מה השווי של מלונות בראון, 166 או 325 מיליון שקל?

במסגרת המיזוג תחזיק קבוצת לאופרד, שמפעילה את מותג המלונאות, ב־75% מהשלד הבורסאי, ובעתיד תוכל להגדיל את אחזקותיה ל־85%, בכפוף לעמידה בתנאי הכנסות ותזרים מזומנים שיוגדרו מראש בין הרודיום לבינה.

בקופת השלד הבורסאי שוכבים כ־15 מיליון שקל, והוא נסחר לפי שווי של כ־12 מיליון שקל. אם מביאים בחשבון את המסלול המהיר לציבוריות שמציע השלד לגופים דוגמת לאופרד, ואת ההפסדים הצבורים שלו, שמאפשרים תשלום מס מופחת, הרי שגם בתרחיש אופטימי השווי צריך לעמוד על 25-20 מיליון שקל לכל היותר.

חלוקת האחזקות, כפי שנקבעה במסמך העקרונות למיזוג, בין העומד בראש הרודיום רואי תמרי לבין השותפים בקבוצת לאופרד, ליאון אביגד, ניצן פרי וניר ויצמן, גוזרת למלונות בראון שווי של 100-80 מיליון שקל, במקרה שההקצאה תסתכם בחלוקה ל־75% ו־25% בין הצדדים, או שווי של 166-133 מיליון שקל במקרה שהרשת תעמוד בתוכניותיה העסקיות ותציג - כפי שהיא צופה - רווחיות גבוהה, ואז ההקצאה תהיה 85% ו־15%.

אבל הדיווח על העסקה הנרקמת כלל גם התייחסות להערכת שווי שבידי בראון, שביצע בעבורה מעריך שווי מוכר - ול"כלכליסט נודע כי מדובר ב־PwC - הגוזר לפעילות שווי הגבוה מ־325 מיליון שקל. הערכת שווי זו טרם פורסמה, אך בהתחשב בתנאי העסקה, מעניין עד כמה עתיד השוק לתת לה משקל, לאור העובדה שמנהלי הרודיום ניתחו את שווי הפעילות בטווח של 160-80 מיליון שקל.

(מימין למעלה, בכיוון השעון): מלון ביץ' האוס, ת"א; דייב, ת"א; וילה במושבה, ירושלים; פוליהאוס, ת"א; וילה בראון, ירושלים צילום: אתר החברה

אם בעלי הרשת משוכנעים שפעילותה מצדיקה שווי כפול ויותר, מדוע הם מוכנים להידלל כך? ואם הם סבורים שהערכת השווי גבוהה מדי, מה שווה הנייר שעליו היא כתובה?

יסבו למלון את הבניין הישן של מנורה בת"א

הרשת פועלת לפי מודל של שכירות ארוכת טווח (25 שנה) של הנכסים שבהם נפתחים בתי המלון. בעלי הרשת נוהגים לממן את שיפוץ הנכסים באמצעות הלוואות שהם נוטלים בתמורה לדמי שכירות מופחתים או דרך מימון שמעמיד בעל הנכס בתמורה לדמי שכירות גבוהים יותר. באחרונה, למשל, לקחה הרשת הלוואה של 60 מיליון שקל מחברת הביטוח הכשרה, ובנוסף חתמה על הסכם עם מנורה מבטחים לשכור לטווח ארוך את הבניין הישן של חברת הביטוח ברחוב אלנבי בתל אביב, לצורך הסבתו למלון, כאשר מנורה מעמידה הלוואה לשיפוצו.

מה דעתך על מניית פנאקסיה ישראל:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

בעבר נהגו רשתות מלונאות ותיקות, כמו דן ופתאל, לפעול במודל של בעלות על המלונות, אך מודל זה הולך ומשתנה לטובת שכירת נכסים. פתאל, למשל, מכרה לפני שנתיים 18 בתי מלון באירופה שהיו בבעלותה לרשת השוודית Pandox במודל של מכירה והשכרה בחזרה, כך שפתאל תמשיך לתפעל את המלונות תמורת דמי שכירות. הסיבה לשינוי המודל נעוצה בעלויות הגבוהות של רכישת הנכסים, אך מנגד עסקאות מסוג זה הן מטבען ממונפות יותר, שכן הן מתבססות על התחייבות לשכירות ארוכת טווח לבעל הנכס.

משכך, הערכת השווי אמורה לגזור מתזרים הכנסות הרשת בניכוי דמי השכירות את השווי על בסיס מכפיל שאמור להיות נמוך יותר מרשתות בתי מלון שמחזיקות בנכסים בגלל היעדר הבעלות על הנכסים. למעשה, מדובר במודל תמחור שאמור להיות דומה למשרדים השיתופיים כמו WeWork, שגם הם עובדים במודל של שכירות ארוכת טווח ותפעול הנכס, או אפילו של רשתות קמעונאיות, השוכרות שטחים בקניונים לטווח ארוך.

בעלי רשת בראון (מימין): ניר ויצמן, ניצן פרי וליאון אביגד צילומים: אתר החברה,אוראל כהן, יריב כץ

שוק המלונאות הישראלי, בעיקר בתל אביב ובירושלים, שבהן מתמקדת פעילותה של רשת בראון, נמצא בנקודת רתיחה. יותר ויותר שומעים על מחסור בחדרים וחוסר יכולת לעמוד בביקוש מצד התיירות הגוברת, וזאת למרות המחירים הגבוהים יחסית של חדרים במלונות בוטיק. בהערכת השווי מביאים זאת בחשבון, כמובן, ומתייחסים לנתונים כמו שיעורי התפוסה והמחיר לחדר.

עם זאת, נשאלת השאלה עד כמה יש להתייחס להערכת השווי לכשתתפרסם, לנוכח נכונותם של בעלי הרשת להסתפק בשווי נמוך הרבה יותר בעסקה מול הרודיום.

לפי הערכות בשוק ההון, מעבר לאופטימיות המאפיינת את תעשיית הערכות השווי, רשת בראון מעוניינת מאוד בציבוריות ומוכנה לשלם בעבורה מחיר — גם בדילול גדול מכפי שהיא מעריכה את שווי הפעילות.

החלופה של הנפקה בורסאית בדרך המלך, באמצעות פרסום תשקיף, לא נשקלה ברצינות, הן משום שקשה כיום להנפיק חברות ששוויין נמוך מ־250-200 מיליון שקל, והן משום שמדובר בתהליך ארוך וסיזיפי יותר.

בתקווה לקבל בעתיד השקעה מגוף מוסדי

קבוצת לאופרד מעוניינת בציבוריות, כדי להציג כמה רבעונים רצופים של תוצאות כספיות, בתקווה שאחריהם תוכל להכניס למשחק את השוק המוסדי, באמצעות השקעה של חברת ביטוח גדולה, למשל. בהסכם עם הכשרה ביטוח סוכם כי אפשר להמיר את ההלוואה ל־20% ממניות הרשת לפי שווי של 300 מיליון שקל. זאת בתנאים מסוימים, שאחד מהם הוא כניסת משקיע בהשקעה של יותר מ־15% לפי שווי של 300 מיליון שקל לפחות.

הרשת רוצה, כמובן, לנצל את הרתיחה הנוכחית בשוק המלונאות הישראלי, וגם את חלום האירוויזיון, שצפוי למשוך לכאן תיירים רבים, כדי לקדם את עסקיה לשלב הבא.

טוב יעשו משקיעים שיבחנו השקעה בבראון לאחר המיזוג, אם יקפידו לבחון לפרטי פרטים את הערכת השווי לכשתתפרסם ולנסות להבין כיצד הגיעו ב־PwC לתג המחיר החלומי הגבוה מ־325 מיליון שקל, בעוד מנהלי השלד הבורסאי שאליו תשולב הפעילות, אינם מוכנים לקחת הימור של שווי נמוך בחצי.