"הצידוק להעלאת ריבית מתמשכת התעופף מהחלון"

"כמו גנרלים שנלחמים את המלחמה הקודמת, יותר מדי קובעי מדיניות ממוקדים בבעיות של אתמול. סביר יותר שהכלכלה העולמית תיקלע להאטה מאשר שתתלהט מדי. סביר שיהיה פחות אשראי מאשר יותר מדי. ירידות מחירים סבירות יותר מבועה, ומדיניות צנע מוגזמת היא סיכון יותר גדול מאשר פזרנות".

פרופ' לארי סאמרס, לשעבר שר האוצר בממשל של ביל קלינטון והיועץ הכלכלי הבכיר של ברק אובמה, משוכנע שהכלכלה העולמית - והאמריקאית - חווה תקופה מסוכנת, והוא מנסה לצלצל בפעמון האזעקה. סאמרס, שחתום על האבחנה הפסימית למעלה, מדבר על "סיכון משמעותי" למיתון בשנתיים הקרובות, ובחודשים האחרונים חוזר על האזהרה הזאת שוב ושוב. והוא לא לבד. בסקר כלכלנים שערך "הוול סטריט ג'ורנל" בתחילת השנה, יותר מחצי מהמשיבים חזו מיתון ב־2020. בענק הבנקאות ג'יי.פי מורגן מזהירים מסיכוי לא מבוטל למיתון השנה, ואזהרות דומות בדרגות שונות של בהילות מגיעות ממגוון חזאים פיננסיים.

מול קריאות האזהרה האלה, ד"ר יאן הציוס, הכלכלן הראשי של גולדמן זאקס, שנחשב לאחד הכלכלנים המובילים בוול סטריט, דווקא רגוע. נכון שהצמיחה של הכלכלה העולמית "התרככה", כהגדרתו, אבל הוא פשוט לא רואה מיתון באופק. הציוס, שמנהל צוות של 50 כלכלנים ואסטרטגים ("רובם בעלי תואר דוקטור בכלכלה"), לא מסתמך רק על מודלים, אלא גם על מחקרים היסטוריים. "לאחרונה", הוא מספר בראיון בלעדי ל"כלכליסט", פרסמנו מחקר שבודק מה ניתן ללמוד מ־100 שנים של תקופות מיתון ששררו בארה״ב. בדקנו כל מיתון מאז סוף מלחמת העולם הראשונה, סיווגנו את הגורמים העיקריים שהובילו אליו, ושאלנו מה זה אומר לגבי הסבירות של מיתון כיום. מצאנו שלמעשה, רוב הגורמים שהיסטורית הביאו למיתון לא נראים מאיימים במיוחד כרגע".

הציוס (Hatzius), שהגיע באחרונה לביקור בזק בתל אביב לכנס בנושא השווקים הגלובליים שערך גולדמן זאקס למשקיעים מוסדיים בארץ, מפרט מה עומד מאחורי הקביעה הזאת. "מבחינה מבנית, הכלכלה בכללותה נוטה כיום פחות למיתונים. ראשית, מחזורי הגאות והשפל של המגזר התעשייתי מהווים גורם פחות משמעותי עכשיו, פשוט כי חלקו בכלכלה התכווץ. המשק מתבסס יותר על שירותים ופחות על ייצור, וזה נכון לגבי כל הכלכלות המפותחות, ובמיוחד לארה"ב. שנית, ארה"ב (שהפכה ליצרנית נפט אימתנית - א"פ) הרבה יותר מגודרת כיום נגד זעזועים במחירי הנפט. ושלישית, יש פחות סיכון לזינוק באינפלציה. עדיין קיימים לחצים אינפלציוניים, אבל הם לא מתפרצים באותה מידה. זה חשוב, כי אם לחצים כאלה מתפרצים, הפדרל ריזרב צריך להעלות את הריבית באגרסיביות, צעד שיוצר מיתון. וזה משהו שקשה לראות עכשיו".

יאן הציוס צילום: אוראל כהן

אלה הגורמים המבניים שמרגיעים את הציוס. אבל יש עוד סיבה שבגללה הוא קובע שמיתון הוא לא סביר. "מה שדחף למיתון בשני העשורים האחרונים היה חוסר איזון פיננסי. בועות נכסים ועלייה גדולה בהוצאות של המגזר הפרטי יחסית להכנסות בעקבות עליית מחירי הנכסים. וכרגע אין בועת נכסים. בשנת 2000 היה מאוד ברור שקיימת בועה בשוק המניות, וגם ברור שהיתה בועת דיור ב־2006. ייתכן שמחירי הנכסים באמת גבוהים מדי, ויהיו 'התאמות', אבל אני לא חושב שיש כיום בועה נרחבת. ומנגד, ההוצאה של המגזר הפרטי הרבה יותר מרוסנת. אנשים לא מבזבזים כסף שאין להם על בסיס עליות במחירי הנכסים".

"יש דברים שיוכלו לדחוף אותנו למיתון", הציוס ממהר לסייג, ומזכיר את האבחנה המפורסמת של שר ההגנה האמריקאי לשעבר דונלד ראמספלד על סיכונים שאנחנו אפילו לא מודעים לכך שאנחנו לא מודעים להם. כיוון אפשרי אחד הוא הקישוריות הגדלה בין השווקים בעולם, והסכנה להידבקות במשבר שיפתיע מכיוון סין, למשל. גם המערכת הפוליטית היא מקור אפשרי למשבר מפתיע. והציוס עדיין רגוע.

קיים פער בין עמדתך לבין קולות המזהירים ממיתון

"צריך שני צדדים כדי לעשות שוק, נכון?", הוא צוחק. "אני רגוע יותר בהתבסס על הניתוח שעשינו, ואני מקווה שהוא נכון. כמובן שיש גם אנשים מאוד חכמים בצד השני של הדיון. הרבה מהדיבורים על מיתון נרגעו בחודש האחרון. נראה שכרגע לפחות חמקנו מהסיכונים בחזית הסחר עם סין, וסביר שנראה עסקה כלשהי בחודשים הקרובים. הברקזיט מעולם לא היה סיפור של מיתון עולמי, אבל גם הסיכון של ברקזיט ללא הסכם פחות משמעותי כרגע. אז כרגע לא רואים הרבה תחזיות מיתון בטוחות בעצמן".

"המגזר הציבורי לא מאבד את הגישה שלו לאשראי"

הציוס (50), במקור מגרמניה, הגיע למשרדי גולדמן זאקס בניו יורק לפני 20 שנה, חמוש בדוקטורט מאוקספורד ובניסיון כעובד בשלוחת הבנק בפרנקפורט. בתוך חמש שנים הוא החליף את וויליאם דאדלי ככלכלן הראשי לארה"ב של גולדמן זאקס, ואילו דאדלי עבר ב־2007 לפדרל ריזרב, שם הפך בתוך שנתיים לנשיא הבנק המרכזי של ניו יורק, אחד התפקידים הבכירים בפד ובכלכלה האמריקאית בכלל. דאדלי אינו הבכיר הראשון שהממשל האמריקאי מגייס לשורותיו מקרב מנהלי גולדמן זאקס. הציוס החליף אותו רגע לפני המשבר הפיננסי וקנה בתקופה הזאת את שמו - לאחר שהיה בין המתריעים מפניו, כיכב בצמרת רשימות החזאים הפיננסיים המובילים בוול סטריט, בין היתר ב"וול סטריט ג'ורנל" וב־Institutional Investor, וזכה בשורת פרסים, כולל פרס לורנס קליין היוקרתי, "על התחזיות הכלכליות הקולעות שלו, שחזו את המשבר הפיננסי העולמי".

אז, וגם היום, רמות החוב של המגזר הפרטי, כלומר משקי הבית והעסקים יחד, הן נתון שהציוס אוהב לבחון כדי לזהות סיכונים בכלכלה. "משקי בית וחברות עלולים לאבד גישה לאשראי בזמן האטה. כשזה קורה, הם חייבים לשנות התנהגות ולקצץ בהוצאות, מה שלרוב מוביל למיתון. לעומת זאת, המגזר הציבורי, לפחות בכלכלות המתקדמות, לא מאבד את הגישה שלו לאשראי. פשוט אין תרחיש ריאליסטי שבו משרד האוצר האמריקאי לא מסוגל ללוות".

אז ככלל, אתה מודאג מגירעון המגזר פרטי, אבל לא כרגע?

"אני עוקב אחריו מקרוב, אבל החדשות הטובות הן שאין גירעון כזה. כרגע יש עודף בריא בארה״ב וברוב הכלכלות המתקדמות. אם הייתי צריך לבחור אחד משני מגזרים, משקי הבית או המגזר העסקי, הייתי אומר שקרוב לוודאי שהעסקי מדאיג יותר כיום. החוב של מגזר משקי הבית גדל באופן מאוד מאופק, ואנחנו יודעים למה: בעבר היה בינג׳ חובות של משקי הבית, ועד לא מזמן היינו בשלב החזרי החוב, או תיקון המאזן. ואילו במגזר התאגידי אנחנו רואים עלייה סבירה בחוב. אפילו יש לו עודף פיננסי קטן".

כמו דאדלי, קודמו בתפקיד, גם הציוס מזהיר מפני "הצד האפל" של ההתרחבות המתמשכת של הכלכלה והתמתנות מחזור העסקים. בעיקר הוא מוטרד משאננות שתוביל להתעלמות מבועות מסוכנות מתחת לפני השטח. זו אזהרה שכלכלני גולדמן זאקס השמיעו בסוף שנות התשעים, והגשימה את עצמה עם בועת משכנתאות הסאב־פריים, שהתפוצצה ב־2008. "ייתכן בהחלט שבעוד חמש שנים התחושה תהיה שאפשר לרופף את המגבלות על מתן האשראי, ותחול התרחבות גדולה יותר בחוב הפרטי שתוביל למיתון נוסף. כרגע אנחנו לא רואים את זה".

ג'רום פאוול צילום: איי אף פי

 

מה לגבי הקולות המזהירים מבועת חוב תאגידי בארה"ב, כמו למשל מכיוון ג'פרי גונדלאך, "מלך האג"ח"?

"צריך לקחת את זה בפרספקטיבה. מנקודת מבט מאקרו־כלכלית, זה לא מדאיג. יש הבדל: ייתכן בהחלט שמשקיעים יסתכלו על קטגוריית הנכסים הזאת ויקבעו שהיא לא אטרקטיבית. אבל אני לא חושב שבעיות בנכסים מהסוג הזה יגרמו למיתון. זו משוכה גבוהה יותר".

"שווקים משנים את דעתם מהר. הם קודם יורים ואז שואלים שאלות"

בוא נדבר על הפד. בשנה שעברה חזית שהבנק המרכזי יעלה ב־2019 את הריבית ארבע פעמים, ועכשיו אתה צופה העלאת ריבית אחת בלבד. גם הפד שינה את התחזית שלו באופן דומה. מה קרה?

"נחזור שישה חודשים אחורה. הכלכלה צמחה אז בקצב של כ־3.5% לשנה - מהיר יותר מקצב הצמיחה ארוך הטווח. שיעור האבטלה היה מתחת ל־4%, אינפלציית הליבה עמדה על 2%, והתנאים הפיננסיים היו די מקלים. כלומר, בספטמבר שעבר נראה היה שהפד צריך לרסן את התנאים הפיננסיים כדי להאט את הכלכלה - הוא כבר הגיע ליעדי האינפלציה והאבטלה שלו. כך חשבו בפד, והיו"ר ג'רום פאוול נשא נאום שבו אמר כי 'אנחנו עוד רחוקים (משער ריבית ניטרלי)' - ואותת על עוד שלוש או ארבע העלאות ריבית. אבל אז בסתיו, ראינו הידוק משמעותי בתנאים הפיננסיים. למה בדיוק? לדעתי, זה קשור לעובדה שכולם חשבו שהכלכלה עומדת להאט. בשלב מסוים הכתה בשוק המניות התובנה שזה הכי טוב שהולך להיות - מה שהוביל להתאמה גדולה במניות ואז באשראי".

כלומר, זו נבואה שהגשימה את עצמה?

"במידה מסוימת. היו גם גורמים אחרים, אבל מה שלא תהיה הסיבה, היעד שהפד ניסה להשיג באמצעות העלאת ריבית מתמשכת הושג באופן ספונטני. ומאותו רגע, הצידוק להעלאת ריבית מתמשכת התעופף מהחלון". כל זה קרה, לפי הציוס, בין אוקטובר לדצמבר - תקופה שבמהלכה השווקים הציגו צניחה חופשית, ואפילו גררו את בכירי ממשל טראמפ להתבטאויות חריגות בניסיון להביא לרגיעה, ערב חג המולד. בישיבת ועדת השווקים הפתוחים בדצמבר הפד עוד הספיק להעלות את הריבית בכל זאת. "שווקים משנים את דעתם מהר מאוד. הם קודם יורים ואז שואלים שאלות", אומר הציוס. "לבנקים מרכזיים לוקח יותר זמן. בינואר המהלך הושלם, וכיום המסר של הפד הוא שלא צפויה שום פעולה למשך זמן מה. יש אנשים שחושבים שהם סיימו, ויש אנשים שחושבים שאולי נחזור להעלאות. אני חושב שבששת החודשים הבאים צריך בעיקר להתאזר בסבלנות".

אז אתה לא רואה עוד העלאות ריבית?

"אנחנו צופים כרגע העלאה ריבית בדצמבר. אבל בהחלט ייתכן שהם סיימו".

לשנה הקרובה?

"לעתיד הנראה לעין. אפשר גם לדמיין תרחיש שבו יגידו בפד, 'למה לטרוח ולעשות העלאה אחת', ואז כבר יעלו את הריבית פעמיים. אבל זה מאוד תלוי בתנאים, ואני לא מאוד בטוח שהמצב הכלכלי תומך בזה. אני הרבה פחות בטוח משהייתי בשנים האחרונות, שבהן היינו בצד היותר נצי (כלומר זה שמאמין שיש מקום לעוד העלאות ריבית - א"פ). שני גורמים תמכו בתחזית הנצית שלנו: הכלכלה הגלובלית התחזקה ב־2017 ובתחילת 2018, וארה"ב נהנתה מהיתרונות קצרי הטווח של התמריץ התקציבי (שהעביר ממשל טראמפ בסוף 2017 - א"פ). הימים האלה חלפו".

בכל הניתוח הזה, מודה הציוס, "לא דיברתי על טראמפ. בתמונה שהצגתי, בפד מסתכלים על הכלכלה והתנאים הפיננסים - ומתעלמים מהציוצים". נכון שהחלטת הפד לשנות מסלול אירעה במקביל למתקפה של טראמפ על פאוול ועל עמיתיו, אבל למרות המתאם בין הדברים, אומר הציוס, אי אפשר להציג קשר סיבתי. "והאמת היא שהם כן העלו את הריבית בפגישה של דצמבר", הוא מוסיף. "זה היה נראה הרבה יותר גרוע עבורם אם הם היו מחליטים שלא להעלות את הרבית בפגישה הזאת, אחרי שאותתו שהם כן מתכוונים לעשות זאת. לראייתי, הם עשו את הדבר הנכון".

נהוג לפעמים לדבר על מה יקרה כשהריביות יחזרו לרמה ההיסטורית שלהן. בעיניך, ספק אם זה יקרה.

"בהחלט נראה כאילו הרמה הנורמלית של הריבית נמוכה מבעבר. זה לא מפתיע שהיא נמוכה מאשר בשנות השבעים והשמונים, שהתאפיינו באינפלציה גבוהה. אבל לקח זמן להפנים שהיא נמוכה אפילו בהשוואה לשנות החמישים והשישים, שהיו יציבות יותר, או שנות התשעים. ריבית הפד הריאלית (בקיזוז האינפלציה) היא כ־0.5%, הרבה פחות מהממוצע ההיסטורי, של קרוב ל־2%. הכלכלה צומחת לאט יותר, עם דמוגרפיה גרועה יותר, פחות גידול באוכלוסין ובפריון, וכל זה מתורגם לריבית נמוכה יותר. לא ברור אם אנחנו בשיווי משקל, או שמה שנראה כמו מישור יציב הוא רק פסק זמן של שנה או שנתיים, שאחריו נשוב לריבית ריאלית של 2%".

מריו דראגי צילום: איי אף פי

 

"באירופה מפלרטטים עם מיתון, אבל הפלרטוט לא יהפוך למערכת יחסים"

אף שחלה רגיעה מסוימת בתחזיות האפוקליפטיות לגבי הסלמת יחסיה עם ארה"ב, סין ממשיכה למקד את תשומת הלב של הכלכלנים, וכך גם השינויים באירופה. "בארה"ב חלה האטה חדה בצמיחה, שחלק מהגורמים לה זמניים בבירור, כמו למשל השבתת הממשל. יש סיבות טובות לחשוב שזוהי התחתית, ומכאן ואילך העניינים ישתפרו", הוא אומר. "יותר מאתגר לטעון את זה לגבי אירופה, שם ההאטה נמשכת מאז 2018, והמספרים האחרונים עדיין די חלשים. איטליה במיתון, גרמניה קרובה למיתון, צרפת האטה מאוד. מבין הכלכלות החזקות, היחידה שמצויה במצב די טוב היא ספרד. גוש היורו כנראה מתחת למגמת הצמיחה ארוכת הטווח של התוצר, שהיא כ־1% ריאלי".

החולשה הזאת, מסביר הציוס, מגיעה על רקע התאוששות פחות מלאה מזו שניכרה בארה״ב. "שיעור האבטלה בגוש היורו הוא עדיין 7.9%, ומתחלק בצורה מאוד לא שווה. בגרמניה שוק התעסוקה מאוד חזק, ואילו באיטליה ובספרד יש רפיון. בספרד המצב השתפר מאוד, ושיעור האבטלה נחתך בחצי, אבל הוא עדיין 14%. האינפלציה היא עדיין כ־1% מתחת ליעד של הבנק האירופי המרכזי, כך שאירופה עדיין חלשה, ולכן להערכתנו הבנק יבצע העלאה ראשונה של הריבית על הפיקדונות רק באמצע 2020. אנחנו לא חושבים שמריו דראגי, נשיא הבנק הנוכחי, יהיה זה שיבצע אותה".

ואתם לא רואים את גוש היורו צונח למיתון.

"לא, אף שהוא לא כל כך רחוק ממיתון. יש סיבות לצפות להתאוששות גם שם, אם כי אני פחות משוכנע בכך מאשר לגבי ארה"ב. מחירי הנפט עוזרים לגוש היורו, שמייבא נפט, וכך גם המדיניות התקציבית, שהפכה מעט יותר ממריצה באירופה, אפילו בגרמניה - והגיע הזמן. גם בשוק העבודה יש צמיחה מעודדת בשכר ברבעונים האחרונים, שעשויה לתמוך בצריכה הפרטית. להערכתי הם מפלרטטות עם מיתון, אבל הפלרטוט הזה לא עומד להפוך למערכת יחסים, והגוש יחזור לצמיחה שהיא יותר בכיוון של 1.5%".

מה לגבי סין?

"זה סיפור דומה מסיבות אחרות. היתה האטה גדולה ב־2018, האינדיקטורים שלנו הראו צמיחה בקצב שנתי של 7.5% במחציתה הראשונה, ולהערכתנו סין צומחת עכשיו בקצב של 5%. נראה שהסיבה העיקרית היא מדיניות ממשלתית, ששררה עד לאחרונה, של ריסון האשראי. הרשויות היו מודאגות מאוד לגבי משבר חוב עתידי. אבל עם האטת הכלכלה, הם שינו כיוון - הורידו ריבית והתחילו להרחיב את המדיניות התקציבית".

יש סיפורים על ירידה במכירות הרכב בסין, על חופשות מרוכזות. היו מי שפירשו אותן כסימנים למיתון מתקרב.

"זה בהחלט עולה בקנה אחד עם ההאטה שניכרת באינדיקטורים סטנדרטיים יותר. לפני חודש הייתי בבייג׳ינג, מזג האוויר היה יפה והיה מעט מאוד זיהום. אמרתי למקומיים שהרבה יותר נחמד מהביקור הקודם שלי, אז הם ענו: 'כן, ככה זה במיתון'. אין ספק שיש האטה, וקרוב לוודאי שחלקים מהכלכלה מתכווצים. אבל הדעה לגבי העתיד תלויה מאוד בשאלה עד כמה מאמינים ביכולת של הרשויות ליצור צמיחה כשהן מחליטות. המדיניות הממשלתית בסין מכתיבה את הפעילות הכלכלית הרבה יותר מברוב הכלכלות. כבר כמה פעמים הכלכלנים הסינים בגולדמן זאקס דיווחו על עלייה בכמות האשראי בחודש אחד, כי הממשלה אמרה לבנקים להלוות יותר, ואז בחודש הבא ניכר ייצור תעשיתי מרשים יותר".

הציוס מסיים את המסע העולמי הזה בנימה אופטימית יחסית גם לגבי יתר המדינות המתפתחות. "בכלכלות המתפתחות מחוץ לסין, שהרבה פעמים אין ביניהן יותר מדי קשר, היו הרבה חדשות רעות ב־2018, למשל בטורקיה, בארגנטינה, בדרום אפריקה ובברזיל. ההאטה היתה ניכרת. אבל אז החלה התייצבות בשווקים, אפילו בזמן שבארה"ב נרשם חוסר יציבות, ועכשיו הפעילות הכלכלית יותר יציבה, ומעט יותר חזקה".