חוק שימור האנרגיה: 1.9 מיליארד דולר מחכים להנחה

הכנסת רעשה וגעשה בשבוע החולף בשל הדיון על דו"ח מבקר המדינה שהתייחס לשורת מחדלים של משרדי הממשלה ש"נרדמו בשמירה" באישור עסקת האנרגיה הגדולה במשק – חוזה רכישת הגז של חברת החשמל ממאגר תמר.

רגולטורים שונים אמורים להסביר, כל אחד לתפיסתו, מדוע החוזה עקום, אך מדובר בדיון עקר שברור לכל המשתתפים בו שהוא לא יכול להוביל לצמצום הנזק שהושת על הציבור. חוזה הגז של חברת החשמל זכה ל"חסינות" במסגרת מתווה הגז הממשלתי שגובש ב־2015, כאשר נקודת הפתיחה הקרובה שלו היא רק ב־2021, אז מחיר הגז אמור לרדת בטווח שבין 12.5% ל־25% ובכך להוזיל את חשבון החשמל של כלל האזרחים.

התפלגות המכירות של מאגר תמר

מאגר תמר הוא ספק הגז הטבעי הכמעט יחיד היום בישראל. ב־2017 שילמה חברת החשמל 990 מיליון דולר עבור גז מתמר, יצרני החשמל הפרטיים שילמו עליו סכום כולל של 645 מיליון דולר ולקוח מהותי נוסף – בזן (בתי הזיקוק) – שילם 118 מיליון דולר. שוק הגז הטבעי צפוי להשתנות מהותית עם החיבור הצפוי של מאגר לווייתן לישראל בשלהי 2019 ועם השלמת הפיתוח הצפויה של מאגר כריש ב־2021 או ב־2022.

תחום הגז הטבעי משפיע מאוד על הבורסה בתל אביב דרך החברות והשותפויות שלהן אחזקה ישירה בתמר או בלווייתן – ישראמקו, דלק קידוחים, רציו ואלון גז – ודרך החברות המחזיקות באותן חברות או כאלה הזכאיות לתמלוגים מההכנסות (דלק אנרגיה, קבוצת דלק, כהן פיתוח, נפטא, יואל ואקויטל). אך יש לו השפעה מהותית גם דרך הלקוחות של הגז הטבעי, בעיקר יצרני חשמל פרטיים (או.פי.סי ודוראד, המוחזקת בחלקה על ידי אלומיי וקבוצת לוזון – 9.375% כל אחת), ולקוחות תעשייתיים (בעיקר בזן).

סוד המחיר ללקוח

לפי הדו"חות של ישראמקו, מחיר הגז שנמכר מתמר ברבעון הראשון היה 5.5 דולר ל־mcf (אלף רגל מעוקב). מכיוון ש־mcf כמעט זהה ליחידת האנרגיה (MMBTU) שלפיה נקבעים מרבית חוזי הגז, המחיר הממוצע של הגז מתמר עומד על 5.5 דולר ליחידת אנרגיה.

השותפות במאגר תמר לא מדיווחות על המחיר עבור כל לקוח, אך חברת החשמל משלמת כעת 6 דולר ליחידת אנרגיה. מחיר זה מוצמד עד 2021 למדד המחירים לצרכן בארה"ב בתוספת 1% בכל שנה, ולכן הוא צפוי להמשיך ולעלות ב־3% בשנה ולהגיע ל־6.5 דולר ליחידת אנרגיה בתחילת 2021.

מבין יצרני החשמל הפרטיים תחנת הכוח רותם, שבבעלותה של או.פי.סי, דיווחה שמחיר הגז מתמר ברבעון הראשון עמד על 4.71 דולר ליחידת אנרגיה, וסביר להניח שיתר יצרני החשמל הפרטיים משלמים מחיר דומה. בזן שילמה כמעט 6 דולר ליחידת אנרגיה – זאת מכיוון שמחיר הגז מוצמד ברובו למחיר הנפט מסוג ברנט, שזינק ברבעון.

תמהיל מכירות הגז שנמכר ביוקר לחברת החשמל, לבזן ולחברת האשלג הירדני (60% מהמכירות) לעומת המחיר הזול ב־20% שמשלמות יצרניות החשמל הפרטיות, מעמיד את המחיר הממוצע של הגז מתמר על 5.5 דולר ליחידת אנרגיה.

קידוח גז טבעי מאגר תמר צילום: יח"צ

דלק קידוחים מרכלת

באופן אירוני, דלק קידוחים מספקת בדו"חות מידע רב יותר על מחיר הגז שמשלמים הלקוחות של אנרג'יאן מאשר על המחיר שמשלמים הלקוחות של תמר ולווייתן. כאשר דלק קידוחים מכרה לאנרג'יאן את מאגרי כריש ותנין הרוכשת התחייבה לשלם תמלוגים שיתחלקו בין דלק קידוחים, דלק אנרגיה, קבוצת דלק וכהן פיתוח. לצורך חישוב השווי הנוכחי של תמלוגים עתידיים אלה צירפה שותפות דלק קידוחים לדו"ח הרבעוני הערכת שווי מאת גיזה זינגר אבן, שבה מופיעה הנוסחה המלאה של שני חוזי מכירה מהותיים של אנרג'יאן. כיל ובזן ישלמו לאנרג'יאן 3.975 דולר ליחידת אנרגיה כל עוד תעריף רכיב ייצור החשמל יהיה נמוך מ־28.8 אגורות לקווט"ש (התעריף כעת הוא 28.16). כל עלייה של אגורה ברכיב זה תעלה את מחיר הגז ב־13.8 סנט ליחידת אנרגיה.

המחיר שאו.פי.סי תשלם על הגז יהיה 3.8 דולר ליחידת אנרגיה כל עוד תעריף רכיב הייצור נמוך מ 25.24 אגורות. אם תעריף רכיב הייצור יהיה 26.4-25.24 אגורות, מחיר יחידת אנרגיה יהיה 3.975-3.8 דולר. כל אגורה בתעריף שמעל ל־28 אגורות תעלה את המחיר ב 14.2 סנט ליחידת אנרגיה. גם דוראד ודליה, תחנות הכוח הפרטיות הגדולות בישראל, חתמו על הסכמים שלא פורטו לרכישת גז מאנרג'יאן, אך סביר שהם דומים להסכם של או.פי.סי. לפי תעריף רכיב הייצור הנוכחי החברות ישלמו מעט מתחת ל־4 דולר ליחידת אנרגיה. תעריף זה כמעט שלא יכול לרדת, ומנגד הוא עלול לעלות אם תהיה עלייה בתעריף רכיב הייצור של החשמל שתלוי מאוד במחירי הגז מתמר. ההפחתה הצפויה במחיר הגז לחברת החשמל ב־2021 תפחית בצורה ניכרת את תעריף רכיב הייצור של החשמל, ובעקבות זאת ירידה מחיר הגז מאנרג'יאן צפוי להתקבע על 4 דולר ליחידת אנרגיה החל מ־2021 - השנה שבה הגז ממאגר כריש צפוי להגיע לחוף בתרחיש האופטימי.

הנתח של דולפינוס

מאגר תמר יאבד בעתיד חלק מהלקוחות הקיימים שלו לטובת מאגרי כריש ותנין. למאגר לווייתן יש חוזה עוגן למכירת גז לחברת החשמל הירדנית ועוד כמה לקוחות קטנים בהרבה בישראל. מרבית הפער הכולל שייווצר בין היצע הגז של שני המאגרים - 22 BCM בשנה - ובין אותם ביקושים צפוי להיסגר באמצעות הסכם יצוא הגז משני המאגרים ללקוחות במצרים באמצעות דולפינוס. בשבוע שחלף דיווחה דלק קידוחים על מו"מ לרכישת חלק בבעלות בצינור הובלת הגז של EMG בצפון סיני במטרה להזרים דרכן גז לאל עריש. התקדמות זו מגדילה את הסיכוי שעסקת דולפינוס אכן תתממש.

אם עסקת היצוא למצרים תתבצע במלואה אז כבר בתחילת העשור הבא כמעט שלא יהיה עודף היצע של גז בישראל, וסביר שחוזי מכירת הגז הבאים ייחתמו במחירים גבוהים מהותית יותר מאלו של אנרג'יאן. מנגד, אם העסקה תיכשל ייווצר עודף היצע גדול של גז בישראל לאחר חיבור מאגרי לווייתן וכריש לתשתית, וסביר להניח שמחיר הגז בחוזים עתידיים יהיה דומה לזה של אנרג'יאן. בחוזי היצוא של לווייתן ותמר (בעיקר לירדן ולמצרים) יש הצמדה חלקית למחיר נפט מסוג ברנט. ולכן מחיר הגז ליצוא יהיה תלוי מאוד במחיר הנפט, ומכך נגזרת תלות רבה לשווי המניות של בעלות השליטה בתמר ולווייתן במחיר הנפט מסוג ברנט. בשל מנגנון ההצמדה המעוות, מחיר הגז לחברת החשמל צפוי להמשיך ולעלות, כאמור עד אמצע 2021, ועם פתיחת החוזה המחיר יפחת ועיוות המחיר הגבוה שחברת החשמל משלמת לעומת יצרני החשמל הפרטיים יצטמצם, אך לא ייסגר לחלוטין.

הנכסים של או.פי.סי

או.פי.סי שבשליטת עידן עופר מחזיקה ב־80% מתחנת הכוח רותם המייצרת חשמל באמצעות גז טבעי שהיא רוכשת מתמר, עם כושר ייצור של 466 מגה־ואט. בנוסף היא מחזיקה (100%) בתחנת כוח שנמצאת בשלבים מתקדמים של הקמה בסמוך לחדרה וב־95% מתחנת הכוח צומת שנמצאת בשלבי תכנון. לרותם 23 לקוחות שלהם היא מוכרת 97% מהחשמל שהיא מייצרת לפי הסכמים ארוכי טווח, והיתרה נמכרה לחברת החשמל.

מחיר הגז שרותם משלמת לתמר מוצמד לתעריף רכיב הייצור עם מחיר רצפה של 4.7 דולר ליחידת אנרגיה. מחיר הרצפה משולם כל עוד תעריף ייצור החשמל נמוך מ־28 אגורות לקוט"ש. באמצע ינואר עלה תעריף רכיב הייצור ל־28.16 אגורות לקוט"ש ומחיר הגז עלה במעט ל־4.71 דולר ליחידת אנרגיה. מתוך מכירות של 1.31 מיליארד שקל ב־2017, תרמה רותם 1.24 מיליארד שקל לאו.פי.סי והיתרה הגיעה מתחנת הכוח בחדרה. הכנסות אלו כוללות גבייה של 410 מיליון שקל מלקוחות פרטיים עבור שירותי חברת החשמל, לכן ההכנסות מייצור החשמל וקיטור עמדו על 905 מיליון שקל. מנגד, עלות רכישת הגז מתמר עמדה על 486 מיליון שקל, שמהווים 54% מההכנסות מייצור החשמל והקיטור. בנוסף, או.פי.סי שילמה 26 מיליון שקל על הולכת הגז והיו לה הוצאות תפעוליות אחרות של 54 מיליון שקל. או.פי.סי רשמה EBITDA של 318 מיליון שקל ב־2017, וה־EBITDA הנפרד של רותם היה 327 מיליון שקל.

2018 צפויה להיות טובה יותר מהשנה שחלפה מבחינת יצרני החשמל הפרטיים בזכות עליית תעריף רכיב הייצור. לפי או.פי.סי, עליית תעריף הייצור ב־5% לעומת 2017 תוסיף 41 מיליון שקל לרווח לפני מס, אך עדיין לא תשפיע על מחיר הרצפה שיעלה רק אם תעריף הייצור יתייקר ב־6.7%. להערכתנו, בתעריף הנוכחי ה־EBITDA השוטף של או.פי.סי, שעמד ברבעון הראשון על 118 מיליון שקל, צפוי לעלות ב־50 מיליון שקל לעומת 2017. מנגד, התוצאות צפויות להיפגע בעקבות השבתה צפויה של רותם בספטמבר־נובמבר לעבודות תחזוקה תקופתיות מתוכננות.

מפעל בזן - בתי זיקוק צילום: אלעד גרשגורן

בדו"חות יצרני החשמל הפרטיים יש עונתיות חזקה הנובעת מתעריפי חברת החשמל, כאשר תעריפי הקיץ והחורף גבוהים מאלו של עונות המעבר. הרבעון החזק ביותר הוא הרבעון השלישי בעוד הרבעון השני הוא החלש ביותר. מקובל לתמחר תחנת כוח לפי מכפיל ה־EBITDA. להערכתנו, לתחנת הכוח רותם, ללא השיפוץ התקופתי, היה צפוי השנה EBITDA של 377 מיליון שקל לעומת עודף התחייבויות פיננסיות של 952 מיליון שקל. אם נבחר מכפיל 8 שווייה של רותם הוא 2.064 מיליארד שקל, שמשקף לאחזקתה (80%) של או.פי.סי בתחנה שווי של 1.65 מיליארד שקל ולחלקה של ורידיס שווי של 413 מיליון שקל. החוב הכולל של תחנת הכוח רותם הוא 1.31 מיליארד שקל הוא נושא ריבית צמודת מדד של 5.4%-4.7%. חוב זה יוצר הוצאות מימון של 90-80 מיליון שקל בשנה (תלוי במדד המחירים לצרכן). הריבית על ההתחייבויות לא נכנסת למכפיל ה־EBITDA אך יש לה השפעה גדולה על שווי הפעילות.

הנכס המהותי השני של או.פי.סי הוא תחנת הכוח שתופעל גם היא בגז שנבנית כעת בחדרה בהשקעה כוללת של מיליארד שקל ש־80% ממנה ימומנו באשראי. תחילת הייצור צפויה במחצית הראשונה של 2019, ומרבית החשמל צפויה להימכר ללקוחות פרטיים שהעיקרי שבהם הוא נייר חדרה. נכון לסוף מרץ, הושקעו בפיתוח הפרויקט 629 מיליון שקל, מתוכם 526 מיליון שקל בהלוואות. רכיב הריבית הצמודה של החוב הוא 3.9%-3.4% והרכיב השקלי 5.4%-4.8%. אף ששיעור החוב שנלקח להקמה הוא גבוה, מצבה הפיננסי הטוב של או.פי.סי יאפשר את מימון בניית תחנת הכוח בריבית נמוכה יחסית.

הריכוזיות של עופר

לאו.פי.סי (סולו) יש עודף נכסים פיננסיים של 25 מיליון שקל. עלות ההקמה המוערכת של תחנת הכוח צומת היא 1.3 מיליארד שקל. תחנה זו צפויה לייצר 396 מגה־ואט ולמכור את עיקר ההספק לחברת החשמל תמורת דמי זמינות קבועים. בנוסף, או.פי.סי מתכננת הרחבות עתידיות של תחנות הכוח ברותם ובחדרה, מתכוונת לנסות ולרכוש חלק מתחנות הכוח שחברת החשמל תמכור בעקבות הרפורמה, ולהיכנס גם לתחום האנרגיה הסולארית. מנגד, בעקבות הריכוזיות שלה (עופר הוא גם מבעלי השליטה בכיל ובזן, וכבר עתה יש לו נתח לא זניח בתחום ייצור החשמל בישראל) יתכן שהרגולטור יקשה על תוכנית ההתרחבות של או.פי.סי.

שווי השוק של או.פי.סי הוא 2.4 מיליארד שקל, ו־1.65 מיליארד שקל ממנו נובעים מתחנת רותם. קשה הרבה יותר לתמחר את שוויים של תחנת הכוח המוקמת בחדרה ושל הייזום העתידי של החברה. אך גם תחת הערכה אופטימית לשוויים של נכסים אלו, מחיר המניה שעלה ב־55% מאז ההנפקה באוגוסט 2017, לא זול. המעבר של או.פי.סי לצריכת גז מאנרג'יאן, צפוי להפחית ב־70 מיליון שקל את ההוצאות השנתיות על גז טבעי של תחנת הכוח רותם ולהשיג גז במחיר זול יותר גם לתחנת הכוח בחדרה. אם יהיה יצוא גז למצרים, סביר שהמחיר שבו ייחתמו הסכמים חדשים למכירת גז יהיה גבוה יותר, והדבר ייתן לאו.פי.סי יתרון מהותי – כשתרכוש את הגז הזול מבין המתחרות. מנגד, אם היצוא למצרים לא יתקיים, צפויה לה סביבה תחרותית יותר. גורם נוסף שצפוי לרדת הוא תעריף רכיב הייצור של החשמל, כשעיקר הירידה צפוי במהלך 2021. ירידה זו צפויה להוביל לירידה בשיעור דומה במחיר שמשלמים צרכני החשמל של או.פי.סי, ובשלב זה קשה להעריך איזו משתי ההשפעות תהיה מהותית יותר.

המינוף של דוראד

תחנת הכוח דוראד הסמוכה לאשקלון מייצרת חשמל מגז בכושר ייצור מקסימלי של 860 מגה־ואט. ה־EBITDA של דוראד ב־2017 היה 554 מיליון שקל, ובדומה לתחנת הכוח רותם גם ה־EBITDA של דוראד צפוי לצמוח השנה בזכות העלייה בתעריף רכיב ייצור החשמל. לדוראד עודף התחייבויות פיננסיות של 2.8 מיליארד שקל בריבית אפקטיבית של 5.77%-5.58% צמודת מדד (לא כולל הלוואות בעלים של 200 מיליון שקל ב־2017). בשל הוצאות המימון הגבוהות הרווח הנקי של דוראד נמוך בהרבה מהרווח התפעולי שלה. מכיוון שחלק ממימון בניית תחנת הכוח כלל הלוואות בעלים, השווי לבעלים נובע משילוב של הרווח הנקי – 79 מיליון שקל ב־2017 – ו־19 מיליון שקל ריבית על הלוואות הבעלים. אם נתמחר את דוראד לפי מכפיל 8 על EBITDA שנתי מייצג של 600 מיליון שקל נקבל לה שווי של 2 מיליארד שקל.

דוראד חתמה על הסכם עם אנרג'יאן לרכישת 50% מצריכת הגז הצפויה שלה כשיתר הגז צפוי להגיע מתמר במחיר גבוה יותר. הגורמים שישפיעו בעתיד על או.פי.סי צפויים להשפיע גם על דוראד, בעיקר הירידה הצפויה במחיר הגז שירכש לאחר קבלת הגז מאנרג'יאן ומנגד הירידה הצפויה בהכנסות כתוצאה מהירידה הצפויה בתעריף רכיב הייצור ב־2021. אך השפעת אותם גורמים על שווייה של דוראד צפויה להיות מהותית יותר בגלל המינוף הגדול שלה. הקמת דוראד יצרה מחלוקות משפטיות קשות בין השותפות, כאשר אלומיי וקבוצת לוזון טוענות שהשותפה הטורקית זולו ניפחה עלויות. כמו כן יש מחלוקת משפטית בין קבוצת לוזון ובין תחנת הכוח על תשלום מהותי לקבוצה על עבודות הקמה שהיא ביצעה.

האתגרים של בזן

בזן לא מפרטת את ההוצאה שלה על גז טבעי, אך לפי הדו"ח השנתי של ישראמקו, ההוצאה של בזן על גז טבעי ישירות ממאגר תמר עמדה על 118 מיליון דולר ב־2017. בנוסף, לבזן הוצאה נמוכה נוספת על רכישת עודפי גז מאו.פי.סי, שאף הוא מגיע מתמר. בינואר־יוני 2018 ההוצאה של בזן על הגז הטבעי צפויה לעלות מהותית, בעקבות הצמדת המחיר שלו למחיר הנפט מסוג ברנט. החוזה של בזן עם אנרג'יאן צפוי להפחית את עלות רכישת הגז ב־30% לעומת העלות הצפויה בינואר־יוני, למנוע את ההצמדה שלו למחיר הנפט ולהביא לחיסכון מהותי של 50-40 מיליון דולר לבזן השנה. חיסכון נוסף באנרגיה צפוי באמצעות תחנת כוח שבזן מתכננת להקים בעתיד במתחם שלה בחיפה.

הרווח של בזן מושפע מאוד ממרווח הזיקוק וממרווח הפולימרים. מדד הייחוס למרווח הזיקוק של בזן הוא מדד אורל בלומברג משוקלל. ב־2017 מדד זה היה בשיא של כמה שנים – 6 דולר לחבית – וה־EBITDA המנוטרל של בזן הגיע ל־552 מיליון דולר – 320 מיליון דולר מתחום הדלקים ו־212 מיליון דולר מתחום הפולימרים. הרווח הנקי המנוטרל של בזן עמד על 194 מיליון דולר ב־2017. לבזן חוב נטו של 1.11 מיליארד דולר ושווי שוק של 1.3 מיליארד דולר. לכן היא נסחרת לפי מכפיל נמוך של 4.4 על ה־EBITDA המנוטרל של 2017. מכפיל זה נובע מההשפעה החיובית של מרווחי זיקוק ופולימרים גבוהים על הרווחים ב־2017, שגבוהים בהרבה מהרווחיות "המייצגת". ברבעון הראשון, שבו מדד אורל בלומברג ירד ל־5.4 דולר לחבית, בזן רשמה EBITDA מנוטרל של 120 מיליון דולר ורווח נקי מנוטרל של 38 מיליון דולר. בתחילת הרבעון השני חלה ירידה במרווח הפולימרים שעלולה לפגוע בתוצאות הרבעון.

מה דעתך על מניית בזן:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

בטווח הזמן הרחוק יותר בזן תלויה במאבק המתמיד הצפוי לה עם גופים ציבוריים ועם ארגונים סביבתיים שדורשים את פינוי המפעלים מחיפה, או לפחות הפחתה מהותית בזיהום שעלולה לצמצם את פעילותה. בנוסף היא תלויה גם בביקוש העתידי לבנזין ולסולר שעלול לפחות עם מעבר אפשרי למכוניות חשמליות. ההפחתה הצפויה במחיר הגז הטבעי שבזן צפויה לשלם עם הגעת הגז ממאגר כריש תיתן דחיפה חיובית לרווח שלה, אך השפעתה תהיה קטנה יחסית לגורמים הנוספים המשפיעים על הרווחיות שלה.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק