התחזיות הפסימיות של טבע היו אופטימיות מדי

חברת ההשקעות ברקשייר האת'וויי שבשליטת גורו ההשקעות וורן באפט החזירה בשבוע שעבר מעט צבע ללחיי הנהלת טבע כאשר רכשה 1.8% ממניות החברה ששווייה עלה בימי המסחר האחרונים. אבל צלילה לעומק הדו"ח השנתי המלא של טבע (K-10), שפורסם בשבוע שעבר, מבהירה שלהערכת רואי החשבון של טבע, תוצאות החברה בשנים הבאות צפויות להמשיך ולהידרדר, ובמילים אחרות, והתחזית הפסימית שפרסמה בדו"חות הרבעון השני של 2017 היתה אופטימית יחסית.

הדו"ח השנתי המלא נותן מידע רב, והסעיף המעניין בו הוא הדיון החשבונאי בהפחתת המוניטין שטבע ביצעה ברבעון הרביעי. להפחתה זו אין אמנם השפעה תזרימית, והיא לא נכללת בדו"חות שלא על פי כללי החשבונאות המקובלים (Non-GAAP), אך היא מבהירה את הערכות החברה לגבי התוצאות העתידיות של המחלקות השונות שלה.

טבע הטילה את הפצצה הראשונה כבר בדו"ח המלא של הרבעון השני של 2017 שבו ביצעה מחיקה של 6.1 מיליארד דולר מסעיף המוניטין של התרופות הגנריות בארה"ב. חישוב המוניטין מתבסס על הערכה של טבע לגבי תזרים מזומנים עתידי מהוון מהפעילות. בדו"חות הרבעון השני טבע הנמיכה את התחזיות שלה לגבי העתיד, שכללו ירידה הן בהכנסות והן ברווח התפעולי של תחום התרופות הגנריות בארה"ב בשנים 2019-2018. עוד העריכה טבע שהשקות של תרופות גנריות חדשות יפצו רק חלקית על הירידה במכירות שתנבע משחיקת המחירים, ושהחזרה לצמיחה תתרחש רק בשנים 2021-2020. החלק הראשון של תחזית זו בא לידי ביטוי בתחזית של טבע למכירות תרופות גנריות בארה"ב ב־2018 שהיא נמוכה ב־20% מהמכירות בפועל ב־2017.

הסדק השני במוניטין

הפצצה השנייה הוטלה ברבעון הרביעי של 2017, שבו טבע ביצעה מחיקות מוניטין נוספות של 10.4 מיליארד דולר לתחום התרופות הגנריות בארה"ב ושל 600 מיליון דולר בתחום הפצת התרופות בארה"ב ובתחום "אחרים". הנימוקים להפחתת המוניטין של התרופות הגנריות בארה"ב משקפים את המצוקה הגדולה שלה בתחום. בדו"חות נכתב כי "טבע צופה הכנסות ורווחיות נמוכות יותר מהשקות מוצרים חדשים כמו גם ירידת מחירים חדה יותר. כתוצאה מכך טבע מעריכה שתעבור תקופה ארוכה יותר לפני שהיא תחזור לצמיחה של הכנסות ורווחיות בחטיבת התרופות הגנריות שלה בארה"ב".

כלומר, אם ברבעון השני של 2017 טבע העריכה שנתיים של ירידה במכירות וברווחיות של תחום זה, כעת, בדו"ח השנתי המלא, טבע נמנעת מלציין את משך הירידה הצפוי, שלדבריה יהיה ארוך יותר ועמוק יותר ממה שהעריכה רק חצי שנה מוקדם יותר. עיקר הירידה בשווי הפעילות של החטיבה הגנרית בארה"ב נובע מהערכה של טבע לפגיעה נוספת ברווחיות החטיבה בעתיד, אך חלק מהפגיעה נובע גם משמרנות של רואי החשבון שהעלו את מקדם ההיוון במודל שלפיו הם תמחרו את שווי הפעילות מ־6.8% ל־7.3%.

ה־FDA משנה את הכללים

החידוש המרכזי שטבע מספקת בהסברים לתחזיות החדשות הוא שמינהל המזון והתרופות האמריקאי (FDA) קבע הגבלות נוספות – שאותן היא לא מפרטת – לגבי האפשרות לקבלת בלעדיות של חצי שנה הניתנת לתרופות גנריות. עד כה, חברת תרופות שהיתה ראשונה להגיש בקשה לשיווק מוצר גנרי בארה"ב, ובקשתה אושרה, היתה מקבלת תקופת בלעדיות לתחרות מול יצרנית תרופת המקור. היעדר התחרות בתקופת הבלעדיות מהווה חלק ניכר מהרווחיות של התרופות הגנריות בארה"ב.

בנוסף, טבע כותבת שה־FDA יגדיל את הכמות היחסית של בלעדיות משותפת שתינתן לכמה חברות שהגישו את הבקשה לאישור בסביבות אותו פרק זמן על חשבון בלעדיות לחברה הראשונה שהגישה את הבקשה. וכאשר כמה חברות מתחלקות בבלעדיות, הרווחיות הנובעת מבלעדיות זו צונחת, כמובן. כבר בתחילת העשור הנוכחי ה־FDA ביצע שינוי מבלעדיות שניתנת רק לחברה הראשונה לעבר בלעדיות משותפת שניתנה במקרים מסוימים לכמה חברות. שינוי זה פגע מהותית ברווחי טבע, אך פגיעה זו קוזזה באמצעות רווחי הקופקסון הצומחים. כעת טבע מבהירה שצפויה פגיעה נוספת ברווחיות שתנבע לטבע מהשקות גנריות עתידיות שתבצע.

בנוסף, טבע מדווחת על התגברות נוספת בקצב אישור גרסאות גנריות על ידי ה־FDA לתרופות שלהן כבר קיימת תחרות גנרית. נובמבר 2017 היה חודש שיא מבחינת כמות האישורים של תרופות גנריות בארה"ב, והמגמה צפויה להתעצם. וכך, בעוד בעבר גם אחרי תקופת הבלעדיות היתה נשארת לחברה רווחיות גבוהה מכיוון שקצב ההשקות הגנריות המתחרות היה הדרגתי, כעת נפילת הרווחיות מתרופות אלו מהירה יותר.

קאר שולץ מנכ"ל טבע צילום: בלומברג

גם השווי באירופה בסיכון

גורם נוסף שבו טבע תולה את הירידה הצפויה ברווחים הוא התגברות הריכוזיות של שלושת הגופים הגדולים שמבצעים רכישות תרופות בארה"ב. טבע העריכה בעבר שירידת המחירים שנובעת מכך תתמתן בעקבות יציאת חברות גנריות מהשוק. הנחה זו לא מתקיימת, והמכרזים של גופים אלו משיגים מחירים נמוכים שהולכים ופוחתים. לכך מצטרפת רגולציה של מדינות בארה"ב שמונעת עלייה במחירי תרופות גנריות.

עד סוף 2017 שבע מדינות בארה"ב העבירו חוקים האוסרים או מטילים סנקציות נגד העלאות מחירים, ובהן מדינות עם אוכלוסייה גדולה כמו ניו יורק וקליפורניה. מתחילת 2018 מדינות רבות נוספות בארה"ב מבצעות חקיקה דומה שפוגעת ברווחיות.

וכך טבע מפרטת בדו"ח המלא את גורמי הסיכון שפוגעים בכל שלב בחיי המוצר של התרופה הגנרית – הבלעדיות, התקופה שאחריה והתקופה שבה מחיר התרופה כבר נמוך. השילוב של גורמים אלו הוביל להערכה של רואי החשבון ששווי החטיבה הגנרית של טבע בארה"ב נמוך מהותית מהשווי שהם נתנו לה רק חצי שנה קודם. טבע לא ביצעה הפחתת מוניטין לפעילות התרופות הגנריות שלה באירופה ובשאר העולם, אך הבהירה שזו נמצאת בסיכון, ושירידה קלה ברווחיותן עלולה להוביל להפחתת מוניטין גם בהן.

לכן, מהדו"ח השנתי המלא אנחנו לומדים על פגיעה מהותית בפוטנציאל שינבע לטבע מהשקות של תרופות גנריות חדשות בשנים הקרובות, ועל פגיעה נוספת ברווחיות הנובעת מתרופות גנריות שכבר הושקו. מהלך ההתייעלות החד שטבע עוברת צפוי לקזז את הפגיעה, אך אין ודאות שהשפעתו תהיה גדולה יותר מזו של הפגיעה הצפויה ברווחיות שרואי החשבון העריכו לצורך חישוב המוניטין.

מחיר המרת המניות

ממוצע תחזיות האנליסטים לרווח הצפוי לטבע ב־2018 הוא 2.45 דולר למניה. להערכתנו, ציפיות אלו סבירות. לעומת זאת, ממוצע תחזיות האנליסטים לרווח למניה שצפוי לטבע ב־2019 גבוה יותר ועומד על 2.84 דולר למניה, אך להערכתנו, ציפיות אלו גבוהות מדי. זאת, מכיוון שב־2019 צפויה, להערכתנו, פגיעה נוספת ברווח מהקופקסון. בנוסף, העלייה הצפויה ב־2019 ממכירות ה־Austedo לטיפול במחלת הנטינגטון ודיסקנזיה רק תקזז ירידה מקבילה ברווחיות תרופות מקור אחרות שלהן צפויה תחרות גנרית. גם מכירות תרופת המקור לטיפול במיגרנה, בהנחה שזו תאושר לשיווק, צפויות להיות נמוכות מאוד ב־2019.

ההתייעלות של טבע, בעיקר בתחום התרופות הגנריות, תצמצם מהותית עלויות, אך במקביל צפויה ירידה מהותית גם בהכנסות וברווחיות התחום וקיים ספק אם השפעת ההתייעלות תגבר על השפעת המשך החולשה בתחום הגנריקה ועל הפגיעה הצפויה במכירות הקופקסון. לכך יש להוסיף את העלייה הצפויה בכמות המניות שתנבע מהמרת מניות הבכורה למניות רגילות בדצמבר 2018. עלייה זו תשפיע באופן חלקי ביותר על כמות המניות הממוצעת ב־2018, שלפיה מחושב הרווח למניה, אך היא תשפיע באופן מלא על כמות המניות ב־2019, ולכן לא נתפלא אם דו"חות 2019 יציגו רווח למניה נמוך יותר מאשר ב־2018.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק