רגע לפני הפרישה: האוזר מבקש להחזיר את שוק ההנפקות הראשוניות ל־1993

שבועיים לפני פרישתו, מוביל יו"ר רשות ניירות ערך שמואל האוזר רפורמה דרמטית בשוק החיתום, כדי לעורר את שוק ההנפקות הראשוניות. הרפורמה תאפשר לחברות המנפיקות לקבוע מחיר מקסימום להנפקה, וזאת בכפוף לכך שכל משתתף בהנפקה יהיה רשאי להזמין כמות בשיעור של עד 15% מההנפקה.

במקביל מציעה הרשות לבטל את התחייבות החיתום המלאה בהנפקה, באמצעות שיטת הצעה לא אחידה (שבה אפשר להציע ני"ע לגופים מוסדיים מסוימים במחירים שונים, וללא מכרז). כיום, בעת הנפקת מניות, החברות מציעות רק מחיר מינימום, המזמינים בהנפקה מזרימים ביקושים ומי שזוכים בסחורה הם אלו שהציעו את המחיר הגבוה ביותר. מסיבה זו, לפי הרשות, הליך הנפקת מניות לראשונה לציבור טומן בחובו סיכון תמחור, כי קשה להעריך את המחיר שהשוק יעניק למניה לאחר תחילת המסחר בה. אף שהקושי קיים בעיקר במניות, הרפורמה תאפשר הצעת מחיר מרבי גם בהנפקת אג"ח.

תשואה ממוצעת שלילית

בבסיס הרפורמה עומדת בדיקה שביצעה הרשות של התנהגות מחירי המניות לאחר הנפקה ראשונה בתקופה שבין ינואר 2013 ועד לאחרונה. מהבדיקה עולה כי התשואה הממוצעת בסיום יום המסחר הראשון, בניכוי השינוי במדד הרלוונטי, עמדה על -1.78%, ובעשרת הימים הראשונים שלאחר ההנפקה עמדה התשואה הממוצעת המנוכה כאמור על -1.01%, כלומר בממוצע התשואה היתה שלילית. אף שמבחינה סטטיסטית נתונים אלה אינם מהווים הוכחה לקיומה של בעיה, בשל מיעוט נתונים, טוענים ברשות שיש בהם אינדיקציה לכך שהרכישה במכרז אינה אטרקטיבית. ברשות ני"ע קיימו בחודשים האחרונים שיחות עם חברות, חתמים ומוסדיים, והגיעו למסקנה שהדרך לעודד את שוק ההנפקות הראשוני היא באמצעות קביעת מחיר מרבי בהנפקות. לפי הרשות, הדבר יאפשר לחברות לקבוע מחיר מרבי בהנפקה, שישאיר להערכתן תשואה חיובית בידי המשקיעים, וזאת כדי לפצות אותם על הסיכון שלקחו.

פרופ' שמואל האוזר יו"ר רשות ניירות ערך צילום: עמית שעל

האבסורד של ביקושי היתר

בעבר (עד 1993) היתה קיימת בישראל אפשרות לקבוע מחיר מרבי אלא שהדבר יצר מצבים אבסורדיים שבהם משקיעים שרצו לזכות בסחורה הזרימו ביקושים עצומים, זאת משום שחלוקת המניות נקבעה אז לפי גודל ההזמנה. הדבר יצר עודפי ביקושים ולפעמים משקיעים נתקעו עם סחורה רבה משמעותית מזו שרצו מלכתחילה. עיוות זה נגרם היות שהמזמינים קבעו את היקף בקשתם בהתאם להיקף הבקשות הכולל שהעריכו שיוגשו, ולא בהתאם לכמות שרצו לרכוש בפועל ומחשש שאם לא יגדילו ביקושים, לא יקבלו נתח בהנפקה. ביקושי היתר, שהגיעו אף לאלפי אחוזים מהכמות שהוצעה בפועל, ועליית המחירים עם פתיחת המסחר, גרמו "לחימום" יתר של השוק הראשוני, תופעה שגרמה להצלחה בהנפקה כמעט בכל מצב, ללא תלות בטיב המוצר הפיננסי.

בארה"ב, למשל, הנפקות מתבצעות רובן ככולן בדרך של הצעה לא אחידה לגופים מוסדיים (שבה נקבע מחיר שונה לכל ניצע במקום הליך מכרז), במחיר שנקבע על ידי החתם וכמוהו כמחיר מרבי. החתמים קובעים את המחיר באופן שבו הם מעריכים שעם תחילת המסחר המחיר יעלה, ובידי המשקיעים יוותר פיצוי הולם על הסיכון בתמחור.

ביטול חובת החיתום

נדבך נוסף לרפורמה הוא ביטול חובת חיתום בהצעה לא אחידה. ב־2007 התירה הרשות לפרסם הצעה לא אחידה, כמקובל בבורסות שונות בעולם, כדי לעודד מוסדיים להשתתף בשוק הראשוני המקומי. עם זאת, כדי לצמצם את החשש ששיטה זו תפגע בשוק ההנפקות, נקבעו תנאים לשימוש בשיטה, ואחד מהם היה שהצעה בדרך זו תתבצע רק אם החתם התחייב בחיתום מלא — כלומר הבטיח שככל שלא תימכר מלוא הכמות המוצעת הוא ירכוש את הנותר. ההנחה היתה שדרישת החיתום תגרום לחתם לשמור על הוגנות בחלוקה בין המבקשים לרכוש את הני"ע. אלא שבשנים האחרונות כמעט שאין הנפקות שמלוות בהתחייבות כזו, כי כיום יש אפשרות לאמץ תשקיף מדף, הליך ההנפקה מהיר יותר והסיכון למשתתפים בהנפקה, מבחינת מחיר הני"ע עד תחילת המסחר בו, נמוך משמעותית.

בנוסף, חתמים שמוכנים להעניק התחייבות חיתומית, דורשים על כך עמלה גבוהה, ותהליך ההנפקה הופך ארוך יותר כי החתמים חייבים לבצע בדיקת נאותות בשל אחריותם להימצאות פרטים מטעים בתשקיף. הרפורמה פורסמה כטיוטה להערות ציבור ולאחר מכן יפורסם נוסח סופי שיובא לאישור הכנסת.