המניות יירדו, המשכנתאות יתייקרו והפסדי ההון יגיעו לפנסיות

 בחמש השנים האחרונות, ככל שהריבית ירדה לשפל חסר תקדים של 0.1%, זינק היקף גיוסי החוב בבורסת תל אביב. בין אלה בלטו חברות הנדל"ן המניב, הנהנות העיקריות מהריבית הנמוכה. אלא שעליית התשואות בשוק החוב האמריקאי, וכפועל יוצא גם בזה הישראלי, מסמנת את 2018 כשנת התפנית.

ב־2017 רשמו החברות בתל אביב גיוסי שיא מאז טרום המשבר של 2008. נרשמו בה גיוסים של 72 מיליארד שקל לעומת 67 מיליארד שקל ב־2016 ו־57 מיליארד שקל ב־2015. האחראיות לקפיצה בגיוסים היו בעיקר חברות הנדל"ן.אלה רשמו ב־2017 שיא הנפקות של כ־30 מיליארד שקל, עלייה של 25% בהשוואה לסכום שגויס בשנת השיא ערב המשבר. חברות הנדל"ן ניצלו את הריביות הנמוכות כדי להקטין את עלויות המימון שלהן, וגייסו אג"ח בכל הזדמנות אפשרית. רובו הגדול של הכסף הופנה להחלפת הלוואות ישנות ויקרות. בכך חסכו חברות הנדל"ן המניב עשרות מיליוני שקלים בשנה בעלויות מימון, הגדילו את הרווחים ואת ההון העצמי - ושוויין בבורסה עלה.

הגיוסים הגדולים של סקטור הנדל"ן ב־2017 הושפעו מפעילות ערה של חברות נדל"ן אמריקאיות, שנחתו בתל אביב והפכו לשחקן משמעותי. היקף ההנפקות שלהן בבורסה המקומית הסתכם ב־2017 ב־9 מיליארד שקל, כמעט פי שלושה מהסכום שהונפק ב־2016. האמריקאיות היוו כמעט שליש מסך ההנפקות של חברות הנדל"ן ב־2017.

אלא שלאחר עשור של עליות בגיוסים הגיע הרבעון הראשון של 2018. היקף הגיוסים בו עמד על 23 מיליארד שקל - ללא שינוי לעומת הרבעון המקביל ב־2017. הסיבות העיקריות הן עליית התשואות וצמצום המרווחים (הפער בין תשואת אג"ח החברות אל מול האג"ח הממשלתיות באותו מח"מ). 

אי אפשר להמשיך לגייס בריביות נמוכות

2018 אמנם נפתחה ברגל ימין, עם גיוס ענק של סטארווד בהיקף 910 מיליון שקל וגיוס נוסף על הפרק, של סילברסטין, שרוצה לגייס עד מיליארד שקל. אולם נראה ששאר חברות הנדל"ן האמריקאיות שתכננו לגייס בישראל, כמו גם חברות האשראי החוץ־בנקאי, אינן ששות להגיע. בשלושת החודשים האחרונים מדד תל בונד־גלובל, שמכיל את מרבית חברות הנדל"ן האמריקאיות שגייסו בישראל, צנח ב־3.7%; תשואות האג"ח של החברות האמריקאיות הרקיעו שחקים ועלו ב־2%-1%. היזמים האמריקאים התחילו להבין שהשוק הישראלי כבר לא כזה אטרקטיבי, וכעת מסתמן קיפאון.

אם התשואות ימשיכו להאמיר והמרווחים ימשיכו להצטמצם, חברות חדשות יתרחקו מהשוק, ואלה הקיימות לא יוכלו להמשיך לגייס בריביות נמוכות. עלויות המימון שלהן ותוצאותיהן ייפגעו. גיוסי החוב הם מהלך הכרחי עבור חברות הנדל"ן המניב. הרווחים שלהן נגזרים מהפער בין עלויות המימון לבין ההכנסות משכירות על הנכסים. עלייה בתשואות האג"ח גוררת עלייה בעלויות המימון - וכפועל יוצא הרווחיות נשחקת. במקרים קיצוניים, שבהם תשואות של חברה מסוימת מאמירות לרמה דו־ספרתית, החברה עלולה להגיע למצב שאינה יכולה לגייס עוד חוב - ולחדלות פירעון.

עוד מאות שקלים בהחזר המשכנתא החודשי

לתשואות יש השפעה גם על אפיק נדל"ני אחר - שוק המשכנתאות. ולנוטלי המשכנתאות יש סיבה לדאגה. ישנו קשר ישיר וחד בין מחיר המשכנתא לבין תשואות האג"ח הממשלתיות. הבנק משמש סוג של מתווך: הוא מגייס כסף בשוק ההון באמצעות הנפקות אג"ח, ואת הכספים שהוא מגייס הוא מלווה ללקוחותיו בריבית גבוהה יותר. הפער בין הריביות מגיע, כמובן, לכיסו.

ירידת מחירי האג"ח הממשלתיות משפיעות גם על שוק החוב הקונצרני ועל עלות גיוס הכסף של הבנקים. כדי שבנק יצליח לגייס חוב בשוק, הוא צריך לפתות כעת את המשקיעים בריבית גבוהה יותר. לכן, הוא צפוי לדרוש ריבית גבוהה יותר מנוטלי המשכנתאות החדשים.

ב

עתיד לא מבטיח הדרמה הגדולה שלא הגיעה עדיין לישראל עלייה בציפיות האינפלציה, בחירת יו"ר פד חדש ותוצאות מצויינות בסקטור העסקי תומכות בהמשך מדיניות העלאות הריבית, שהזניקה את התשואות על האג"ח הממשלתיות בארה"ב לשיא של 4 שנים. כשהמגמה תגיע לשוק המקומי, הפגיעה תהיה רב־מערכתית יניב רחימי, תגובה אחת לכתבה המלאה 

שוק צופים כי עליית התשואות באג"ח הארוכות בישראל תיעצר בשלב מסוים, ותתנתק ממה שקורה בשוק האמריקאי. לפיכך, ההשפעה של גורם זה על מחירי המשכנתאות צפויה להיות מתונה. עם זאת, צפויה השפעה מיידית על נוטלי המשכנתאות הקיימים, שנטלו חלק מההלוואה בריבית משתנה כל חמש שנים. לרוב, חלק קטן מהמשכנתא נלקח באפיק זה, אך הריבית עליו מבוססת על ריבית עוגן של תשואות האג"ח הממשלתיות הלא־צמודות לתקופה של חמש שנים. עלייה שלהן צפויה לייקר את המשכנתא.

על פי הערכות בשוק המשכנתאות, עליית תשואות האג"ח הממשלתיות בישראל צפויה להביא לתוספת של 0.3%-0.2% בריבית המשכנתא. אם ניקח, לדוגמה, משכנתא של כמיליון שקל ל־30 שנה, מדובר בתוספת החזר של בין 100 ל־150 שקל בחודש, ובין 50-40 אלף שקל בסך הכל - וזה לא הולך ברגל.

אורן פרוינד ורחלי בינדמן

הפנסיות יספגו הפסדי הון, אבל בטווח הארוך המפנה הוא חיובי

 עליית תשואות האג"ח בארה"ב יכולה להגיע מהר מאוד לחיסכון של הישראלים לפנסיה. כספי החיסכון הפנסיוני מושקעים באג"ח ממשלתיות, באג"ח קונצרניות ובמניות - וכולן מושפעות ממה שקורה לאג"ח האמריקאיות. ברגע שבארה"ב צופים התפרצות אינפלציונית שבעקבותיה העלאת ריבית - משקיעים מוכרים אג"ח ממשלתיות ארוכות לטובת מקבילות קצרות, שיניבו בעתיד ריבית גבוהה יותר. כשהמשקיע הישראלי באג"ח ממשלת ישראל רואה זאת, ומבין שניתן לקבל תשואה גבוהה יותר על אג"ח אמריקאיות, הוא לכאורה אמור למכור אג"ח ממשלתיות ארוכות לטובת אג"ח אמריקאיות ארוכות.

אלא שלרוב, העובדה שהאג"ח האמריקאיות נסחרות בדולרים מרתיעה את המשקיע המקומי, שחושש מתנודות המטבע הזר. בזירה המקומית האג"ח הממשלתיות הישראליות אכן הגיבו בעליית תשואות בימים האחרונים.

גם תמחור האג"ח הקונצרניות, שאמורות לתת תוספת תשואה על האג"ח הממשלתיות בצל הסיכון שבהן, אמור להיות מושפע - ואכן מחירן יורד. "התשואות הארוכות חוטפות ביומיים האחרונים אבל ריבית בנק ישראל לא צפויה לעלות בזמן הקרוב, וגם אם זה יקרה, זה יהיה מאוד מינורי", אומר דני ירדני, סמנכ"ל ההשקעות של אלטשולר שחם. "בנק ישראל מוטרד מהדולר ולא רוצה בייסוף השקל. הגורם שמנחה את הבנק הוא האינפלציה, וכל עוד השיח בארץ הוא על הורדת מחירים לכל מי שיכול - לא ברור מאיפה תבוא אינפלציה שתדרוש מבנק ישראל להעלות ריבית. העקום בישראל תלול הרבה יותר מהאמריקאי, ולכן בשלב מסוים, ככל שהריבית בארה"ב תלך ותעלה, התשואות בישראל יפסיקו לעלות ובטח לא יעלו כמו האמריקאיות".

שוק המניות ישפיע על תשואות תיקי הפנסיה

גופי הפנסיה הישראליים מחזיקים בחשיפה נמוכה יחסית לאג"ח אמריקאיות, אבל דווקא לאפיק המניות האמריקאיות הם חשופים מאוד. אלה מהוות בערך 60% מהחשיפה המנייתית שלהם, ולכן ירידה בשוק זה תשפיע על תשואות התיקים הפנסיוניים.

בשורה התחתונה, המשקיעים צריכים להבין שביצועי ההשקעות שמהם נהנו גופי הפנסיה וקרנות הנאמנות בשנים האחרונות לא צפויים לחזור על עצמם בתקופה הקרובה. זאת חרף ההבטחות של מנהלי ההשקעות, שגילו אופטימיות יתר בתחילת השנה.

עליית התשואות טובה לפנסיה בטווח הארוך

גם אם בטווח הקצר עלולים גופי הפנסיה לספוג הפסדי הון בעקבות הירידה במחירי האג"ח והעלייה בתשואות - בטווח הארוך, עליית תשואות האג"ח ובעקבותיה העלאת ריבית היא בשורה חיובית לשוק הפנסיוני.

בעשור האחרון גופי הפנסיה נהנו מסביבת הריבית היורדת ורשמו רווחי הון כתוצאה מהזינוק במחירי האג"ח הממשלתיות והקונצרניות וכמובן בשוק המניות. אלא שהאתגר של מנהלי ההשקעות הופך מורכב ביותר. בעולם של ריבית אפסית, שבו אין תשואה באפיקים הסולידיים, מנהלי ההשקעות נאלצים להגדיל סיכונים בתיקי החוסכים באמצעות רכישת אג"ח קונצרניות בדירוגים נמוכים והגדלת החשיפה למניות. אם עליית התשואות תימשך בטווח הארוך, לבנק ישראל לא יהיה מנוס מלהעלות את הריבית במשק. כך, גופי הפנסיה יקבלו אלטרנטיבת תשואה מעניינת בסיכון הרבה יותר נמוך.

לשם הדוגמה, ביום שתשואות האג"ח בישראל יגיעו ל־4%, יהיה הרבה יותר כדאי להשקיע בהן לעומת החלופה בשוק הקונצרני או הסיכון הכרוך בשוק המניות. חברות שירצו לגייס כסף יצטרכו להציע פיצוי גדול יותר בדמות ריבית כדי למשוך את המשקיעים אליהן.

הדבר מקבל משנה תוקף עבור החוסכים המבוגרים, שעבורם מנהלי ההשקעות לא יכולים לבצע השקעות לטווח ארוך או לקחת סיכון להפסדים בטווח הקצר. ברגע שתשואות האג"ח יעלו ל־4%-3.5%, בסיכון נמוך משמעותית, מנהלי הפנסיה יוכלו לקבל תשואה גבוהה יותר לחוסכים מכפי שהם מקבלים כיום.

לא סתם הגדירו כלכלנים את התמשכות הריבית הנמוכה כפצצת זמן מתקתקת שתפגע בחסכונות הציבור לפנסיה. אם עליית תשואות האג"ח בחו"ל תחלחל לישראל באותה עוצמה בטווח הארוך - מדובר בבשורה חיובית לתיקי הפנסיה, גם אם בטווח הקצר היא עלולה לגבות מחיר של הפסדי הון.

רחלי בינדמן

הנגידה קרנית פלוג צילום: עמית שאבי

ריבית עולה זה טוב בעיקר לבנקים

עליית התשואות בארה"ב מסמנת את תחילתו של עידן חדש בשוקי ההון, והעלאות הריבית המתונות והמתמשכות של הפד מתחילות לגבות את המחיר. הבורסות מגיבות מהר לתנאי שוק מקרטעים, וכך גם בורסת תל אביב. ההשפעה על הסקטורים בבורסה צפויה להיות שונה מסקטור לסקטור. בחלקם, המנהלים כבר ממש מצפים ליום שבו הריבית תתחיל לטפס; באחרים כבר התחילו להכין תוכניות מגירה ליום שבו זה יקרה - או לפחות אמורים היו להכין תוכניות כאלה.

העלאת הריבית בארה"ב מתאפשרת הודות לצמיחה. להעלאה יש השפעה מרסנת על הצריכה של משקי הבית, והיא אחת הדרכים להתמודדות עם רמות אינפלציה גבוהות. בארץ נהנינו מאינפלציה אפסית בשנים האחרונות, אך מצב זה עשוי להתפוגג, כשחלק מהמטבעות הזרים יתחזקו בהדרגה מול השקל. בהנחה שימי השקל החזק ילכו ויתרחקו, ישראל עלולה "לייבא" אינפלציה מהר יותר מכפי שניתן לחשוב.

מתחילת 2018, הדולר התחזק מול השקל ב־3.75%, היורו התחזק מול השקל ב־4.59% ואפילו הליש"ט החבוטה זינקה ב־6.62%. השחקן העיקרי מול השקל הוא הדולר, ושני המטבעות האחרים שצוינו התחזקו ביחס לדולר בעולם.

השילוב הנוכחי - של התחזקות הדולר, ההתאוששות במחירי הנפט והעלאות הריבית - צפוי להתחיל לאתגר את האינפלציה המקומית. הבורסה, שבשנים של הכסף הזול והריבית האפסית רשמה עלייה מתונה לעומת מקבילותיה בעולם, מתחילה לאבד מומנטום.

מדד ת"א־35 אולי עלה ב־4% ב־12 החודשים האחרונים, אבל מתחילת השנה כבר ירד ב־2.84%. כמו נסיעה בכביש רווי בולענים בים המלח, כל העלאת ריבית אורבת למדדי המניות, ובכל פעם יש תאונה קטנה בדרך, המדדים עוברים טלטלה ומאבדים מכוחם. ככל שתעלה הריבית, יתרבו ויועמקו הבולענים.

ו

בעידן הנוכחי של ריבית אפסית, הכסף זול והצריכה בשמים. חברות הקמעונאות הגלובליות משגשגות, וחלקן גם מצליחות לתרגם את ההצלחה למספרים ולרווחים בישראל. עם העלייה בריבית, עלויות גיוס הכסף בשווקים צפויות לגדול - ולהשפיע לחיוב קודם כל על הבנקים. אלה יוכלו לייקר את ההלוואות שהם מעניקים וליהנות מריביות מוגדלות. הציבור, מצידו, יאט את קצב הצריכה ויחשוב פעמיים על כל שקל שיוצא לו מהכיס.

יו"ר הפד ג'רום פאוול צילום: איי אף פי

לקחת בעירבון מוגבל תרחיש חיובי בענף הביטוח

מדד הבנקים בתל אביב הוא המצטיין המגזרי בחישוב שנתי. המדד, שכולל את חמשת הבנקים הגדולים, רשם עלייה של 22% בתוך שנה, בזמן שהריבית בחו"ל מטפסת. אחריו ברשימת המגזרים העולים - מדד חברות הביטוח, שעלה ב־16.45% באותה תקופה. בישראל יש מתאם גבוה יחסית בין מניות חברות הביטוח לשוק המניות בשל ההשתתפות של הגופים המוסדיים בו. אולם, מתחילת השנה עלה מדד הבנקים ב־2.5%, בעוד מדד הביטוח נסוג ב־2.1%. כך שצריך לקחת בעירבון מוגבל תרחיש חיובי עבור חברות הביטוח בכל הנוגע לעליית ריבית.

במשטר של ריבית מטפסת, החברות שיצליחו לשמור על כוחן הן אלה שיטיבו לתרגם במהירות סביבה של עליות מחירים למכירות שלהן; כמו כן עליהן להיות פחות רגישות להקטנת הביקושים של משקי הבית. הכוונה היא לחברות תעשייתיות, חברות חקלאיות וחברות ביטחוניות. גם שוקי הסחורות יכולים להציע מקלט למשקיעים, שיחפשו פתרונות סולידיים ששומרים על ערכם בעולם של אינפלציה גוברת.

שחיקת הכוח הצרכני צפויה לפגוע בנדל"ן ובאופנה

ההשפעה עשויה להיות חיובית גם על ענף התרופות, שסופג בשנתיים האחרונות מכות מכיוונים שונים. מניות כמו טבע, שכונתה ספינת הדגל הישראלית, לא סיפקו את הסחורה בעידן של כסף נזיל. אבל המשבר לא מתמצה בצרות של טבע. כך, משקלן הגדול של חברות התרופות בתל אביב גרר למטה את התשואה של מדד ת"א־35 ב־2017, בעוד הבורסות בוול סטריט נהנו מהגאות. בעידן של ריבית עולה, חברות התרופות עשויות להיחשב להשקעה בטוחה יותר וכך להתאושש.

בצד שצפוי להיפגע מעליית ריבית מתמשכת נמצאות חברות הנדל"ן. כוח הקנייה של רוכשי הדירות צפוי להישחק, ועלות המשכנתאות - להתייקר. גם החברות הקמעונאיות והצרכניות עלולות להיכוות מהצורך של הציבור להדק את החגורה.

חזי שטרנליכט

המשך עליית התשואות עלול לגרור שוק דובי

בשבוע שעבר נפל דבר בארצות הברית כשהתשואות על איגרות החוב הממשלתיות ל־10 שנים נגעו ואף חצו ביום רביעי את רף ה־3%. מדובר בתשואה שלא נראתה בשווקים כבר ארבע שנים, אולם השאלה אם מדובר רק בחציית מחסום פסיכולוגי או בתחילתו של שינוי מגמה בשוק, נותרת פתוחה. בינתיים שוק המניות לא הגיב בחריפות על עליית תשואות האג"ח, אבל אין ספק שכל הדרכים של חברות להגדלת הרווחים כרוכות גם בעלויות גבוהות יותר. אנליסטים רבים סבורים כי בגלל נתוני מאקרו טובים בארה"ב, החל משוק העבודה, דרך הנורמליזציה של האינפלציה ועד הקיצוץ בתקציב – תשואות האג"ח של ארה"ב ימשיכו במגמת העלייה שנרשמה בחודשים האחרונים. החדשות הרעות הן שמרבית האנליסטים סבורים כי אם התשואות ימשיכו לטפס, המשקיעים צפויים לשוק דובי.

בדרך לעוד העלאות ריבית

האג"ח של ממשלת ארה"ב משמשות מעין ברומטר עבור כל שוק האשראי, החל מהלוואות לרכישת רכב חדש, דרך משכנתאות ואף עבור עלות החוב של החברות הציבוריות. בסוף 2015 התחיל הבנק המרכזי של ארה"ב (הפד) בשורה של העלאות ריבית כאשר בחודש מרץ האחרון הוא העלה אותה בפעם השישית מרמה של 1.5% לרמה של 1.75%. העלאות הריבית נעשות במסגרת ניסיון של הפד לנרמל את המדיניות המוניטרית שלו לאחר כמעט עשור של הורדות ריבית שהחלו בעקבות המשבר הפיננסי העולמי של 2008.

לדברי קריסטינה הופר, אנליסטית המאקרו הראשי ב־Invesco, העלאות הריבית מלמדות "שהצמיחה הכלכלית בארה"ב היא מוצקה, שבעקבותיה הפד צריך להעלות את הריבית לרמה טבעית יותר. לאחרונה, נשיא שלוחת הבנק הפדרלי באטלנטה, רפאל בוסטיק, ציין כי הוא מעריך שהריבית תתייצב על 2.75%-2.25% עד סוף השנה, והמשמעות היא שהשוק צריך לעבור עוד שלוש או ארבע העלאות ריבית לפני סוף השנה. ייתכן שעליית התשואות הנוכחית נובעת מהציפיות של המשקיעים לעליית האינפלציה.

"אינפלציה שוחקת את ערך התשלומים הקבועים של מחזיקי האג"ח, וכשהציפיות לאינפלציה עולות כתוצאה מעליות מחירים, בעלי האג"ח דורשים בדרך כלל תשואות גבוהות יותר. האינפלציה בארה"ב עמדה עד לאחרונה מתחת ליעד של 2% בשנה שהציב הפד, ונדמה שהמגמה השתנתה. גם נשיא הבנק הפדרלי של סן פרנסיסקו, ג'ון וויליאמס, התבטא בנושא אמר רק לפני שבועיים שהאינפלציה אמורה להכות את יעד הבנק המרכזי עוד השנה ולהישאר מעל יעד זה גם בשנים הבאות".

עליית מחירי הסחורות

את ההמחשה לכך אפשר לראות היטב במחירי הסחורות, כאשר החוזים על נפט גולמי מסוג טקסס למסירה ביוני עלו ב־5.7% רק מתחילת אפריל, והכניסו את כל שוק הסחורות לקצב צמיחה מרשים שגרם להן לרשום את העלייה החודשית הגדולה ביותר מאז ינואר. מתחילת השנה מחירי הנפט הגולמי עלו ב־12.2% לעומת ירידה של 3.4% במדד דאו ג'ונס, וירידה של 2% במדד S&P 500 בארבעת החודשים הראשונים של 2018.

מבחינת המשקיעים, משמעותה של עליית תשואות האג"ח ל־3% למעשה היא שנייר ממשלתי, נטול סיכונים, יכול להתחרות בנכסים הנתפסים כמסוכנים יותר כמו מניות. רק לשם השוואה, תשואת הדיבידנד הממוצעת למניות מדד S&P 500 עומדת על 2% ותשואת הדיבידנד הממוצעת של מניות דאו ג'ונס עומדת על 2.4%, כך שה"חיכוך" הזה יכול לגרום להרבה משקיעים להעריך מחדש את הרכב ההשקעה והסיכון הכולל שלהם.

יתר על כן, התשואות הגבוהות יותר של האג"ח ל־10 שנים מרמזות כי גם עלויות האשראי מטפסות, מה שהופך את האשראי ליקר יותר עבור החברות ופוגע להן ברווחים. האפשרות היחידה שלהן שלא להיפגע היא לנסות לגרום לעסקים שלהן להגדיל באופן משמעותי את הביצועים, לפחות בגובה של עליית שיעורי הריבית. אבל אליה וקוץ בה, מדובר במצב דינמי שגם אומר למשקיעים שהרווחים הנאים שהחברות הציגו ברבעון הראשון של 2018 אולי כבר לא יכולים לשמש אינדיקציה מספיק טובה כדי להצדיק את המחירים הגבוהים יחסית של שוק המניות.

ההיסטוריה המתעתעת

הסברה הרווחת היא שתקופות של עליית תשואות באג"ח היא תקופה רעה למניות. אבל על פי מחקר של ג'פרי שולץ, אסטרטג השקעות בחברת ClearBridge Investments, נדמה שההיסטוריה מלמדת שזה לא תמיד נכון. מתחילת שנות התשעים היו לא פחות משש תקופות ממושכות של עליות בשיעורי התשואה. איגרות החוב רשמו עלייה ממוצעת של 182 נקודות בסיס, על פני תקופות אלה, ובמקביל, שוקי המניות הראו תשואה שנתית ממוצעת של 17%. אבל תופעה זו לא נמשכת בכל רמת תשואות. על פי נתוני העבר, המניות ותשואות האג"ח ל־10 שנים הראו מתאם חיובי עד שהתשואה התקרבה ל־5%, אך לאחר מכן המגמה התהפכה.

הנפקת אג"ח ממשלתיות

הירידה בתקציב השנתי של ממשלת ארה"ב, שנבעה מהפחתת המיסים במסגרת הרפורמה של הנשיא דונלד טראמפ שנחתמה בסוף 2017, מעלה את ציפיות השוק להנפקה של איגרות חוב על ידי הממשל האמריקאי. לאחרונה גם פרסם משרד התקציב של הקונגרס האמריקאי תחזיות מעודכנות המעידות על עלייה צפויה בגירעון הממשלתי, נתון שמשמעותו היא שהממשל, כמעט בוודאות, יהיה חייב להנפיק אג"ח ממשלתיות.

מנגד, כחלק מתוכנית הנורמליזציה המאזנית והפסקת מדיניות ההרחבה, הפד מגדיל בהדרגה גם את היקף מכירות אג"ח ארה"ב שהוא מחזיק במאזנו. כל זה יכול לרמז על אפשרות שגם אם הביקושים לאג"ח יישארו יציבים, ההיצע יגדל משמעותית. בשורה התחתונה משמעות הדבר היא המשך ירידה במחירי האג"ח של ארה"ב ועלייה של התשואות.

דרור רייך

רכבת גיוסי החוב בת"א בולמת: ירידה של 77% בענף הנדל"ן

עליית התשואות בשוק החוב העולמי מתחילה להעיב על גיוסי החוב בשוק הישראלי. מנתוני חברת הדירוג מידרוג עולה כי מתחילת 2018 גויסו במצטבר כ־29 מיליארד שקל ערך נקוב - ירידה של 6.5% לעומת כ־31 מיליארד שקל בתקופה המקבילה ב־2017.

ב־2018 היתה גם הנפקה גדולה יחסית של חברת החשמל, בהיקף של כ־3.5 מיליארד שקל (כמיליארד דולר ערך נקוב), לעומת כ־1.5 מיליארד שקל בתקופה המקבילה ב־2017 וב־2016, ולמרות זאת נרשמה ירידה בהיקף הגיוס הכולל. "להערכתנו, לא מן הנמנע כי הירידה בהיקף הגיוסים נובעת מפתיחת המרווחים לאורך סולם הדירוג בשוק האג"ח הקונצרניות, על רקע טלטלות בשוק ההון הבינלאומי בחודשים האחרונים", ציינו כלכלני מידרוג.

מדובר בשינוי מגמה, לאחר שבשנים האחרונות היקף גיוסי החוב עלה בכל רבעון, ככל שהריבית המשיכה לרדת. היקף האג"ח הסחירות עלה משמעותית בבורסת תל אביב, מ־193 מיליארד שקל ב־2008 לשווי נוכחי של 381 מיליארד שקל – כמעט פי שניים. סקטור הנדל"ן, שהוביל את רכבת ההנפקות בשנים האחרונות, הוא גם זה שעוצר אותה. אפריל אופיין בהיקף גיוסים נמוך בסקטור זה - כ־700 מיליון שקל בלבד. מדובר בסכום נמוך בכל קנה מידה, ובפרט ביחס לחודשיים הקודמים השנה (2.5 מיליארד שקל במרץ ו־4.8 מיליארד שקל בפברואר). זוהי ירידה גם בהשוואה לחודש המקביל ב־2017, שבו גויסו כ־3 מיליארד שקל, וכן בהשוואה לממוצע החודשי של 2017 (2.7 מיליארד שקל).

מה שעוצר את המשך הדהירה של חברות הנדל"ן לשוק החוב הוא עליית התשואות, בעיקר בקרב חברות הנדל"ן האמריקאיות. מדד תל בונד־גלובל, שמרכז את מרבית האג"ח של חברות הנדל"ן האמריקאיות, רשם מתחילת השנה ירידה של כ־4%. התשואות של האג"ח של החברות שבמדד זה עלו בעד 2%. מנגד, איכות האשראי של החוב שגויס החודש גבוהה מהרגיל, בעיקר הודות להנפקת האג"ח וכתבי ההתחייבות הנדחים (COCO) של בנק הפועלים. כ־79% מהחוב שהונפק באפריל וכ־42% מהחוב שהונפק מתחילת 2018, נשאו דירוגים גבוהים, מקבוצות Aa.il ו־Aaa.il - יותר מ־2017, אך נמוך בהשוואה לשנים קודמות.

במידרוג הסבירו כי "שיעור זה ירד והלך בכל אחת מהשנים האחרונות, בשל הירידה בהיקף ההנפקות של המוסדות הפיננסיים, ובראשם הבנקים, המאופיינים בדירוגים גבוהים יחסית. ההנפקות מקבוצת ה־Aaa.il כללו מתחילת השנה את עמידר ובנק הפועלים, ואילו בקרב המנפיקים הבולטים מקבוצת Aa.il ניתן למנות את קבוצות הנדל"ן הגדולות - עזריאלי, מליסרון וגזית גלוב".

אורן פרוינד

הבורסה בת"א צילום: בלומברג