יורשות הקופקסון עוד רחוקות מלספק את הסחורה

הדו"חות הכספיים של טבע עדיין נראים כאתר בנייה בהריסות, כשהחברה מנסה להתאושש ממטאור החוב שהתרסק עליה בעקבות הרכישה הכושלת של אקטביס, החטיבה הגנרית של אלרגן, תמורת 40.5 מיליארד דולר ביולי 2015. טבע אמנם נמצאת במסע ארוך ואיטי לצמצום החוב, אך למרות תוכנית ההתייעלות הדרסטית — הכוללת מכירת פעילויות, סגירת מפעלים ופיטורים מסיביים — הכנסות החברה נחתכות בחדות והרווחיות נחלשת. 

תוצאות הרבעון הראשון של 2019 מעידות כי טבע עדיין מתמודדת עם השלכות העסקה הכושלת, שעליה חתום המנכ"ל הקודם ארז ויגודמן, וזאת כשנה וחצי אחרי כניסת מחליפו קור שולץ לתפקיד. עם היוודע דבר המינוי של המנכ"ל החדש, ברבעון השלישי של 2017, הזניקה האופוריה את מחיר מניית טבע, אך לאחריה הגיעה ההתפכחות.

טבע פספסה ברבעון הראשון את תחזית ההכנסות, אבל הצליחה לעמוד בציפיות של וול סטריט בשורת הרווח. לכן קיבלה הבורסה בניו יורק בשוויון נפש יחסי את התוצאות הכספיות. ביום חמישי הגיבה המניה בירידה של 2.2%, וביום שישי עלתה ב־1.9%. וכמו בכל אתר הריסות, שולץ עוסק בפינוי השרידים, והמשקיעים מביטים בדאגה וחולמים על הקמת גורד שחקים מפואר, כפי שטבע היתה פעם, בימים הטובים של תרופת הדגל שלה לטיפול בטרשת נפוצה, הקופקסון.

1. תחליף לקופקסון עוד לא באופק

בתום הרבעון הראשון של 2016 עמדו מכירות הקופקסון על קצת יותר ממיליארד דולר ברבעון והיוו 20% מהכנסות החברה. בסיכום הרבעון הראשון של 2019 צנחו מכירות אלה ב־80% ועמדו על 335 מיליון דולר בכל העולם; היקף המכירות בצפון אמריקה עמד על 208 מיליון דולר. הדעיכה הזו נובעת מתחרות שנפתחה לקופקסון מצד התרופות הגנריות, ששחקו את מחיר התרופה וגרמו לאובדן נתח שוק. הקופקסון היתה אחראית לחלק גדול מרווחיותה של טבע, ואף שנתון כזה לא פורסם רשמית, ההערכות היו שחלקה של התרופה ברווחיות החברה היה אף גבוה מתרומתה להכנסות — כ־40%–50% מהרווח הרבעוני בשנים הטובות.

הנהלת טבע מנסה כיום לייצר אופק חדש בעזרת שתי תרופות מפתח חדשות — אג'ובי (Ajovy) לטיפול במיגרנות ואוסטדו (Austedo) לטיפול בדיסקינזיה מאוחרת, תסמונת המתבטאת בתנועות לא רצוניות הנגרמת כתופעות לוואי מטיפול ממושך בתרופות אנטי־פסיכוטיות. אך שתי תרופות אלה עדיין רחוקות מאוד מלהיות תחליף לקופקסון.

אג'ובי סיכמה את הרבעון הראשון למכירתה, מאז הושקה בספטמבר 2018, עם מכירות של 20 מיליון דולר — היקף ששולץ הגדיר כהצלחה, וגם אישור שהתקבל בחודש שעבר מהאיחוד האירופי הוא התפתחות חיובית לגביה. שולץ הדגיש בדבריו כי מדובר בנתון שאינו משקף את מלוא ההכנסות מהתרופה, שכן טבע מסבסדת לחולים את רכישתה עד לקבלת השיפוי מחברת הביטוח. אולם במהלך השנה בכוונת החברה להגדיל את רכיב התשלום שהם יידרשו לשלם. טבע הגיעה לנתח שוק מרשים של 28% בארה"ב עם תרופה זו, נכון למרץ האחרון.

במקביל לכך רשמה התרופה אוסטדו מכירות של 74 מיליון דולר ברבעון הראשון, עלייה של 146% בתוך שנה. אבל המכירות של שתי התרופות יחד ברבעון הראשון עדיין לא מגיעות לאזור 100 מיליון הדולרים לעומת 208 מיליון דולר הכנסות ממכירת קופקסון, וזאת בזמן שהמכירות של תרופת הדגל צנחו בנפילה חופשית ונחתכו ב־58% בתוך שנה וב־75% בתוך שנתיים. כלומר, הן האג'ובי והן האוסטדו הן בניינים בהקמה, אבל כפי שזה נראה כעת, עוד רחוקה דרכן להתקרב לבוננזה שהקופקסון סיפקה לטבע עד לאובדן הפטנט עליה.

2. יחס החוב/EBITDA ממשיך לעלות

יחס חוב פיננסי נטו ל־EBITDA, כלומר החוב שרובץ על מאזן של חברה לעומת הרווחיות הנקייה שלה לפני מסים, פחת והפחתות, הוא תמרור למצבה, שלעתים עלול להצביע על בעיה. בעולם העסקי מקובל לומר כי יחס גבוה מ־3 מעיד על חברה בקשיים. לדוגמה, בקרן ההשקעות פימי של ישי דוידי פועלים בנחישות אובססיבית כמעט להוריד את החוב ככל האפשר, כדי שהיחס יהיה נמוך מ־1.

טבע נמצאת ביחס חוב פיננסי נטו ל־EBITDA של 5.45, שאמור להדאיג מאוד, ואם לא די בכך, הרי שהיחס עולה בשנתיים האחרונות. מהרבעון השני של 2017, שבו הסתכם החוב של החברה ב־34.5 מיליארד דולר, הוא אמנם צומצם בהדרגה ל־26.7 מיליארד דולר, אבל הרווחיות של טבע צנחה בקצב מהיר בהרבה. מ־EBITDA (מחושב 12 חודשים לאחור) של 7.5 מיליארד דולר ל־4.9 מיליארד דולר ברבעון הראשון השנה. וזו מגמה מדאיגה, שמלמדת על מצבה החמור של טבע ועל העול הפיננסי שממשיך לרבוץ על מאזניה ולצמצם את יכולת ההתמודדות של ההנהלה בדרך החוצה מהבוץ.

סמנכ"ל הכספים של טבע מייק מקללן אמר ל"כלכליסט" כי "היחס עלה מעט ברבעונים האחרונים, בעיקר בשל הירידה ברווח, והרווחים ירדו קצת יותר מהר מקצב צמצום החוב. אנחנו צופים עלייה קלה נוספת ביחס ברבעון הקרוב ובזה שאחריו, ורק לאחר מכן אנו צופים התחלת ירידה".

3. האופוריה נגמרה והמניה שבה לדשדש

האופוריה שליוותה את שנת כהונתו הראשונה של שולץ התפוגגה, ומחיר המניה משקף זאת. ערב המינוי עמדה המניה על 15.4 דולר ושווי השוק על 16.8 מיליארד דולר, בקיץ האחרון היא ביקרה ברמות שמעל 25 דולר עם שווי שוק של 26.3 מיליארד דולר, אך את סוף השבוע שעבר סיכמה בחזרה לשווי השוק הטרום־אופורי שלה 16.6 מיליארד דולר. המשקיעים פשוט הבינו שהמסע יהיה ארוך.

עם זאת, שולץ הצליח להוכיח שגל הקיצוצים שלו היה יותר מהכרחי. הוא קיצץ 2.5 מיליארד דולר מההוצאות מתוך 3 מיליארד דולר מתוכננים, פרויקט עצום וכואב שעלה במשרות של 10,400 עובדים. הוצאות טבע, שעמדו ב־2017 על 16.3 מיליארד דולר, ירדו בתום הרבעון הראשון ל־13.8 מיליארד דולר (במונחים שנתיים), והיעד הוא לקצץ 0.5 מיליארד דולר נוספים עד סוף השנה.

כרגע נראה כי טבע מתקדמת בתוכניותיה, אבל שני עננים כבדים מרחפים מעל. האחד הוא החשש שגם השלמת תוכנית ההתייעלות וגם עלייה במכירת התרופות החדשות לא יביאו את הבשורה המיוחלת, והשני הוא הסיכונים המשפטיים, דוגמת התביעות בנושא האופיואידים (משככי כאבים) בארה"ב, שעלולים לעלות לה בפסיקות יקרות ולחבל במסע השברירי לבנייה מחודשת.

הפרשה המשפטית הנוכחית, שבמסגרתה הוגש מבול של 1,500 תביעות משפטיות נגד חברות התרופות, היא אכן מסוכנת לחברה. התובעים טוענים כי אופיואידים שונים הם שהובילו למגיפת ההתמכרות בארה"ב, ושולץ נאלץ להתייחס גם לכך בשיחת הוועידה עם המשקיעים ביום חמישי האחרון: "דמיינו לעצמכם שבכל תאונות הדרכים שקשורות לאלכוהול — המשפחות ההרוסות וכל הדברים שנובעים משימוש פסול באלכוהול בארה"ב — היו מאשימים את מוכרי האלכוהול ואת יצרניו. וזה מה שקורה פה". בכך הוא בעצם אומר, מה רוצים מאיתנו? ייצרנו ומכרנו תרופות לפי כל הכללים והחוקים? למה אנחנו אשמים?. בדבריו חשף מנכ"ל טבע צוהר להבנתו את הנושא וסיפק גם שורה תחתונה: "הם מחפשים איפה אפשר להשיג כסף, וכמו שאתם יודעים, לנו יש חוב גדול, כך שאין לנו הרבה כסף. אז אם הם ירצו הסדרים גדולים — זה לא יהיה איתנו".

מנכ"ל טבע קור שולץ