באנו, גייסנו, גילחנו: למה המוסדיים זועמים על שאול קובה ואבי שמש?

הגופים המוסדיים זועמים על אנשי הנדל"ן אבי שמש ושאול קובה שהחזירו לישראל לראשונה מזה שנים את מודל מניות הבכורה, ומאשימים אותם בביצוע תספורת פחות משנה אחרי שהנפיקו בתל אביב. השניים גייסו 220 מיליון דולר בנובמבר 2017 מגופים מוסדיים בישראל בתמורה להנפקת מניות בכורה של חברת סים קומרשייל (CMCT) הנסחרת בבורסה בארה"ב, ונרשמה במקביל למסחר בישראל.

מניות הבכורה הבטיחו למוסדיים דיבידנד של 5.5% בשנה על ההשקעה כאשר קובה ושמש ניצלו בהנפקה את שמם הטוב בשוק המוסדי בישראל, כמי שבמשך שנים מוסדיים כמו חברות הביטוח הראל ומגדל מושקעים בקרנות הנדל"ן שלהם המשקיעות בנכסים מניבים בארה"ב.

חריגה מאמות המידה

בסוף השבוע האחרון הודיעה החברה האמריקאית כי תפעל למכור נכסים בשווי של 1.3 מיליארד דולר – שמהווים 70% מהפורטפוליו הנכסים שלה – ותותיר בידיה נכסים בשווי של 607 מיליון דולר בלבד, רובם פרויקטים בשלב בשלות מוקדם יותר הזקוקים עדיין להשבחה. 600 מיליון דולר מתוך תמורת המימוש ושמשו להחזרת חובות החברה לבנקים, והיתרה — 700 מיליון דולר – תחולק לבעלי המניות הרגילות, 27 גופי פנסיה גדולים בארה"ב, במודל של הצעת רכש.

כך יוצא שבעלי מניות הבכורה בתל אביב, ששווי השוק שלהן עומד על 775 מיליון שקל, מוצאים את עצמם עם חברה אחרת לגמרי, שמחזיקה בפחות משליש מהנכסים המקוריים שלה וברמת סיכון שונה לחלוטין.

חברת S&P מעלות, שהעניקה למניות הבכורה דירוג של -A, הכניסה אותן הדירוג לבחינה עם השפעות שליליות בעקבות המהלך. "בשלב זה קיימת אי־ודאות באשר לתוצאות המהלך, לדרכי הפעולה העתידיות של החברה, להיקף הפגיעה הפוטנציאלית בפרופיל הסיכון העסקי שלה ולהשפעה על היחסים הפיננסיים", נכתב בנימוקים של חברת הדירוג.

"להערכתנו, מכירת הנכסים המהותית תשפיע לשלילה על הפרופיל העסקי של החברה, בין היתר בשל ירידה בפיזור הגיאוגרפי ובפיזור השוכרים, ובשל הירידה הצפויה בבסיס ה־EBITDA שלה ביחס לקבוצת ההשוואה. עם זאת, בשלב זה אין בידינו מידע מספיק לגבי היקף וכיוון ההשפעה של פעולות אלו על היחסים הפיננסיים העתידיים".

שאול קובה. חברה עם רמת סיכון שונה לחלוטין צילום: jason laveris

פגיעה קשה באמון

שמש וקובה, שמבינים את הפגיעה הקשה באמון המוסדיים הישראלים בעקבות המהלך, הציעו למוסדיים שלוש חלופות לפתרון המצב. החלופה הראשונה, להישאר עם מניות הבכורה ולהמשיך לקבל דיבידנד מובטח של 5.5% בשנה עד תום חמש שנים שאז המניות יומרו במזומן או במניות רגילות לפי שוויין בעת ההמרה. אופציה לא סבירה בהתחשב בשינוי המהותי שהחברה תעבור, הירידה הדרסטית בשווי הנכסים שלה והעלייה המשמעותית בסיכון.

האפשרות השניה תהיה להמיר את מניות הבכורה למניות רגילות בחברה שתיוותר לאחר המהלך, תוך שקובה ושמש מתחייבים לבצע רכישה עצמית של מניות החברה בהיקף של 20 מיליון דולר לפי אותו שווי שבו יומרו מניות הבכורה למניות רגילות — כ־600 מיליון דולר – המשקפים את שווי הנכסים (NAV) הנותרים בחברה. גם זו אופציה לא סבירה שכן גופי הפנסיה הישראלים נכנסו להשקעה בחברת נדל"ן בגודל משמעותי עם נכסים גדולים ומניבים שעברו השבחה ולא בחברה קטנה בשני שליש עם נכסים יותר מסוכנים.

האפשרות השלישית, שהעלתה את חמת המוסדיים שכן היא האפשרות הריאלית היחידה כעת, היא לקצר את מח"מ מניות הבכורה לשנתיים (לעומת 4 שנים שנותרו עד להמרה במקור) עד להמרתן לניות רגילות, אך בתמורה לקיצור המח"מ מבקשת להקטין את הדיבידנד לבעלי מניות הבכורה ל־1.5% בשנה הראשונה ובשנה השנייה לחזור ולחלק להם דיבידנד של 5.5%.

בסביבת המוסדיים, שלא נרגעים ומרגישים מרומים מאוד, אמרו אתמול ל"כלכליסט" כי "מדובר בהצעה מבישה המגלמת תספורת של 10% לעומת ההתחייבות המקורית של החברה אלינו". בנוסף, מניות הבכורה נסחרות היום בתשואה לפדיון של 8.5% בעוד שבעת ההנפקה הן נסחרו בתשואה של 6.3%, כך שמי שקנה אותן בהנפקה כבר מופסד על ההשקעה אם לא יחזיק בה עד לפדיון.

כלל אחזקות המוסדיים במניות הבכורה של CMCT עומדות על 59.5% מהמניות, כאשר הגופים הגדולים המחזיקים בהן הם מנורה (1.88%), הפניקס (12.7%), כלל ביטוח (9.6%), קרנות ההשתלמות של המורים והגננות (5.5%), הראל (5.11%), מיטב דש (4.6%), מור בית השקעות (2.82%) ואדמונד דה רוטשילד (2%).

את המהלך של קובה ושמש מלווים פועלים אי.בי.אי, לאומי פרטנרס והיועץ הפיננסי אורי אייזנברג – שמסתובב בשבוע האחרון בין המוסדיים עם מצגת המסבירה את המהלך. בקרבת השניים כבר מבהירים כי ההצעה שהגישו למוסדיים הולכת לעבור שיפור משמעותי.

הלחץ של האמריקאים

במסגרת המצגות הוסבר הרציונל של המהלך: גופי הפנסיה האמריקאיים באו למנהלי CMTC בטענות ביחס למחיר המניה שנסחרה עד לאחרונה ב־14 דולר, בעוד השווי הנכסי הנקי (NAV) של הנכסים משקף שווי של 24 דולר למניה — תוצאה של סחירות דלה במניה. לטענת החברה, בעלי המניות האמריקאים הפעילו לחץ אדיר עליהם למכור את הנכסים לפי שווי ה־NAV כדי להציף ערך למשקיעים.

עוד טענו בחברה כי ברגע שהאמריקאים ייצאו מהחברה, ייכנסו בעלי מניות חדשים באופן שיגדיל את הסחירות במניית החברה במתכונת החדשה שלה, ואז מחיר המניה ישקף יותר את שווי הנכסים הנותרים. לדברי אייזנברג, הפורטפוליו הנמכר ממילא לא אמור לייצר אפסייד נוסף זאת בעוד שאת הפורטפוליו שיוותר ניתן עוד להשביח ולהציף בו ערך משמעותי. אלא שהמוסדיים טוענים כי לו היו יודעים מלכתחילה שזה מה שיקרה, הם לא היו נכנסים להשקעה הזו.

עוד נודע ל"כלכליסט" כי בקרב הגופים המוסדיים עצמם אין תמימות דעים לגבי עוצמת הפגיעה. חלקם מגלה אדישות יחסית למהלך ואחרים טוענים כי מדובר בפגיעה קשה באמון המשקיעים. בכיר באחד הגופים הכעוסים אמר אתמול ל"כלכליסט" "הגופים המוסדיים הישראלים הגדולים שנכנסו להשקעה, דוגמת הראל, עשו זאת בין היתר בגלל מערכת היחסים ארוכת השנים עם שמש והעובדה שהם מושקעים בקרנות שלו והוא ביקש מהם לסמוך עליו. כשקורה דבר כזה הייתי מצפה מהם להביע תרעומת גדולה יותר".

באופן אבסורדי, מכיוון שמדובר במניות בכורה ולא באיגרות חוב, הכוח של המוסדיים ברמה המשפטית קטן משמעותית. לו היו מחזיקים באג"ח של החברה הם יכלו להשתמש בעילה לפירעון מיידי שנמצאת לרוב בשטרי נאמנות של אג"ח, על שינוי מהותי לרעה בעסקי החברה. במצב הנוכחי, כשהם בתפר שבין בעלי חוב לבעלי מניות, אין להם עילה חוקית למנוע את המהלך.

עם זאת, חלק מהמוסדיים טוענים כי הם מתחילים לבחון צעדים משפטיים שיתמקדו בטיעון של הטעיית המשקיעים במצגות שהופיעו בתשקיף ההנפקה. למוסדיים כמובן יש כוח לא כתוב משמעותי יותר מול שמש וקובה — העובדה שהם מהווים משקיעים גדולים בקרנות הנדל"ן הפרטיות שלהם, ואם בהמשך קובה ושמש יזדקקו לשוק הישראלי, בהתנהלות הנוכחית, ספק אם המוסדיים יחזרו להשקיע בהם.

בכיר בשוק ההון אמר אתמול ל"כלכליסט": "לא משנה מה יקרה בסוף במשא ומתן מול המוסדיים, מודל מניות הבכורה בישראל מת. אין מצב שמוסדי יקנה יותר מניות בכורה אחרי האירוע הזה". מדובר בכישלון כואב גם להנהלת הבורסה בתל אביב שבאמצע 2017 החליט לאפשר להנפיק מניות בכורה והגדירה עקרונות לקביעת הנחיות שיאפשרו לחברות להנפיק מניות כאלה, לטענתה בשל פניות שקיבלה מהשוק. הרעיון היה להציע מניות למי שמחפש תשואת דיבידנד ובמקביל להרחיב את היצע אפשרויות גיוס ההון על ידי בעלי שליטה בחברות, אלא שמאז רק CMCT הנפיקה מניות בכורה בישראל, וכנראה תהיה גם האחרונה.