הפרט החסר בדירוג החדש של כלכלית ירושלים

חברת הנדל"ן כלכלית ירושלים, שבניהולו של דודו זבידה, זכתה בסוף השבוע האחרון להעלאת דירוג ל־+A מחברת דירוג האשראי מעלות. ואולם דירוג אשראי - בין שהוא יהיה מושלם (AAA) ובין שהוא יהיה דירוג C שמאפיין אג"ח זבל - לא מתקיים בתוך ואקום. מבלי לגרוע מחשיבות הדירוג לכשעצמו, המשמעות שלו נובעת גם מהיחס בינו לדירוגים אחרים בזמן ובמרחב. במקרה של כלכלית ירושלים, הדירוג החדש מקבל את הלגיטימציה שלו מדירוגים אחרים של החברה ושל החברה־הבת.

ראשית, הדירוג שכלכלית ירושלים קיבלה ממעלות גבוה ברמה אחת לעומת הדירוג שקיבלה ממידרוג (A2). שנית, הדירוג החדש זהה לזה של החברה־הבת (68.3%) מבני תעשיה. לא ניתן להפריז בחשיבות העובדה הזו, מכיוון שכלכלית ירושלים ומבני תעשיה נמצאות בעיצומו של תהליך מיזוג. פערים בדירוג האשראי יוצרים מטבעם מעמדות, שהיו עלולים להביא להתנגדויות מצד מחזיקי האג"ח של החברה שנהנית מהדירוג הגבוה יותר.

הדירוג החדש מציג סיפור על חברה שהשתקמה ממשבר קשה, מהסוג שחברות יצאו ממנו רק דרך בית המשפט שדן בחדלות פירעון. "בשנים האחרונות שיפרה החברה את פרופיל הסיכון הפיננסי, עם יישומה של אסטרטגיה פיננסית להורדת מינוף וחיזוק בסיס ההון", כתבו האנליסטים של מעלות על כלכלית ירושלים. הם הוסיפו כי "מינוף החברה ירד מכ־85% בסוף 2015 לכ־59% בסוף הרבעון השני של 2018, ומדיניות החברה היא להמשיך לפעול להורדת המינוף לכיוון ה־55%".

ואולם בדו"ח חסר דבר אחד מעניין - ההיסטוריה של מעלות עם כלכלית ירושלים. בעמוד הפתיחה של הדו"ח, מתחת לתאריך ומעל השורה שבה מופיע הדירוג, מופיע צמד המילים "דירוג חדש". עד לסוף השבוע האחרון כלכלית ירושלים לא דורגה על ידי מעלות. ליתר דיוק, מעלות לא דירגה את כלכלית ירושלים מ־26 בינואר 2015, לבקשת הנהלת החברה, שתלתה את החלטתה במתודולוגיה של מעלות. ההחלטה הזו הגיעה חודש אחרי שמעלות הורידה את דירוג האשראי של החברה ל־BBB, והשאירה אותו ברשימת מעקב עם השלכות שליליות. בכלכלית ירושלים בחרו להישאר עם מידרוג, שהעניקה לה דירוג גבוה מזה של מעלות.

דודו דבידה, מנכ"ל כלכלית ירושלים

הדירוג המשודרג ממעלות משפר את מצבה של כלכלית, אך לא פותר את הבעיה שלה באופן מוחלט. שטרי הנאמנות של האג"ח כוללים סעיף שלפיו במצב שבו החברה מדורגת על ידי שתי חברות, הדירוג שייחשב יהיה הנמוך מבין השניים. בשלב הזה יש שני תסריטים אפשריים: מידרוג תיישר קו עם מעלות, ובחודשים הקרובים תעלה את דירוג האשראי של כלכלית ברמה אחת ל־A1, או שהנהלת כלכלית שוב תחליט שהדירוג שלה ייקבע על ידי חברה אחת. לא קשה לנחש איזו חברת דירוג תישאר. מבחינת זבידה, מדובר במהלך פשוט, קל ומהיר. כל שעליו לעשות הוא לשלוף את הקובץ מינואר 2015, לשנות את שם הממוען ולעדכן את התאריך.

מבחינת מחזיקי האג"ח, ככל שיש יותר חברות שמדרגות את האשראי של החברה, כך ייטב. אבל כשאין מחויבות חוזית של החברה המגייסת שהאג"ח שלה ידורגו על ידי שתי חברות הדירוג, עלולה להיווצר בעיה חמורה. כשהנהלת חברה מדורגת יכולה להפסיק את ההתקשרות עם אחת מחברות הדירוג באופן שרירותי, ומבלי להידרש לאישור של מחזיקי האג"ח, עלול להיווצר מצב לא בריא של מרוץ דירוגים. מעל ראשה של חברת הדירוג שהעניקה דירוג נמוך, מרחף נבוט.

בהתאם לאמרה הידועה לכאורה "בעל המאה הוא בעל הדעה", לבעלי השליטה ולמנהלים בחברות המגייסות שמשלמות לחברות הדירוג צריכה להיות זכות בלעדית להפסיק את פעילותן. כאן מחזיקי האג"ח, ובראשם הגופים המוסדיים, צריכים לשנות את הפרדיגמה ולדרוש זכות וטו בהחלטות על הפסקת דירוג. בסופו של דבר, אלה שמלווים את המיליארדים לחברות הציבוריות הם בעלי המאה האמיתיים.