הפירצה בפיקוח על האג"ח האמריקאיות

מה כן נכללו בו? אחת מהדרישות החשובות שמציבה הרשות נוגעת למסמכי האנליזה, הדירוג וההמלצות ששימשו בבסיס ההחלטה על השתתפות הגוף המוסדי בהנפקה. דרישה זו הגיעה, כנראה, על רקע מציאות שבה חלק ממסמכי הדירוג, שבהם נעשה שימוש בעבר, שיקפו פעילות ומוניטין של תאגידים ואשכולי חברות שהיו, וחלקם עדיין, בעלי מוניטין רב בארה"ב. אלא שחלק מהקבוצות המנפיקות לא הכניסו לתוך החברה המנפיקה את כלל הפעילות שלהן ולכן חלק ניכר מהמוניטין המפואר שנכלל באנליזה לא תרם כלל לשווי האג"ח. כמו כן, בעבר מסמכי האנליזה והדירוג לא התייחסו, או שלא נתנו משקל סביר, לסיכון הגלום באג"ח המוצע ולשוויו הכלכלי, בייחוד בתרחיש של חדלות פירעון, להבדיל מניתוח של הקבוצה כולה.

דרישה חשובה נוספת היא הצגת חוות דעת משפטית לגבי השקעה בחברות. רוב ההנפקות שבוצעו בישראל, בוצעו באמצעות חברות חדשות שהוקמו בדרך כלל באיי הבתולה לצורך גיוס החוב בישראל. אלו חברות, שכשלעצמן, לא שמרו בידיהן פעילות, נכסים או כספים כלשהם פרט לאחזקות, לעתים במבנה אחזקות מורכב ביותר, בחברות בנות שהחזיקו בנכסי נדל"ן בארה"ב. חברות אלה התחייבו להסכים להליכי חדלות בישראל – התחייבות שספק אם בכלל ניתנת לאכיפה, ובכל מקרה בעלת חשיבות משנית במקרה של צורך בהליכי גבייה. זה נכון במיוחד כשמדובר במציאות שבה נכסי הבסיס לא היו מעולם בחברות המנפיקות אלא בחברות אחרות שבהן היו נושים רבים, מובטחים ובלתי מובטחים, שזכויותיהם קודמות. מבנה מורכב זה יצר אולי תחושה של אג"ח אמריקאי, אולם בפועל מדובר באג"ח בחברה ללא פעילות, המחזיקה רק במניות (אקוויטי) בחברות בעלות נכסים, כך שבמקרה של חדלות פירעון - המשקיעים בישראל נועדו להיות נדחים שבנדחים.

בעל השליטה באקסטל גארי בארנט באסיפת מחזיקי האג"ח צילום: אוראל כהן

חשיבות יתרה קיימת גם לדרישה להצגת

 פרוטוקולים מפורטים של כל הדיונים שנערכו בגוף המוסדי המשתתף בהנפקה, לרבות ביטוי שניתן בהם למצב החברה. דרישה זו תחייב גופים מוסדיים לדון בכובד ראש בהשתתפות בהנפקה, תוך ידיעה שהחלטות הגוף המוסדי עומדות לביקורת.

דרישה נוספת המוצגת על-ידי הרשות היא לקבל פירוט של כל המפגשים עם נציגי המנפיקה ומנהליה. דרישה זו עלולה להרחיק גופים מוסדיים מביצוע הנפקות גם ללא קשר לתוכן הדיונים וטיב האג"ח הנמכר. מצד שני גילוי מלא של הגורמים המעורבים בתקשורת ובקבלת ההחלטות בגוף המוסדי יאפשר לנקות מראש אי־נוחות הכרוכה בידיעה על סכומי העתק המשולמים למתווכי ההשקעות.

עו"ד עופר שפירא צילום: ויקטור בזרוקוב

בחלק מהמקרים שבהם נוצר מצב משברי, מיהרו חלק מהגופים למכור את אחזקותיהם בהפסד ניכר כדי שלא להיתפס שיווקית כבעלי אחזקות בעייתיות. פרקטיקה זו היא בעייתית ביותר, שכן לא רק שבפועל חלק מהגופים מחזיקים בפועל באחזקות המסוכנות, אלא שאי־השתתפותם בשלב ההנפקה ובשלב האכיפה הותירו את הציבור חשוף דווקא בשתי נקודות ההשקה החשובות ביותר: מועד קביעת תנאי האג"ח בהנפקה ואופן אכיפת הזכויות בתרחיש של משבר. החלת חלק מהוראות הרשות גם על רכישת אג"חים במסחר בבורסה תסתום את הפירצה בקלות.

השורה התחתונה - הפירצה שמאפשרת למוסדיים לחמוק מהפיקוח על ההשקעה באג"ח האמריקאי יכולה וצריכה להיסתם בקלות על ידי רשות שוק ההון 

הכותב הוא שותף מנהל במשרד שפירא ושות', הוא מומחה לחדלות פירעון והסדרי חוב, ובעל ניסיון רב בהליכי גבייה בחו"ל של כספים שגויסו בישראל