מנגנון בקרה על אובדן השליטה

בישראל החלה תופעת החלג"ש בקרב חברות בפיקוח — דוגמת בנקים וחברות ביטוח — ובעקבות המלצות ועדת מראני תוקנו חוקי הבנקאות, ובאחרונה גם החוקים החלים על חברות הביטוח והגופים המוסדיים. התיקונים שהונהגו טיפלו בעיקר במנגנון לבחירת דירקטורים על בסיס המלצות של ועדה ציבורית, ובהגבלת שיעור אחזקת המניות בחברה כזו ללא היתר ממשלתי. הסדרים אלה נועדו למנוע יצירת גרעין שליטה סמוי או השפעה סמויה על החברות, באמצעות זכויות ההצבעה.

בפז, חברה המחזיקה באחד משני בתי הזיקוק בישראל, ואשר שינוי השליטה בה מחייב אישור ממשלתי, הוסכם עם הרגולטור על העברת אישור השליטה בבית הזיקוק מבעל השליטה בחברה לחברה עצמה, ועל מנגנון לאיתור מומלצים לדירקטוריון שעוגן בתקנון. נקבע כי ועדה של דירקטורים חיצוניים תאתר מספר כפול מהנדרש של מומלצים לדירקטוריון, כדי לאפשר לבעלי המניות חופש בחירה. בנוסף נקבע כי בעל מניות שלא קיבל היתר ממשלתי לאחזקותיו ימליץ על דירקטור אחד בלבד. בכל מקרה, חל איסור על אחזקה של יותר מ־5% בחברה ללא היתר ממשלתי. הפתרון בפז הוא בחלקו בכיוון הנכון, אך הוא נועד לחברות מפוקחות ואינו מהווה פתרון לחלג"שיות שאינן בפיקוח.

החקיקה והרגולציה בישראל התמודדו עד כה עם הסדרים שמטרתם להגן על החברות הציבוריות מפני בעלי השליטה. ההסדר הקיים נועד לאפשר למיעוט בחברות הציבוריות להתגונן מפני אפשרות לניגוד עניינים — בין אינטרס החברה לבין האינטרס של בעל השליטה בכל הנוגע לעסקאות עם החברה הציבורית או להחלטותיה. הסכנה היא שבעל השליטה יטה את פעולות החברה באופן שייטיב עמו, וזאת על חשבון בעלי המניות מקרב הציבור. כדי לנטרל את השפעת בעל השליטה, קבע ההסדר חובת גילוי של עניינו האישי לשאר בעלי המניות והליכי אישור מיוחדים בדירקטוריון. כמו כן נקבע בחוק החברות כי במקרה של עסקה שלבעל השליטה או למנהלים בחברה יש בה "עניין אישי", היא תאושר בידי רוב מקרב בעלי המניות מהציבור, כלומר ללא השפעת בעל השליטה.

מימין: ארי קפינטו בנק הפועלים רקפת רוסק־עמינח בנק לאומי קור שולץ טבע צילומים: עמית שעל, עמית שאבי, רון קדמי , PER FLEDELIUS

המצב החדש טומן בחובו סכנות

פיזור המניות והיעדר גרעין שליטה בחברה מקלים את ההשתלטות המהירה עליה בהשקעה קטנה יחסית ואת האפשרות לבצר שליטה ללא הפרעת הדירקטוריון והנהלה. הסכנה היא שההנהלה והדירקטוריון יכוונו את פעולות החברה בצורה שתיטיב עמם או עם קרוביהם, והדוגמה הקלאסית לכך היא תגמול יתר של נושאי המשרה בחברה וקבלת טובות הנאה בדרכים נוספות. בנוסף, הדירקטוריון וההנהלה יכולים להשפיע על ביצור המשך שליטתם בחברה, ללא קשר לרמת ביצועיהם או לטובת החברה ובעלי מניותיה. לדוגמה, חברה ציבורית המתנהלת בחוסר יעילות כלכלית ועסקית, שהנהלתה והדירקטוריון שלה מתנגדים לניסיון של צד המעוניין לנהלה ביתר הצלחה לרכוש שליטה בה. התנגדות זו יכולה להתבטא בדרכים שונות, לרבות יצירת "גלולות רעל" נגד ההשתלטות.

הניסיון ששולב בחקיקה בארה"ב יש בו כדי לשמש דוגמה. חוק וויליאמס (Williams Act) נחקק שם ב־1968, עקב ריבוי השתלטויות על חברות ציבוריות ללא גרעין שליטה, וזאת ללא שקיפות או מתן התראה לבעלי המניות. החוק היה, למעשה, תיקון לחוק ניירות ערך בארה"ב, שהוא חוק פדרלי (בניגוד לחוקי החברות, שהם מדינתיים). בישראל אמורים התיקונים להיכלל בחוק החברות, שחל על כל החברות שהתאגדו בארץ. בתיקון לחוק ניירות ערך בארה"ב ובכללי ה־SEC שהשלימו אותו נקבע כי כל הרוכש יותר מ־5% ממניותיה של חברה ציבורית חייב לדווח לציבור ולחברה על כוונותיו ותוכניותיו לגביה — ובמיוחד על שינוי שליטה אפשרי או שינוי מהותי בחברה.

הניסיון בארה"ב הוביל לשני סוגי דיווחים

בארה"ב נקבעו שני סוגי דיווחים המחייבים את המחזיקים במניות החברה הציבורית: דיווח מפורט במתכונת (d)13 למי שמחזיק יותר מ־5% מהמניות בחברה ודיווח מקוצר (g)13 ל"משקיע פסיבי" או מוסדי כהגדרתם בכללים. משקיע פסיבי הוא מי שרכש את המניות ללא כוונה להשפיע או לשנות את השליטה בחברה, והוא אינו משקיע מוסדי או מחזיק ב־20% ויותר. משקיע מוסדי — בנק, גוף פנסיוני, חברת ביטוח או ברוקר רשום, שאינו מעוניין להשפיע על השליטה, על מבנה הדירקטוריון, על עסקי החברה ועל דרך התנהלותה — מגיש אף הוא דיווח (g)13. משקיע פסיבי צריך להגיש את הדיווח שלו בתוך 10 ימים, ובעל מניות רגיל, שמחזיק ביותר מ־5%, צריך להגיש את הדו"ח המפורט שלו בתוך 10 ימים מאז נרכשה האחזקה של יותר מ־5% בחברה — והמגמה היא לקצר את מועד ההגשה. חובות דיווח אלה חלות גם על חברות זרות הנסחרות בבורסות בארה"ב, ובהן פרטנר, טבע או אמדוקס.

הדיווח המפורט (d)13 כולל את זיהוי המחזיק, גורמים הקשורים עמו, תיאור הסכמים והסכמות עם גורמים אחרים ביחס לחברה, פרטים על האופן שבו מימן את רכישותיו בחברה, מטרות הרכישה, כוונותיו ותוכניותיו לגבי החברה והדירקטורים בה וכן דיווח על כל שינוי שחל מאז הדיווח הקודם. דיווחים אלה משקפים לכלל בעלי המניות מידע על תוכניותיהם של בעלי המניות העיקריים, כוונותיהם ומהלכיהם הצפויים — לרבות תוכניות לשינוי שליטה בחברה.

על המחוקק להתמודד עם הנושא, שכן זירת השליטה אינה סובלת ריק. במקביל חשוב לשמר את פתרונות ההגנה מפני בעלי השליטה בחברות בעלות גרעין שליטה, כי עצם הקיום של שני סוגי חברות יקשה את ההתמודדות בתקופת המעבר משלטון הבעלים לשלטון המנהלים. הניסיון שנצבר בארה"ב מלמד כי קיומן של חברות ציבוריות רבות ללא גרעין שליטה אינו מונע את קיומו של שוק הון משוכלל ומערכת עסקית מפותחת.

השורה התחתונה - החקיקה והרגולציה, שהגנו עד כה על החברה מבעל השליטה, צריכות עתה להגן גם מפני ההנהלה והדירקטוריון 

עושים סדר בחלג"ש -עיקרי ההצעה לגבי חברות ללא גרעין שליטה בישראל

◄ הקמת "שולחן עגול" של מחוקקים, רגולטורים, חברות ציבוריות ויועציהן, לדיון בסוגיית החלג"ש והשלכותיה בישראל.

◄ בחינת אימוץ מתכונת הדיווחים הנהוגה בארה"ב. משקיע פסיבי המחזיק יותר מ־5%, כמו גוף מוסדי, ידווח דיווח מקוצר. הוא יוכל להצביע באסיפות בעלי המניות על מינוי דירקטורים ועל החלטות אחרות שאינן נוגעות לשינוי השליטה. משקיע אחר המחזיק יותר מ־5% ולא הצהיר על כוונתו להיות פאסיבי, יגיש דיווח מפורט. הדיווחים בישראל יהיו מיידיים, ולא יאוחר משני ימי עסקים מרכישת האחזקה.

◄ הפחתת דבוקת השליטה בחוק החברות מ־25% ל־20%, הן בחלג"ש והן בחברות בעלות גרעין שליטה.

◄ החלת חזקה כבעל שליטה על המחזיק ב־20% ויותר בחברה, כל עוד אין בה בעל דבוקת שליטה גדולה ממנו.

◄ קביעת מדיניות ביחס ל"גלולות רעל" (תרופת נגד להשתלטות עוינת) בחלג"ש.

◄ הרשאה לבעל אחזקה של יותר מ־5% בחלג"ש להמליץ על מינוי דירקטור אחד בלבד, כל עוד אין בידיו דבוקת שליטה. בחברה שבה הושג גרעין שליטה יהיה בעל השליטה רשאי למנות את כל הדירקטורים, למעט דח"צים.

◄ הטלת הפיקוח על ההנהלה על הדירקטוריון, כדי לאפשר צמיחה בת־קיימא לטווח ארוך. הפיקוח אמור למנוע ניהול לטווח הקצר בעקבות לחץ של בעלי מניות מסוימים, כמו אקטיביסטים, שאינם מגיעים לשליטה בחברה אך מנסים להשפיע על התנהלותה, או עקב רצון המנהלים לקבל תגמול מהיר.

◄ איסור בהנחיות רשות שוק ההון לתיאום הצבעות בין גופים מוסדיים או עם גופים אחרים, למעט לצורך הבראת חברה או הליכים לפירוקה — אף שהממונה על התחרות כבר התניעה באחרונה הליך להתרת תיאומים כאלה. תיאומי הצבעה עלולים לייצר כוח דורסני, שיהיה גרוע אף מזה של בעלי השליטה, שלפחות השקיעו מכספם בחברה. לא בכדי המוסדיים אינם רוכשים שליטה או אחזקה מהותית (מעל 20%) בחברות. אחזקה כזו היתה גורמת להם לאבד את הפטור ממס על רווחיהם, ותיאום הצבעות עלול להוות שליטה או אחזקה מהותית.

◄ תורחב הגדרת "מחזיק" במניה בחוק החברות. בדומה לכללים בארה"ב, גם מי שמחזיק באופציות הניתנות למימוש בתוך 60 ימים ייחשב מחזיק במניות.

◄ החלת שני סוגי ההסדרים בחקיקה בתקופת המעבר של השוק משליטת בעלים לשליטת מנהלים. לאור המצב החוקי בישראל, למרות חוק הריכוזיות, ייתכן מצב של חברה־אם מבוזרת שליטה, השולטת בחברה־בת הנסחרת בבורסה. כך יחולו באותה קבוצה שני הסדרים שונים.

◄ זיקה לנושאי משרה בחלג"ש ולקרוביהם תהווה "ענין אישי" של נשוא המשרה בעסקה או בפעולה של החברה.

◄ יו"ר רשות ניירות ערך יוודא כי המוסדיים ישמרו על איכות שוק ההון והממשל התאגידי בחברות, אף שלא יותר להם לתאם ביניהם הצבעות.

הכותב הוא ראש משרד גרוס, קלינהנדלר, חודק, הלוי, גרינברג, שנהב ושות' GKH