המפתח למיליארד: המשך מגע הקסם של גילעד אלטשולר

האם הגופים המוסדיים המתחרים בחברת הגמל של אלטשולר שחם יתרשמו מהתחזיות האופטימיות שפרסמה בתשקיף הצעת המכר ביום חמישי ויעניקו לחברת הגמל הגדולה בישראל תג מחיר של מיליארד שקל? בשלב זה לפחות, המתחרים סקפטים. אין חולק שמדובר בחברת הגמל הצומחת בישראל, עם לא פחות מ־2,000 מצטרפים חדשים ביום, אך השאלה הגדולה שהמשקיעים הפוטנציאליים ישאלו, בדגש על הגופים המוסדיים המתחרים, היא האם הצמיחה הזו היא בת קיימא ומצדיקה מכפיל 10 על הרווח הנקי שצופה אלטשולר שחם ב־2019 — 98 מיליון שקל, לפני הוצאה של 9 מיליון שקל עבור אופציות לעובדים (עד 4% ממניות חברת הגמל). רק כדי לסבר את האוזן, מיטב דש, בית ההשקעות הגדול בישראל, נסחר בבורסה לפי שווי של 857 מיליון שקל. באלטשולר שחם, לעומת זאת, מעוניינים להנפיק את חברת הגמל והפנסיה לבדה, לפי שווי של מיליארד שקל.

הצפי: עלייה בהפקדות, במכירות וברווחים

אלטשולר שחם גמל נמצאת בשליטת בית ההשקעות אלטשולר שחם (80.75%), שהבעלים שלו הם גילעד אלטשולר, קלמן שחם ורוני בר בנין - והמנכ"ל יאיר לוינשטיין (19.25%). הצעת המכר צפויה לכלול בין 25%־30% מחברת הגמל. בית ההשקעות מנהל כיום כ־91 מיליארד שקל נכסים (בעיקר גמל והשתלמות וקרן פנסיה קטנה), אך לפי תחזית החברה, בסוף 2019 הוא צפוי לנהל כ-106 מיליארד שקל ולהציג רווח שנתי של 98 מיליון שקל, על הכנסות צפויות של 674 מיליון שקל. לשם השוואה, ב־2018 רשמה חברת הגמל והפנסיה רווח שנתי של 41 מיליון שקל בלבד. את הזינוק הצפוי מסבירים בבית השקעות בצבירות החיוביות של החברה. לדוגמה: הצבירה נטו של נכסי הגמל בינואר 2019 עמדה על 601 מיליון שקל ואילו במאי כבר קפצה ל־1.57 מיליארד שקל. כמו כן, באלטשולר שחם צופים מכירות חדשות של קופות גמל בהיקף של 15.45 מיליארד שקל ב־2019, לצד הפקדות שוטפות של 6.4 מיליארד שקל והפקדות שוטפות בקרן הפנסיה של 1.3 מיליארד שקל. התשואה השנתית שהוערכה היא של 3% נטו. הערכת חברת הגמל היא שדמי הניהול בקופות הגמל והפנסיה ימשיכו להישחק בקצב דומה לשנים קודמות.

אי אפשר להתווכח עם הצמיחה של אלטשולר שחם: הפקדות שנתיות של 4.5 מיליארד שקל לקרנות ההשתלמות, 900 מיליון שקל לתכנית חיסכון לכל ילד (55% מההפקדות בכלל התכנית), 600 מיליון שקל הפקדות לקופות הגמל להשקעה (52% מסך נכסי הגמל להשקעה) ומיליארד שקל הפקדות שנתיות בפנסיה. בנוסף, לפי הערכות אלטשולר מכניס כ־200 מיליון שקל בשנה בזכות תיקון 190 — מוצר חיסכון לבני 60 ומעלה, שמציע הטבות מס משמעותיות.

אלא שההנחות האופטימיות של אלטשולר שחם תלויות בפרמטר מרכזי אחד — המשך הובלה של בית ההשקעות בתשואות על פני המתחרים. היחלשות מהותית בביצועים עלולה להפוך את הקערה על פיה ולהאט את קצב הצמיחה לטובת "כוכב התשואות" החדש.

ללמוד את הלקח ממקרה ילין לפידות

לא צריך ללכת רחוק כדי להבין מה יקרה בתרחיש של ירידה בביצועי ההשקעות של אלטשולר שחם, אותם מוביל ביד רמה גילעד אלטשולר. בשנת 2016 הייתה חברת הגמל של ילין לפידות כוכבת התשואות הבלתי מעורערת של התעשיה, בטווחים של שלוש, חמש ועשר שנים - והכסף של הציבור זרם אליה בהמוניו. ב־2017 למשל, רשמה חברת הגמל של ילין לפידות העברות חיוביות ממתחרים בהיקף של 7.97 מיליארד שקל (לעומת 4.9 מיליארד שקל ב־2016 ו־1.57 מיליארד שקל ב־2015). הצבירה נטו של ילין לפידות באותה שנה הגיעה לשיא של 11.3 מיליארד שקל, לעומת 7.7 מיליארד שקל ב־2016 ו2.9- מיליארד שקל ב־2015.

אלא שב־2017 התחולל מהפך. התשואות של ילין עברו מראש טבלת הביצועים של 2016 לתחתית הטבלה. מכיוון שבענף הגמל התגובה של סוכני הביטוח והציבור איטית יותר, שכן ההסתכלות היא בדרך כלל שנה עד שלוש שנים אחורה בתשואות, החולשה בביצועים ניכרה רק לאחר כשנה. ואמנם, ב־2018 ילין לפידות ספגה יציאת כספים למתחרים בהיקף של 4.6 מיליארד שקל וצבירה שלילית של 2.88 מיליארד שקל. ב־2018 התשואות של ילין דווקא התאוששו, אך בין ינואר עד מאי 2019 היא איבדה 167 מיליון שקל למתחרים ורשמה צבירה חיובית של 600 מיליון שקל בלבד. הסיבה פשוטה — הכסף עובר בהמוניו לאלטשולר שחם.

באותה תקופה, המגמה באלטשולר שחם היתה הפוכה: ב־2016, השנה בה ילין לפידות הוביל בתשואות, אלטשולר שחם איבד למתחרים 259 מיליון שקל ורשם צבירה חיובית של 2 מיליארד שקל. הוא הציג תשואות טובות מאוד, אך פחות מאלו שרשם ילין לפידות. ב־2017 שבה ילין לפידות נחלש, אלטשולר שחם נהנה מהעברות חיוביות ממתחרים של 6.7 מיליארד שקל וצבירה נטו של כמעט 13 מיליארד שקל. ב־2018 רשם אלטשולר שחם העברות חיוביות ממתחרים של 13.2 מיליארד שקל וצבירה נטו של כמעט 21 מיליארד שקל. ב־2018, בגלל הירידות החדות של חודש דצמבר, בעיקר במניות הטכנולוגיה שאלטשולר שחם משקיע בהן, נפל בית ההשקעות מצמרת טבלת התשואות לתחתית, אך בזכות התיקון החיובי של 2019 התאושש וחזר להובלה. בשורה התחתונה, ההחלטה של המשקיעים אם להעניק לאלטשולר שחם שווי של מיליארד שקל טמונה באמונה שלהם כי כוחות הקסם של גילעד אלטשולר והצוות שלו ימשיכו, גם בשוק יורד. באלטשולר שחם אגב, היו מוכנים לתרחיש כזה, כשהציגו בתשקיף הנחה של ירידה של 20% בנכסים כתוצאה מתשואות שליליות ומשיכות. אז הם צופים כי בשנת 2020 הרווח הנקי יעמוד על 95 מיליון שקל והיקף הנכסים יעמוד על 93 מיליארד שקל.