7 הכללים של גואטה לשוק בלי בעלי שליטה

שוק ההון הישראלי מתאפיין בחברות ציבוריות שבהן לרוב יש בעל שליטה המכוון את צעדיהן. למרות זאת, בשנים האחרונות - בעיקר בגופים פיננסיים - מתגברת התופעה של חברות ללא בעל שליטה אחד. למעשה, הגופים המוסדיים נהפכו לבעלי הבית בהן. האם הגיע הזמן לאמץ קוד התנהגות למוסדיים שמנהלים 1.5 טריליון שקל של כספי ציבור?

בכנס האחרון שבו השתתפה יו"ר רשות ני"ע ענת גואטה, היא רמזה על רצונה לאמץ את המודל הבריטי - ה־UK Stewardship Code. "תפקידנו ברשות אינו לקבוע איך ייראה השוק, ולצמצם עד כמה שניתן את מעורבותנו. בהקשר זה, אני רוצה להציג את המודל הבריטי שהושק ב־2010, על רקע תהליכים של פיזור השליטה בשוק הבריטי", אמרה גואטה.

הדברים האלה היו בהמשך למשנתה, שלפיה על הרשות להתערב כמה שפחות בשוק, ובמקום זה לתת כלים למנהלי כספי הציבור לגלות יותר אחריות ודומיננטיות מול החברות שבהן הם משקיעים. הרעיון לאמץ קוד התנהגות כזה על ידי המוסדיים מגיע במקביל ליוזמת רשות ני"ע לעודד בעלי שליטה למכור את אחזקותיהם בבורסה, ולהפוך את החברות לכאלה הנסחרות ללא גרעין שליטה.

לרוב, כשיש בעל שליטה דומיננטי הוא שולט על קבלת ההחלטות בחברה, ולכן ההשפעה המוסדית מטבע הדברים נמוכה יותר. כשחברה נסחרת ללא בעל שליטה, הציפייה היא שהמוסדיים יגלו יותר דומיננטיות. כדי לאמץ קוד כזה, נדרש שיתוף פעולה עם רשות שוק ההון, המפקחת על המוסדיים, ואמנם מתקיים שיח בעניין בין גואטה ויו"ר רשות שוק ההון משה ברקת.

ענת גואטה יו"ר רשות ני"ע צילום: ענבל מרמרי

מטרת המודל: להפוך את המוסדיים לפעילים יותר

המודל הבריטי מגדיר עקרונות לניהול אפקטיבי של המוסדיים. מטרתו העיקרית היא להפוך את המוסדיים, שמנהלים "כספים של אנשים אחרים", לפעילים יותר ולעסוק בתחום הממשל התאגידי לטובת המוטבים שלהם, בעלי המניות. הקוד אומץ באופן חופשי בבריטניה, ובהמשך גם בארה"ב. אין חובת עמידה בעקרונות, אך אם המשקיעים המוסדיים לא עומדים באחד מהעקרונות שנקבעו, עליהם להסביר מדוע לא עשו כן.

הקוד כולל שבעה עקרונות החלים על המוסדיים, ונועדו להגן ולשפר את מצב המוטבים. העיקרון הראשון קובע שעל המוסדיים לחשוף את מדיניותם ביחס לאופן שבו ימלאו את תחומי אחריותם. הקוד צריך לכלול התייחסות לאופן הפיקוח על חברות בנושאים כמו אסטרטגיה, ביצועים, סיכונים, מבנה הון, ממשל תאגידי וגמול לנושאי משרה. על המוסדיים לנהל דיאלוג עם החברות על נושאים אלה, כמו גם על נושאים שיעלו באסיפות הכלליות. המוסדיים עשויים להשתמש במיקור חוץ ליישום הקוד, אך האחריות ליישום נותרת עליהם.

חברת הייעוץ אנטרופי משרתת כיום בישראל את המוסדיים בהיבטים מסוימים של אחריות תאגידית, בדגש על המלצות להצבעות באסיפות כלליות, אך גם מנהלת עבורם את המשא ומתן המקדים מול החברה לשינויים הנדרשים. בבית ההשקעות פסגות הגדירו כבר לפני כמה שנים אמנה תאגידית, המגדירה את גבולות הגזרה של האחריות התאגידית וכללי עשה ואל תעשה בקשר מול חברות ציבוריות.

העיקרון השני מחייב את הגופים להגדיר מדיניות בנוגע לניגודי העניינים בהתנהלותם, שאותה יש לחשוף בפומבי. באופן טבעי, חובת המוסדיים היא לפעול לטובת לקוחותיהם. ניגודי עניינים עלולים להיווצר בהצבעות בעניינים המשפיעים על החברה־האם של המוסדי או על לקוחותיו.

סוגיה זו מהותית בשוק ריכוזי וקטן כמו ישראל, שבו בעלי שליטה רבים במוסדיים מחזיקים גם בעסקים נוספים. תופעה זו תצטמצם בשנים הקרובות עקב חוק הריכוזיות. בנוסף, מדובר בשוק קטן שבו המערכת הבנקאית, מצד אחד, מלווה כספים לבעלי שליטה במוסדיים, ומצד שני, כספי ציבור שמנוהלים על ידי המוסדיים מושקעים במניות הבנקים. לבסוף, שיקולים רגולטוריים, ובכללם דרישות הון המחייבות את המוסדיים ומשפיעות על יכולתם לחלק דיבידנדים, עלולות להשפיע על שיקולי ההשקעה.

לזהות בהקדם דברים שעלולים לגרום להפסד

העיקרון השלישי נוגע לפיקוח יעיל על חברות שמוסדיים משקיעים בהן: להתעדכן בביצועיהן, בהתפתחויות הפנימיות והחיצוניות בהן, לוודא שהנהלת החברה יעילה - בין היתר באמצעות פגישות עם היו"ר והדירקטורים, לבחון את איכות הדיווח שלה, ולנסות לזהות בשלב מוקדם נושאים שעלולים לגרום להפסד משמעותי בהשקעה. במידה שיש להם חששות בנוגע לכך, עליהם לוודא שהדירקטורים מודעים לכך.

העיקרון הרביעי מחייב את המוסדיים לקבוע הנחיות ברורות למתי ואיך יגבירו פעילויות הנוגעות למילוי תפקידם וחובותיהם. על המוסדיים לקבוע את הנסיבות שבהן יתערבו באופן פעיל יותר. הם ייטו להתערב כשיש חשש בנוגע לאסטרטגיה, הביצועים, הגמול והגישה לסיכונים. כמו כן, דיונים ראשוניים עם החברות צריכים להתבצע על בסיס סודי.

אם החברות לא מגיבות באופן המצופה, המוסדיים צריכים לשקול אם להגביר את פעילותם, למשל על ידי קיום פגישות נוספות עם ההנהלה, הבעת דאגה באמצעות יועצי החברה, התערבות משותפת עם מוסדיים אחרים וכו'. המוסדיים בישראל מיישמים כבר כיום צעדים דומים, אם כי ללא מדיניות מוגדרת מראש, כשהם שולחים מכתבים לחברות, ובהם מביעים את חוסר שביעות רצונם.

העיקרון החמישי מאפשר סיטואציה שכיום החוק לא מתיר בצורה פורמלית - להיות מוכנים לפעול עם משקיעים אחרים במידת הצורך. התקשרות משותפת עם בעלי מניות נוספים עשויה להתאים כשמדובר בתאגיד משמעותי, כשיש לחץ כלכלי גדול או כשהסיכונים הנשקפים מאיימים להרוס ערך משמעותי. בשוק המקומי הדוגמאות האלה עלו שתי פעמים: בבזק ובפז. בשני המקרים פנה בית ההשקעות מיטב דש לרשות ההגבלים העסקיים, בבקשה לאשר תיאום עמדות בין המוסדיים לקראת הצבעה על מינוי דירקטורים. במיטב דש קיבלו אז הסכמה בעל פה לעשות זאת, אך חשש המוסדיים שיראו בהם מחזיקים במניות במשותף, מנע לבסוף את התיאום.

העיקרון השישי נוגע לקיום מדיניות ברורה לגבי ההצבעה. זה עיקרון שרלבנטי פחות בישראל, שכן הוא קובע שמוסדיים צריכים לשאוף להצביע באמצעות כל המניות המוחזקות על ידיהם - מה שממילא נדרש מהם על ידי הרגולציה. לפי העיקרון הזה, אם המוסדיים לא הצליחו להגיע לתוצאות משביעות רצון באמצעות דיאלוג פעיל עם ההנהלה, הם צריכים להימנע או להצביע נגד ההחלטה שעל הפרק. על המוסדיים לחשוף את ההצבעה לציבור - מה שמתרחש כבר כיום בישראל.

שכר המנהלים בבריטניה ירד עקב פעילות בלאקרוק

העיקרון השביעי נוגע לתיעוד ופרסום של אופן היישום של הקוד התאגידי. מנהלי הנכסים צריכים לעדכן באופן שוטף את הלקוחות או המוטבים שלהם, באשר לאופן שבו הם ממלאים את האחריות כלפיהם. דו"חות אלה צריכים לכלול מידע איכותי וכמותי. המוסדיים צריכים לדווח לפחות פעם בשנה על המדיניות ואופן ביצועה.

ענקית ניהול הנכסים בלאקרוק, למשל, מבצעת עדכונים שוטפים מסוג זה, שבאחרון שבהם ציינה למשל כי היא מקיימת 200 התקשרויות בשנה עם מגוון חברות בנושאים של אחריות תאגידית, שעשויים להשפיע על האינטרסים הכלכליים ארוכי הטווח של לקוחותיה. בלאקרוק, כך מתברר, פנתה ליותר מ־300 חברות בריטיות בשנים האחרונות והודיעה להן שתצביע נגד העלאת שכר המנהלים, כל עוד הוא לא יהיה פונקציה של ביצועים ארוכי טווח. היא אף הבהירה שמנהלים לא צריכים להיות מתוגמלים עבור עלייה קצרת טווח במחיר המניה. כתוצאה ממהלך זה, לא מעט חברות בריטיות הפחיתו אמנם את שכר המנהלים.

האם המודל הזה עובד? לפי עדויות מסקרים ודיונים עם גורמים בשוק, יש שיפור בכמות ובאיכות ההתקשרות עם החברות. מדינות כמו הולנד, אוסטרליה, ארה"ב ויפן אימצו קוד אחריות תאגידית. פירמת רואי החשבון ארנסט אנד יאנג ציינה בדו"ח מ־2017 כי עוד מוקדם לקבוע אם לקודים האלה יש השפעה על שיפור הממשל התאגידי. עם זאת, היא העריכה שמעורבות אפקטיבית של משקיעים מחזקת את הממשל התאגידי, וקוד התנהגות יכול לעזור לקדם מעורבות טובה יותר - ולעודד תוצאות טובות לחברה בטווח הארוך.