרשת תגובה מונעת לפני היחלשות נוספת ולא תגובה חריפה כשהנסיגה כבר חזקה מדי. 5. החולשה והדשדוש בכלכלה הגלובאלית.

כך אמר ג'רום פאוול בעדות החצי שנתית שנתן לאחרונה בפני ועידת השירותים הפיננסיים של בית הנבחרים: "נראה שחוסר הוודאות סביב מתיחות הסחר והחששות לגבי חוזקה של הכלכלה העולמית ממשיכים להשפיע לשלילה על התחזית הכלכלית של ארה"ב", אמר יו"ר הפד, שהוסיף כי הבנק המרכזי יפעל "בצורה הולמת" על מנת לשמור על ההתרחבות הכלכלית לנוכח התגברות הסיכונים, שכן השקעות עסקיות ברחבי ארה"ב הואטו "בצורה משמעותית" בשל חוסר הוודאות האמור.

נשיא ארה"ב דונלד טראמפ: 'הפד עוגן על הצוואר' צילום: גטי אימג'ס

נקודה מעניינת הנוגעת לנימוק של חולשה בכלכלה הגלובאלית - לצורך הדיון נתמקד בחולשה המתמשכת של כלכלת אירופה, בעיקר במגזר הייצור אך גם באופן כללי. לנקודה זו יש השפעה על כלכלת ארה"ב בשני היבטים. ראשית, אירופה היא שותפת סחר קריטית לארה"ב ומשבר כלכלי-פיננסי באירופה פוגע ביצואניות האמריקאיות.

שנית, הבנק המרכזי של אירופה מוביל מדיניות מרחיבה על מנת להתמודד עם החולשה הכלכלית, ולאחר שהודיע בחודש מרץ האחרון על השקת תוכנית הלוואות לבנקים בריבית נמוכה, הוסיף על כך בשבוע שעבר כי תיתכן הארכת ריבית נוספת: הבנק בראשות מריו דראגי ציין בהחלטה שקיבל ביום חמישי כי הוא צופה שהריבית תישאר "ברמתה הנוכחית או ברמה נמוכה יותר" לפחות עד המחצית הראשונה של 2020. מדובר גם בהארכה חדה של תקופת הריבית הנוכחית, שלפי התחזית האחרונה של הבנק היתה אמורה להסתיים בסוף 2019.

המשמעות של החלטת ה-ECB מבחינת ארה"ב היא ברורה - מדיניות מרחיבה של הבנק האירופי לוחצת על היורו כלפי מטה, וחולשה של המטבע האירופי מעניקה עדיפות ליצואנים מהיבשת על פני המתחרים מארה"ב. הפער הזה מרתיח את הנשיא דונלד טראמפ והוא בהחלט יכול להשפיע על מהלכי תגובה של הורדת ריבית מצד הפד, עם או בלי קשר ללחץ של הנשיא האמריקאי.

מיהו הגוף המחליט

כמה מילים על מבנה הפד, לפני כניסה לפירוט על הגוף הבוחר: הבנק המרכזי של ארה"ב מנוהל על ידי מועצת מושלים (Governors) המתמנים על ידי נשיא ארה"ב (כשכל מינוי מובא לאישור הסנאט). תקופת המינוי היא ל-14 שנה, ועל פי חוק לא ניתן להדיח מושל בפד בשל מדיניותו.

בראש מועצת המושלים עומד היו"ר, הממונה לכהונה של 4 שנים עם אפשרות הארכה. וזוהי גם תקופת המינוי של סגן היו"ר. בשני המקרים, של היו"ר ושל סגנו, המינוי נעשה באופן דומה לזה של חבר מועצת המושלים - הנשיא מחליט, הסנאט מאשר. מועצת המושלים מונה כיום 5 חברים (המקסימום הוא 7): היו"ר ג'רום פאוול (Jerome Powell), סגנו ריצ'ארד קלרידה (Richard Harris Clarida), רנדל קווארלס (Randal Keith Quarles), לייל בריינארד (Lael Barinard) ומישל באומן (Michelle White "Miki" Bowman).

לצד מועצת המושלים נתמך הפד בקבוצת נשיאי הפד המקומיים, המובילים את שלוחות הבנק המרכזי ברחבי ארה"ב. מדובר בסך הכול ב-12 נשיאי פד, היושבים בניו יורק, בוסטון, דאלאס, פילדלפיה, שיקגו, סן פרנסיסקו, קנזס סינטי, סנט לואיס, קליבלנד, אטלנטה, ריצ'מונד ומיניאפוליס - ושתפקידם, בין היתר, לייעץ למועצת המושלים וליו"ר.

ריצ'רד קלרידה סגן יו"ר הפד צילום: רויטרס

ההכרעה על המדיניות המוניטרית נתונה לגוף נרחב יותר ממועצת המושלים - ועידת השוק החופשי של הבנק. בראש הוועידה עומד יו"ר הפד והיא מונה את כל חברי מועצת המושלים, את נשיא הפד בניו יורק, ועוד 4 נשיאים מקומיים המתחלפים מדי שנה (על פי חלוקה פנימית לאזורים שמתחלפים ביניהם). הנשיאים המקומיים האחרים שאינם בשנת מינוי יכולים להשתתף בישיבות ועידת השוק החופשי כמשקיפים בלבד, ללא קול בהצבעות.

אלה אם כן שמות החברים בוועידת השוק החופשי שתתכנס להכרעה בימים שלישי רביעי: היו"ר ג'רום פאוול, סגנו ריצ'ארד קלרידה, שלושת מושלי הבנק בריינהארד, באומן וקאוורלס, ולצידים נשיא הפד בניו יורק ג'ון ווילייאמס (John Carroll Williams), נשיא הפד בשלושה של סנט לואיס ג'יימס בולארד (James Brian Bullard), נשיא הפד בשיקגו צ'ארלס אוונס (Charles L. Evans), נשיאת הפד בקנזס סיטי אסתר ג'ורג (Esther L. George) ונשיא השלוחה בבוסטון אריק רוזנגרן (Eric S. Rosengren).