"הרבה מאוד פעמים אנליסטים חוטאים באופטימיות"

בעמוד האחורי של האנליזות שמפרסמת חברת הייעוץ והמחקר הבינלאומית פרוסט אנד סאליבן, שאת הסניף הישראלי שלה מנהל ד"ר טיראן רוטמן, מופיע המשפט הבא: "מרבית האנליזות על אודות חברות ציבוריות מבוצעות לעיתים על ידי גורמים בעלי אינטרס פיננסי בחברות המסוקרות". השאלה היא אם יכולה בכלל להיות אנליזה נטולת אינטרס.

"ניטשה אמר שאין כזה דבר אמת אובייקטיבית. כל אמת היא סובייקטיבית. לכל אחד יש אינטרס, גם לנו. בעולם הזה של האנליזות, יש לנו buy side, יש לנו sell side ויש מה שנקרא מחקר בלתי תלוי. ב־buy side הכוונה לגופים גדולים, שיש להם כסף ואנליסטים פנימיים, מקצועיים מאוד, שפועלים לטובת האינטרס של הגופים שבהם הם עובדים. העבודות שלהם לא מפורסמות לציבור.

sell side זה בדרך כלל עבודות של בנקאות להשקעות, שהן יותר בפן השיווקי, ונועדו לספר לציבור למה חברה היא מדהימה וטובה. לרוב הם לא דורשים תשלום מהחברה המסוקרת, ואת הכסף הגדול הם עושים מהנפקות, חיתומים וליווי עסקאות. האנליזות במקרים האלה פחות מקצועיות בפן של המדע והטכנולוגיה, והרבה פעמים הן אפילו מוטות".

דוקטור טיראן רוטמן מנכל הסניף הישראלי של חברת פרוסט אנד סאליבן צילום: יובל חן

ואתה טוען שפרוסט אנד סאליבן עושים את זה אחרת?

"בעולם התפתח יצור שלישי, של מחקר עצמאי, בלתי תלוי. אין אמת אובייקטיבית, אבל האינטרס שלנו הוא שהציבור יקבל את התמונה האובייקטיבית ביותר שאנחנו יכולים להציג".

זה מזכיר ראיונות עבודה, שהמראיין שואל "מה החולשה שלך?" והמרואיין משיב "אני פרפקציוניסט".

"בעבודות שלנו אנחנו מציגים גם את היתרונות של החברה וגם את החסרונות שלה. כשמדברים על פוטנציאל, אנחנו משתדלים לא להיות sell side, אלא להגיד לדוגמה שיש פוטנציאל, אבל החברה לא לבד בשוק. אנחנו לא מציגים רק את התחרות הקיימת, אלא ניתוח של התחרות בעוד כמה שנים. זה חשוב בחברות שעדיין לא הבשילו. פיתוח תרופות, למשל, הוא תחום מרתק, ויש בו דיסוננס בין הציבור שאומר 'show me the money' ואין מה לעשות, זה תהליך שלוקח הרבה זמן וכסף. פער הזמנים יוצר אנומליות מרתקות".

איך מקבלות את זה החברות שאתם מסקרים?

"בסופו של דבר, לא כולם מרוצים מהמחיר שאנחנו נוקבים. יש חברות שאנחנו נותנים להן מחיר נמוך, וזה משהו שקשה למצוא ב־sell side. לזה אני קורא 'נאה דורש נאה מקיים'. לפעמים אנחנו עומדים מול חברות שאומרות 'לא, אנחנו שוות הרבה יותר'. אנחנו משתדלים לענות שהמוניטין שלנו חשוב יותר מכל חברה".

"אנחנו מקימים צוות, לא משנה איפה הבן אדם - בהודו, בלונדון"

פרוסט אנד סאליבן היא אחת משתי חברות שבחרה הבורסה בתל אביב לביצוע אנליזות לפרויקט שהזניקה ב־2016. במסגרת התוכנית, פרוסט אנד סאליבן מפרסמת דו"חות מחקר על 11 חברות טכנולוגיה אנרגיה וביומד הנסחרות בה.

"כשחברה רוצות שיסקרו אותה, היא פונה לבורסה, וזו מפנה אותן אלינו או לאדיסון (החברה השנייה שמשתתפת בפרויקט - י"ר). אנחנו לא בוחרים את החברות שנסקר, זה כמו ניסוי עם דאבל בליינד", אומר רוטמן, חבר סגל במרכז האקדמי ויצו חיפה.

ומי מממן את המחקר?

"חלק גדול מהמימון מגיע מהמדינה, מרשות החדשנות. החברות מממנות 50%-40% מהמחקר. המטרה היא לחשוף את המשקיעים לאותן חברות, ומטרת המשנה היא להגדיל את הסחירות, מה שקרה בפועל. זה האינטרס של הבורסה ושל רשות החדשנות. מעבר למחזורים שעולים ולגיוסים, בסוף, חלק גדול מהחברות האלה הן דואליות, אז כשמפרסמים דו"ח על פיתוח שלהן, זה גם מפרסם את ישראל. אז הנה קלישאה, יש פה אפילו טיפה ציונות".

כמה אנשי מקצוע יש בצוות המקצועי שלכם?

"אנחנו חברה בינלאומית ומבחינתי העולם שטוח. עכשיו, למשל, התחלנו לסקר את קדימהסטם, חברה לא גדולה בתחום תאי הגזע. אין כאן מישהו שמתמחה בדיוק בזה. אנחנו מקימים צוות, לא משנה איפה הבן אדם יושב - על קדימהסטם עבדה אנליסטית בכירה שישבה בלונדון, אנליסט שמתמחה בשיווק בהודו, ובצד הפיננסי אני ודניאל מכאן. בתחום האנרגיה המתחדשת אני בא עם רוס שיושב באוסטריה ונדב, שיושב פה. אנחנו בישראל 'הכוח הקדומני', אם נשתמש במונחים צבאיים, של עשרה אנשים".

את הדוקטורט שלך עשית במימון ההתנהגותי. איך זה מתחבר לעולם הערכות השווי?

"באמצע שנות התשעים הגיעו פתאום להבנה שמשקיעים בשוק ההון הם כנראה בני אדם. זה נשמע בדיחה. אבל היה נהוג לחשוב שבגלל שמדובר בכסף גדול ובאחריות גדולה, לרציונליות יש חשיבות גדולה יותר, בשונה מבני אדם רגילים. ואז התחילו לחקור את שוק ההון ולגלות אנומליות, שחלקן כבר נעלמו, כמו אפקט דצמבר ואפקט ינואר. אנשים התחילו לנצל את הארביטראז'ים עד שהם נסגרו".

ועדיין יש הטיות שטבועות בטבע האנושי ולא נכחדו. אתה יכול להצביע עליהן? איך אתם מתמודדים איתן?

"מרבית האנשים אופטימיים מטבעם. גם אנליסטים. הרבה מאוד פעמים חוטאים באופטימיות בהערכות שווי - במיוחד בחברות צעירות, שיש בהן תנודתיות גבוהה, כאלה שייקח הרבה זמן עד שיראו מהן הכנסות. כשעושים הערכת שווי לחברות בתחום האנרגיה המתחדשת, כמו אנלייט ואנרג'יקס, הרבה אנליסטים כמעט לא מתייחסים להסתברות שהפרויקטים יתרחשו. גם אצלי יכולה להיות אופטימיות, כי הדבר היחיד שאולי אני יודע יותר טוב הוא איפה אני עלול לטעות. לכן בנינו מודל של הסתברות עבור תחום האנרגיה המתחדשת, בשיתוף עם החברות שאנחנו מסקרים. המודל שלנו מאפשר להיצמד כמו שיותר לאמת המקצועית, ככל שישנה. הצבנו לעצמנו דרגות חופש כמה שיותר קטנות. המודל מגיע לנטרל את ההטיות הבסיסיות שלנו כאנליסטים".

צילום: Getty

ואיך זה בא לידי ביטוי בתחום הביומד?

"גם בפיתוח תרופות, המודל שלנו הוא לא DCF (היוון תזרים מזומנים - י"ר) - כי אין תזרים מזומנים. אנחנו משתמשים במודל RNPV — ערך נוכחי נקי מותאם לסיכון. אנחנו בוחנים את שיעורי ההצלחה ההיסטוריים על בסיס מאגרי מידע ובודקים כל תרופה בנפרד, והאלמנט המשמעותי ביותר הוא ה־R - כלומר הריסק, שיעור ההצלחה".

האם יש תופעות שמובילות לתמחור חסר?

"בהרבה מקרים יש תמחור חסר. זה פועל לפעמים גם לצד השני, מתוך החששות בשוק ההון. למשל בריינסוויי (המפתחת פתרונות למחלות והפרעות נפשיות ונוירולוגיות - י"ר). השוק חושש מהמודל שלה כי הוא לא מבין אותו. ברגע שיש אי־ודאות, זה בא לידי ביטוי בשיעורי ההיוון, המשקיעים חוששים, לא נכנסים להשקעה והמניה מדשדשת. החשש מהפסד חזק מהפוטנציאל להרוויח. אם בריינסוויי היתה נולדת בארה"ב ולא בישראל, כנראה שהתמחור שלה היה שונה. ישנו תמחור בחסר שנובע מאי־ודאות, מחוסר הבנה בחברה הזאת ובכלל בתחום המכשור הרפואי. ראינו חברה דומה לבריינסווי, כמעט אחד לאחד, שהונפקה לאחרונה בארה"ב ונסחרת לפי תמחור הרבה יותר גבוה".

המלצות מכירה או תשואת חסר הן נדירות

אנליסטים נוטים לפרסם הערכות שווי שנוקבות במחירי יעד הגבוהים ממחירי השוק של החברות המסוקרות, ולמצער במחירים זהים. כך יוצא שהרוב המכריע של הסקירות נושאות המלצות קנייה ותשואת יתר, מעטות כוללות המלצות החזק ותשואת שוק, וכאלה שבכותרתן מופיעה המלצת מכירה או תשואת חסר הן נדירות.

אתה יכול להצביע על מקרים שפרסמתם הערכת שווי עם מחיר יעד נמוך ממחיר המניה בבורסה?

"בוודאי, יש דוגמה עכשווית לאופטימיות של השוק: בחברת רדהיל יש המון יתרונות, לאחר שעברה למודל שאני מאוד מאמין בו. אבל ספציפית היה לה ניסוי מאוד משמעותי, והחברה פרסמה בסוף יולי דיווח שברובו היה רלבנטי אך לא הסבירו לשוק מה בדיוק אומרות התוצאות. השוק היה באיזשהו הייפ, ולראיה, ביום שיצא הדיווח על הניסוי המניה רשמה זינוק של עשרות אחוזים. את אותו היום המניה סיימה בירידה".

בסקירה שפורסמה ביום הדיווח, שבו ניכרה התנודתיות במניית רדהיל, פורסט אנד סאליבן נקבה במחיר יעד של 2.59 שקלים למניה, בעוד מחירה בשוק היה גבוה הרבה יותר - 3.55 שקלים למניה.

"הייתי אמור לבדוק ולהבין את הפן הטכנולוגי בצורה יותר טובה"

התחום הביטחוני היא אחד מתחומי הפעילות הבולטים של פורסט אנד סאליבן, שמלבד שירותים פיננסיים עוסקת גם בסייבר, בתחבורה אוטונומית ובמדעי החיים. רוטמן עשה את שירותו הצבאי באגף המודיעין, שם שירת במשך שמונה שנים ביחידה 8200, באמ"ן מחקר והיה חוקר איראן. כשהוא מתבקש לדבר על כישלון שחווה, הוא חוזר לאירוע שנצרב בתודעתו בתקופת השירות הצבאי.

"בצבא הייתי ע' רמ"ח שבויים ונעדרים, ונראה לי שהייתי הבן אדם השני שקיבל את הידיעה על החטיפה של גלעד שליט", הוא מספר. "אני זוכר את הריצות והרצון היה לראות איך אפשר לעשות פעולה מבצעית כלשהי - והדבר לא צלח. זה כישלון שנצרב אצלי".

"בהערכות שווי יש לא מעט כישלונות, אבל מכישלונות לומדים", מוסיף רוטמן, שבשנים 2012-2010 שימש ככלכלן הראשי של חברת האחזקות אמפל, והיה אחראי על גדות ביוכימיה, חברה לייצור חומרי גלם לתעשיות המזון, התרופות והביוכימיה. "בגדות התבקשתי לתמחר מפעלי גז בגאנה. יוסי מימן בזמנו ביקש את זה ממני, עשיתי את הערכת השווי ובסוף לצערי העסקה הזאת נפלה, כי הבינו בחברה שמה שסיפרו לנו לא היה בדיוק הסיפור. אני הייתי אמור לבדוק ולהבין את הפן הטכנולוגי בצורה יותר טובה. גם בזמנו, ועד היום - ואני יודע שזה נשמע כמו קלישאה - בכל מקום עבודה יש לי דפים שבהם אני רושם איפה טעיתי. אני מנסה ללמוד מזה".

זאת קלישאה? אני לא מכיר הרבה אנשים שמסכמים טעויות שעשו.

"בשנת 2007, כשעבדתי במשרד הערכות שווי קטן, אני לא אשכח, טעיתי בחישוב יחס פיננסי של לקוחות. צריך להוציא את המע"מ, בשונה מיחס ספקים. יש לי את זה כתוב. זאת אחת הטעויות שאני זוכר".

"הקושי בהבנה של חברות הוא מאוד מעניין, והוא משתלב למיטב הבנתי עם העולם של המימון ההתנהגותי", מוסיף רוטמן לסיום. "חייבים להבין את הפן ההתנהגותי, חייבים להבין את הפן הטכנולוגי, אבל בסוף בסוף חייבים להיות צנועים - לא רק באופן כללי, אלא ספציפית בעולם של הערכות שווי בחברות כל כך מורכבות. הצניעות מתחברת לאופטימיות היתר שיש לכולנו כבני אדם, ולנו כאנליסטים. אנחנו מבינים שאנחנו לא יודעים הכל, אנחנו שואלים ומתייעצים".