המחלבה הקטנה של אייפקס: קודם סחטה את זאפ וכעת מוכרת אותה לציבור

ב־30 במרץ 2015 השלימה קרן ההשקעות אייפקס את אחד הסיבובים הפיננסיים הגסים ביותר ביותר שעשתה קרן זרה על חשבונם של יתר מחזיקי העניין בחברה.

אייפקס מכרה את תנובה לתאגיד ברייט פוד הסיני במחיר מנופח וייצרה לעצמה רווח אדיר. בדרך היא לא השאירה שקל אחד של מס במדינת ישראל, העלתה מחירים לצרכנים, מימשה נדל"ן, מינפה את החברה ואז רוקנה אותה ממזומנים, תוך שהיא מציירת תמונה ורודה של העתיד המזהיר המחכה ממש מעבר לפינה. התרגיל הזה הסתיים בתשואה של פי חמישה על ההשקעה.

מנכ"ל זאפ אילן צחי. החברה לא מוסרת את נתוני התפתחות הלקוחות שלה צילום: רמי זנגר

שלוש שנים וחצי לאחר העסקה הזו תנובה היא חברה חלשה בהרבה שמתמודדת בשוק תחרותי ומנסה לשקם את ההריסות שהבעלים הקודמים הותירו. אבל אייפקס כבר מגבשת את העסקה הבאה. אלא שהפעם במקום תנובה החברה הנמכרת היא זאפ. במקום ברייט פוד הרוכש הוא הציבור הרחב. במקום פי חמישה על ההשקעה אייפקס צפויה לקבל פי ארבעה. במקום החלומות על פיתוח העסקים של תנובה ברחבי הגלובוס מסבירים בזאפ שגוגל, פייסבוק ואמזון זה אחלה, אבל זאפ זה יותר. ההבדל היחיד הוא שהפעם הציבור הוא זה שישלם את מחיר התעלולים הפיננסיים של אייפקס.

תעלול ראשון: "אנחנו נמכור כמה שיותר מהמניות שלנו בהצעת מכר, אתם תישארו עם הסיכון"

מכירה של מניות בהצעת מכר, שבמסגרתה כספי ההנפקה לא מיועדים לפיתוחה של החברה, אלא לכיסם של בעלי המניות הקיימים, היא מהלך שמראש מצדיק בדיקה מעמיקה. גם קרן פימי מבצעת מכירות בהצעת מכר והן לאו דווקא הוכחו כגרועות לרוכשים. העניין הוא שאייפקס מגיעה למהלך הזה כשברקורד שלה נמצאת עסקת תנובה. כל מילה נוספת מיותרת.

תעלול שני: אנחנו נקבל דיבידנד, אתם תישארו עם ההלוואה

בעלי חברות אוהבים לחלק אחוז מסוים מהרווחים שנצברו בשנות פעילות החברה טרם הנפקתה או מכירתה. זה אפילו טבעי. עדרו, שתלו, והצליחו להניב פירות, אז מותר להם גם לאכול מהם. אלא שבאייפקס משכללים את השיטה הזו כדי לסחוט מהחברה כמה שיותר. כפי שפורסם ב"כלכליסט" בשבוע שעבר, במרץ 2018 נטלה זאפ הלוואה של 30 מיליון שקל, שמרביתה נועדה לממן את הדיבידנד שחילקה, שהסתכם גם הוא בכ־30 מיליון שקל. התוצאה היא חוב של עוד 30 מיליון שקל שרובץ על החברה ששוכנים להם בבטחה בכיסה של אייפקס.

בזאפ טוענים שלחברה אין צורך במזומנים. אז אומרים. אייפקס מוכרת חברה עם הון חוזר שלילי של 38 מיליון שנועד לממן את חלוקות הדיבידנדים של החברה וחלק מההשקעות שלה.לא מדובר במהלך אסור אך בכזה שמגדיל את הסיכון בפעילות השוטפת של החברה, ומהצד השני מייצר לאייפקס יכולת לחלק לעצמה דיבידנדים.

תעלול שלישי: אנחנו ננקוב בשווי דמיוני כדי שיומיים לפני ניתן הנחה של 20% ונציג מחיר אטרקטיבי

בכלכלה ההתנהגותית המונח עיגון הוא תופעה מוכרת, והחתמים בהנפקה של זאפ בראשות לאומי פרטנרס עושים בו שימוש נלעג. התיאוריה, שהוכחה גם במחקרים של זוכי פרס נובל דניאל כהנמן ועמוס טברסקי, גורסת כי ברגע שבו מקבעים מספר כלשהו, גם אם באופן רנדומלי, הוא מהווה נקודת ייחוס להחלטות הבאות שיתקבלו.

במקרה שלנו אייפקס קיבעה שווי מנופח של 600—700 מיליון שקל לזאפ. בשלב הבא הקרן צפויה לבצע התאמות "לצורכי השוק" ולהוריד את שווי החברה ב־20% כדי שהוא ייתפס כאטרקטיבי עבור הרוכשים. אייפקס אינה היחידה שנוקטת את השיטה הזו. הנפקת פרשמרקט הוצעה בהנחה של 16% על השווי הראשוני ונגנזה, גלובלברנדס ביקשה לגייס לפי שווי של מיליארד שקל והנפיקה לפי שווי של 600 מיליון שקל, מסיעי שאשא רצו להנפיק לפי שווי של 200 מיליון שקל, הורידו את המחיר ל־130 מיליון שקל ובסוף לא ביצעו את ההנפקה, ויש עוד דוגמאות. עצוב לראות עד כמה זה עובד.

יש עניין נוסף שקשור לחתמים ושכדאי להאיר, במיוחד כשהם מתלהבים ממחיר מופרך. מכיוון שמדובר בשוק קטן שבו מספר קרנות הפרייבט אקוויטי שמבצעות עסקאות מוגבל, הרי שהמלחמה על דמי התיווך בכל עסקה מתעצמת. כך אייפקס יכולה לשכנע את משווקי ההנפקה, שמעוניינים לקבל עמלה גם בעסקאות אחרות שלה, למכור את זאפ במחיר גבוה. העסקה המוצעת ללא מילים פשוטה: תדאגו למכור את זאפ במחיר גבוה ובתמורה תקבלו מאיתנו עסקאות נוספות בעתיד. זה הדיל בדרך כלל, אבל כשהוא נעשה על חשבון הציבור, זה פחות כיף.

תעלול רביעי: אנחנו נכניס מספרים לסעיף המוניטין בהתאם לכללי החשבונאות, אתם תצטרכו להצדיק אותו

אחד הסעיפים המטרידים בדו"חותיה של זאפ הוא סעיף המוניטין. זהו סעיף חמקמק שצריך תמיד להתייחס אליו בחשדנות, מכיוון שאינו מוחשי, קשה לאמוד את שוויו והוא נוצר בדרך כלל כשרכישה מבוצעת בסכום שהוא מעבר ליכולת החשבונאית להסביר את אותו . אם מדובר בסכום זניח, אין טעם לצלול לעומקו של הנתון. אלא שבמקרה של זאפ מדובר בנתון מהותי — המהותי ביותר בכל המאזן — שמגיע ל־66.4 מיליון שקל, כשההון העצמי של החברה עומד על 75 מיליון שקל בסוף 2017 ועל 53 מיליון שקל בסוף הרבעון הראשון של 2018. "ביאור 9" לדו"חות הכספיים היה אמור להסביר לציבור המשקיעים כמה שווה באמת הסעיף המסתורי. התשובה של החברה היא תסמכו עלינו. המוניטין שלנו שווה יותר, יש לנו אפילו הערכת שווי שמראה את זה אבל אנחנו לא מראים לכם אותה. למה? כי היא כל כך גבוהה שגם אם תהיה ירידה של 10% בשווי המוניטין שלנו, הוא לא יחייב אותנו לבצע הפחתה בדו"חות הכספיים.

מיטיבי לכת יודעים עד כמה רגיש סעיף המוניטין. שלא כמו במקרים אחרים שבהם נעשות הערכות שווי לנכסים ששוויים עולה ויורד במאזני החברה, במקרה של המוניטין הירידה היא חד־כיוונית. את מה שמורידים לא ניתן להשיב, גם אם ערכו של המוניטין עלה. לכן, ברור מדוע כל כך חשוב לאייפקס לעגן את הנתון הזה היטב במאזן החברה. כשביקשנו את הערכת השווי, כדי להבין באיזה סוג של בטון מזוין מדובר, נענינו בשלילה.

תעלול חמישי: אנחנו נהוון עלויות, אתם תיראו מופתעים מהרווחיות יוצאת הדופן שלנו

נתון נוסף שיש לתת עליו את הדעת הוא סעיף הנכסים הבלתי מוחשיים. גם במקרה הזה מדובר באחד הסעיפים המשמעותיים ביותר במאזן והוא מוערך ב־44.3 מיליון שקל. כדי לא להלאות, רק נציין כי הסעיף המרכזי בנכסים הלא מוחשיים הוא סעיף היוון עלויות הפיתוח. היוון עלויות מאפשר לחברות לשפר את דו"ח הרווח וההפסד ולא להכיר בהוצאות אלא לרשום אותן כנכס. את שווי הנכס החברה מפחיתה לאורך זמן. מבט בדו"חות של השנים האחרונות מראה שהעלויות שלא הוכרו כהוצאה ואפשרו את ניפוח המאזן באמצעות סעיף זה היו גבוהות מהפחת של סעיפים אלו, וכך הרווח הנקי היה גבוה מהתזרים החופשי.

חמור מכך, המצגות של אייפקס מתגאות ב־EBITDA (רווח לפני הוצאות ריבית, מסים פחת והפחתות) של זאפ. ה־EBITDA אינו מדד חשבונאי.זו המצאה שמאפשרת לחברה להציג את התמונה הורודה ביותר שהיא רוצה להציג. העלויות שהוונו אינן הוצאות ולכן אינן מופיעות ב־EBITDA. בדרך כלל זו פרקטיקה מקובלת בחברות טכנולוגיה, אלא שזאפ היא לא בדיוק חברת מו"פ קלאסית שיכולה להוון כל כך הרבה הוצאות שכאלו. היא מקימה, משפצת אתרים ומוכרת אותם ברשת באמצעות קידום בגוגל. זו הפעילות השוטפת שלה. סעיף שמכיל הוצאות בלתי מוחשיות כה גבוהות צריך להדיר שינה ממי שמתמחר את מחירה של זאפ בהסתמך על מכפיל רווח.

תעלול שישי: אנחנו נציג תזרים נוצץ, אתם תישארו עם צניחה בתזרים החופשי

אחד הנתונים הכי מהותיים שמשמשים לניתוח חברות הוא התזרים החופשי שהן מייצרות. כלומר, כמה מזומנים החברה מייצרת מפעילותה השוטפת לאחר שהיא ביצעה את ההשקעות שנחוצות לה להמשך פעילותה. גם כאן התמונה הנוצצת שעולה מדו"ח הרווח וההפסד של זאפ לא מקבלת חיזוק מתזרים המזומנים. התזרים החופשי של החברה ב־2015, בנטרול רכישות, עמד על 49 מיליון שקל, ב־2016 הוא עמד על 45 מיליון שקל וב־2017 הוא צנח ל־32 מיליון שקל. המשמעות היא שבכל שנה לחברה יש פחות גמישות תזרימית, ואלו לא חדשות טובות.

תעלול שביעי: אנחנו נספר סיפור צמיחה, אתם לא תדעו מה קרה למספר הלקוחות שלנו

מכיוון שזאפ היא חברה צומחת, מעניין לראות מה קרה למספר הלקוחות שלה לאורך השנים. זאפ מציינת בתשקיף כי מספר הלקוחות שלה נכון ליום פרסום התשקיף עומד על 22,700. כששאלנו מה קרה להתפתחות של המספר הזה לאורך השנים, החברה אמרה שזה נתון שהיא לא מפרסמת.

אם הצמיחה של זאפ לא מורכבת רק מהעלאת המחירים שהיא גובה מהלקוחות שלה, אלא גם מעלייה במספר הלקוחות, הרי שנתוני הצמיחה אמינים ויציבים. אך העובדה שזאפ לא מספקת את הנתונים הללו מעלה חשש שאין צמיחה משמעותית במספר הלקוחות, ומכאן שככל הנראה הצמיחה מבוססת בעיקר על העלאת תעריפים ללקוחות הקיימים. מזכיר משהו?

למה יועץ ארגוני עם תארים בתיאטרון ופסיכולוגיה נדרש לחתום על דו"חות זאפ?

על דו"ח הדירקטוריון של זאפ חתום באופן מוזר ד"ר איתי שילוני, בעל תואר ראשון בתיאטרון ובעל תואר שני ודוקטורט בפסיכולוגיה. שילוני מכהן כדירקטור בחברה וכיועץ ארגוני. עבור עבודתו הוא מקבל שכר של 370 אלף שקל בשנה.

הסיבה ששילוני הוא שחתם על דו"חות החברה היא שלזאפ אין יו"ר. אבל הדבר אינו עונה על השאלה מדוע אדם נטול הכשרה פיננסית חותם על הדו"חות, בעיקר כשבבעלת השליטה — קרן אייפקס — ניתן למצוא לא מעט אושיות מעולמות התוכן הפיננסיים שיכולות לחתום על הדו"חות, כמו יו"ר הקרן זהבית כהן, ששימשה בעבר כסמנכ"לית הכספים של קבוצת אי.די.בי ומכהנת כדירקטורית בזאפ .

בין שלל עיסוקיו, שילוני גם כותב ספרים. אחד מהם נקרא "ישראליזם", שבו שילוני פורס בפני הקורא תובנות ממפגשים עם מנהלים במשק הישראלי. אחת המסקנות שלו מהמפגשים האלו היא שהמנהל הישראלי הוא כוחני, מאלתר ומזלזל.

מעניין לאיזו מסקנה היה מגיע אילו היה מחבר את הספר אייפקסיזם במסגרתו היה חוקר לעומק את התרבות הניהולית של אייפקס.

גולן פרידנפלד