הר געש פיננסי עדיין מאיים על אורמת

לפרויקט Puna יש יכולת ייצור של 38 מגה־ואט חשמל ואורמת מתכננת להגדיל אותה ב־8 מגה־ואט בשנתיים הקרובות באמצעות ציוד חדש והתייעלות. אורמת מחזיקה ב־63.25% מהזכויות בתחנת הכוח והיתר נמכר לשותף פיננסי. ל־Puna הכנסות שנתיות של 38 מיליון דולר ו־EBITDA של (100%) 20 מיליון דולר. בתרחיש של השבתה מוחלטת של התחנה, ה־EBITDA השנתי המיוחס לבעלי המניות יצטמצם ב־13 מיליון דולר. כלומר, אם משקיע מתמחר את המניה לפי מכפיל 10, פוטנציאל הנזק המקסימלי לשווי החברה הוא 130 מיליון דולר (4.5%).

איומים על פעילות אורמת

אורמת טכנולג'יקס, אחת מחברות הטכנולוגיה המובילות שנסחרות בניו יורק ובמדד ת"א־35, מתמקדת בייצור והפעלה של תחנות כוח גיאותרמיות ברחבי העולם, וכשני שלישים מייצור החשמל שלה מתבצע בארה"ב. לאורמת שני תחומי פעילות עיקריים - מגזר החשמל ומגזר המוצרים - ורעידות האדמה בהוואי תפסו אותה בעיצומו של מהלך להרחבה מהירה של מגזר החשמל, בעיקר באמצעות הקמת תחנות כוח חדשות. מהלך זה דורש השקעות רבות ומלווה בגיוס חוב על ידי החברה. רעידות האדמה ויציאת הלבה מהקרקע במרחק של קילומטרים בודדים מתחנת הכוח ב־Puna, יוצרות לה סיכון.

במקביל אורמת מבצעת השקעות מהותיות במגזר חדש - אגירת אנרגיה - שעיקר הפעילות בו נוצרה עם הרכישה של Viridity Energy בחודש מרץ 2017. בניגוד להתרחבות המהירה במגזרי החשמל ואגירת הארגיה, מגזר המוצרים נמצא בנסיגה שנובעת משילוב של סיום שני פרויקטים ענקיים ורווחיים מאוד (באינדונזיה ובצ'ילה) ומכך שמרבית הפרויקטים המבוצעים ממוקמים בטורקיה שבה הסביבה התחרותית קשה יותר, ולכך מצטרף סיכון הנובע מהמשבר הכלכלי בטורקיה.

גורם נוסף שלא תלוי בה פועל לרעתה – הזינוק בריביות ובתשואות האג"ח הממשלתיות בארצות הברית. מתחילת השנה התשואה על אג"ח ארה"ב ל־10 שנים זינקה מ־2.4% ל־2.97%. זינוק זה אירע בדיוק בזמן שבו אורמת צריכה לממן את ההתרחבות הגדולה שהיא מבצעת, והמחיר שהיא משלמת מתבטא בריביות גבוהות על החוב.

יצחק אנג'ל מנכ"ל אורמת צילום: יוסי מסה

מגזר חשמל כנכס מניב

מגזר החשמל של אורמת מבוסס על תחנות כוח שהן למעשה נכסים מניבים, כאשר למרביתן מובטח תעריף חשמל קבוע (מלבד 6% מכושר הייצור שהתעריף שלו תלוי במחיר הגז הטבעי בארה"ב ו־3% שהתעריף שלו תלוי במחיר הנפט). הסיכון העיקרי של תחנות הכוח הוא כשלים טכניים או פגיעה של איתני הטבע (ירידה בחום המים או אדי המים התת־קרקעיים שמהם אורמת מפיקה את החשמל, או נזק פיזי לתחנה). לאורמת יש תחנות כוח שכושר ייצור החשמל הכולל שלהן הוא 851 מגה־ואט. מתחילת השנה כושר הייצור עלה ב־56 מגה־ואט. 38 מגה־ואט נוספו לה מהשלמת רכישת U.S. Geothermal באפריל; 14 מגה־ואט שנוספו מהווים את חלקה של אורמת בשלב השלישי של תחנת הכוח סארולה שבאינדונזיה, שהחלה לפעול במאי; ו־4 מגה־ואט נוספים נבעו משיפורים התחנת הכוח Brady.

בדו"חות הרבעון הראשון של 2018 אורמת חזרה על הצפי שלה לצמיחה אורגנית של כושר הייצור ב־182-172 מגה־ואט עד לסוף 2020. הפרויקטים שצפויים להסתיים עוד השנה הם שיפור בתחנת הכוח בקניה שאמור להיות מושלם במהלך הרבעון הנוכחי ולתרום תוספת ייצור של 10 מגה־ואט; השלמת שלב 3 בפרויקט McGinness Hills בארה"ב בסוף 2018, שצפויה לתרום יכולת ייצור של 48 מגה־ואט; ופרויקט סולארי ראשון עם כושר ייצור של 7 מגה־ואט בסמוך לתחנת כוח גיאותרמית קיימת בארה"ב. התרחבות מהירה זו דורשת מימון ויוצרת הוצאות CAPEX (השקעה ברכוש קבוע) גבוהות מהותית מתזרים המזומנים התפעולי של אורמת.

ריבית החוב המדאיגה

בסוף הרבעון הראשון לאורמת היה עודף התחייבויות פיננסיות של 879 מיליון דולר בריבית ממוצעת של 4.9% על החוב. 35 מיליון דולר מתוך אותן התחייבויות משויכים לבעלי מניות המיעוט (שותפים של אורמת בתחנות כוח שהחוב משויך אליהן ישירות). חוב זה כולל הלוואה של 100 מיליון דולר בריבית של 4.8% שאורמת קיבלה מחברת הביטוח מגדל בסוף מרץ.

באפריל סיכמה אורמת על קבלת הלוואה של 124.7 מיליון דולר מהתאגיד הממשלתי האמריקאי OPIC. הבטוחה להלוואה זו, שמיועדת לממן את המשך התרחבות הפעילות של אורמת, היא תחנת כוח גיאותרמית בהונדורס שכבר מייצרת חשמל. 114.7 מיליון דולר מההלוואה צפויים להתקבל לקראת סוף הרבעון השני, והיתרה לקראת סוף השנה. הריבית הגבוהה על ההלוואה צפויה להיות 7.25%-6.75%, תעלה את הריבית הממוצעת על החוב של אורמת, והיא מהווה את אחד הגורמים שמדאיגים את המשקיעים במניה שלה.

השלמת רכישת U.S. Geothermal תמורת 110 מיליון דולר מעלה את עודף ההתחייבויות הפיננסיות של אורמת ב־174 מיליון דולר, זאת מכיוון שלחברה הנרכשת עודף התחייבויות פיננסיות של 64 מיליון דולר. לכן עודף ההתחייבויות הפיננסיות הנוכחי של אורמת הוא 1.05 מיליארד דולר. U.S. Geothermal מייצרת 38 מגה־ואט חשמל בשלושה אתרים שונים בארה"ב.

אינפו מישהו הפסיק את הזרם לסניף בהוואי צילום: רויטרס

החברה הנרכשת דווחה בנובמבר האחרון שהיא צופה EBITDA של 11-8 מיליון דולר על הפעילות שלה ב־2017. בכוונת אורמת לשפר את יעילות הייצור כך שהרווחיות של תחנות הכוח הנרכשות תגדל ב־50% במהלך 2019. עם פרסום דו"ח הרבעון הראשון אורמת העלתה את תחזית ה־EBITDA (המיוחס לבעלי המניות) השנתית ב־9 מיליון דולר - שנובעים מהכרה בחודשי הפעילות של U.S. Geothermal השנה. החל מ־2019 השפעת הרכישה על ה־EBITDA תהיה משמעותית יותר גם בזכות התייעלות צפויה.

האטה במגזר המוצרים

הכנסות מגזר החשמל ברבעון הראשון עלו ב־16.7 מיליון דולר לעומת הרבעון המקביל, ל־132.5 מיליון דולר. 13.2 מיליון דולר מהעלייה נבעו משתי תחנות כוח חדשות שנפתחו במחצית השנייה של 2017 והיתר נבעו מעליית תעריף חשמל לתחנות כוח בארה"ב. הרווח התפעולי שנבע מהמגזר עמד על 46.4 מיליון דולר וצפי ההכנסות ממנו השנה עומד על 533-523 מיליון דולר.

מגזר המוצרים הניב הכנסות של 48.7 מיליון דולר ורווח תפעולי של 9.6 מיליון דולר. אורמת צופה הכנסות של 190-180 מיליון דולר למגזר זה ב־2018 לעומת הכנסות של 224.5 מיליון דולר ב־2017, וממשיכה להעריך ששיעור הרווח הגולמי של המגזר - 30%-27% - ישאר נמוך במעט משיעור הרווח הגולמי ברבעון הראשון (30.7%). מגזר זה צפוי להמשיך ולהציג השנה חולשה בהכנסות ורווחיות נמוכה במעט מזו של הרבעון הראשון ונמוכה מהותית מזו שהושגה ב־2017-2014, זאת בשל שינוי תמהיל המכירות.

אורמת דווחה על עלייה בצבר ההזמנות של מגזר המוצרים ל־281 מיליון דולר בסוף הרבעון, אך מרבית העלייה נבעה מהזמנות חדשות מטורקיה, ולכן היא לא צפויה להעלות את שיעור הרווח התפעולי הנמוך. מנגד, התחלת ביצוע של פרויקט חדש בניו זילנד, בהיקף של 50 מיליון דולר, צפויה לשפר במעט את רווחיות המגזר בשנים 2019 ו־2020.

הכנסות תחום אגירת אנרגיה ברבעון עמדו על 2.8 מיליון דולר והתחום יצר הפסד תפעולי של 1.4 מיליון דולר. אורמת השלימה פרויקט ראשון בתחום אגירת האנרגיה והיא צפויה להשלים שני פרויקטים נוספים לקראת סוף השנה. ההשפעה של תחום זה על דו"ח הרווח וההפסד השנה צפויה להיות נמוכה. מנגד, יש לתחום השפעה גדולה על דו"ח תזרים המזומנים מכיוון שאורמת צפויה להשקעה הונית של 40 מיליון דולר באותם מתקנים, השקעה שמיוחסת לרכוש קבוע ולכן לא נרשמת כהוצאה. אורמת מעריכה שההכנסה הכוללת משלושת הפרויקטים לאגירת אנרגיה ב־2019 צפויה להיות 8-7 מיליון דולר. היא לא מפרטת את ההוצאות שיוחסו לפרויקטים אלו (בעיקר הוצאות תפעול ופחת) אך מעריכה שהתשואה על ההשקעה בהם תהיה גבוהה מאוד. עם זאת, אין לדעת אם שיעור התשואה הגבוה על ההשקעה יישמר גם בעתיד מכיוון שתחום זה מתפתח

ומשתנה במהירות. התמחור של מניית אורמת

אחת הדרכים המקובלות לתמחור מניות בתחום ייצור החשמל הוא מכפיל EBITDA הבוחן את הקשר בין הרווח התזרימי לבין שווי השוק והחוב של החברה. לאורמת עודף התחייבויות פיננסיות של 1.05 מיליארד דולר, מתוך החוב 35 מיליון דולר מיוחסים למחזיקי מיעוט בתחנות כוח בארה"ב.

מנגד, להתחייבויות של אורמת לצורך חישוב מכפיל EBITDA יש להוסיף את חלקה (12.5%) בחוב של פרויקט סארולה (1.17 מיליארד דולר), שנכלל בתחזית ה־EBITDA שלה. לאורמת נכסים בפיתוח שעדיין אינם מניבים בהיקף 345 מיליון דולר. שווי השוק הנוכחי שלה הוא 2.85 מיליארד דולר, ומשקף לה שווי פעילות של 3.67 מיליארד דולר. לפי אורמת, ה־EBITDA הצפוי ב־2018 (לבעלי השליטה) הוא 345 מיליון דולר, ולכן היא נסחרת לפי מכפיל של 10.63 על ה־EBITDA. מכפיל זה גבוה מהממוצע בתחום, והוא נובע מהעובדה שמדובר בחברה בצמיחה. עם זאת, חשוב לציין שתרומת U.S. Geothermal ל־EBITDA השנה היא חלקית וצפויה לצמוח ב־2019, ומנגד, השפעת הרכישה על התחייבויות החברה נלקחה כבר באופן מלא.

בנוסף, מגזר אגירת האנרגיה צפוי ליצור EBITDA חיובי רק החל מהשנה הבאה. ברבעון הראשון רשמה אורמת הוצאה חד־פעמית של 2 מיליון דולר שנבעה מהצורך לבצע הערכות חשבונאיות מחודשות לתחום המיסים, וההערכה היא ש־2018 מהווה שנת שפל לתוצאות מגזר המוצרים. שילוב של גורמים אלו מצביע על צפי לעלייה ב־EBITDA ב־2019 שתהיה גבוהה מהשפעת העלייה בהתחייבויות על מכפיל ה־EBITDA, ולכן הצפי הוא שהמכפיל ב־2019, לפי מחיר המניה הנוכחי, יהיה נמוך ממכפיל ה־EBITDA שמתבסס על הצפי ל־2018.

השורה - מניית אורמת תהיה תלויה בעלויות החוב שתזדקק לו לצורך מימון ההתרחבות המתכוננת ומחזור החוב שלה. המשך עלייה בתשואות האג"ח של ממשלת ארה"ב יפגע בה.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק