ההצעה של סיידוף לא מספיקה כדי לסגור בפני בן־משה את הדלת

1. 3/4 הכוס המלאה

החוב של אפריקה למחזיקי שלוש סדרות האג"ח שלה מסתכם, נכון להיום, ב־2.98 מיליארד שקל. לפי ניתוח שערכה בייקר טילי, המשמשת כיועץ כלכלי לנציגות המחזיקים, שווי ההצעה שהעמידו האחים סיידוף נאמד ב־2.18 מיליארד שקל. השווי הזה מתקבל משלושה מרכיבים שמחזיקי האג"ח צפויים לקבל: 500 מיליון שקל במזומן, שיועבר לנושים בהשלמת ההסדר; מנגנון אפסייד בהנפקת דניה בשווי 40 מיליון שקל; קרקע ברוסיה בשווי 25 מיליון שקל המשועבדת למחזיקים; 2% ממניות אפריקה נכסים, שיחולקו למחזיקים כדיבידנד בעין ושוויין 45 מיליון שקל; וחלק הארי מגיע מסדרת אג"ח חדשה של 1.57 מיליארד שקל.

איך שלא מסובבים את זה, מחזיקי האג"ח משאירים על שולחן המשא ומתן חוב של 800 מיליון שקל לפחות של אפריקה כלפיהם. למה לפחות? כי אין דין האג"ח הישנות, שנושאות ריבית של 6.5% ויותר, כדין סדרת האג"ח החדשה, שנושאת ריבית של 4%. יוצא אפוא ששיעור התספורת בהסדר מגיע ל־27%, ולמי שרוצה לראות את שלושת רבעי הכוס המלאה: שיעור ההחזר מגיע ל־73%.

2. תקדים הפטור מסוכן

"נבקש פטור מוחלט וסופי מתביעות לבעל השליטה ולכל נושאי המשרה בחברה", אמר היועץ הכלכלי של קבוצת סיידוף, אייל ידווב, באסיפת המחזיקים בשבוע שעבר. זו הכרזה חריגה אפילו לעומת הגישה הסלחנית שהפגינו ג'רמי בלנק מקרן יורק ויואב כפיר מקרן DK פרטנרס כלפי מוטי זיסר בהסדר של אלביט הדמיה. ההבדל הגדול הוא שבהסדר של אלביט, הדרישה לפטור הגיעה ממחזיקי האג"ח — יורק ו־DK היו הגדולים שבהם. בהסדר המתגבש של אפריקה הדרישה מגיעה מהרוכשים. אין פסול במתן פטור כזה, וייתכן שמנכ"ל אפריקה אברהם נובוגרוצקי ראוי לו, אלא שהסוגיה היא חלק מהמשא ומתן בין הנושים לחברה.

הצידוק של סיידוף לדרישה הוא הצורך בשיתוף פעולה מצד נושאי המשרה ובעל השליטה לב לבייב. על פניו, לגיטימי. רק שאם כך, יתכבדו הרוכשים ויפצו את מחזיקי האג"ח עבור אובדן הזכות לתבוע.

כמה שווה הזכות הזאת? נראה שלא הרבה. אפריקה לא חילקה דיבידנד מ־2011 ולנושאי המשרה ממילא יש פטור מתביעות בנוגע לפעילות ברוסיה. אבל כשסיידוף התמודד על השליטה באפריקה מול לבייב ובן־משה, הוא העריך את שווי הזכות לתביעות ב־150 מיליון שקל. סביר שהמחזיקים יסתפקו בפחות, כל עוד יימנעו מתקדים מסוכן שעלול למחוק את ערך התביעות בהסדרים הבאים.

נתי סיידוף צילום: אוראל כהן

3. שלא תיפול שלישית

בהסדר הראשון של אפריקה, שהושלם במאי 2010, חובה למחזיקים הסתכם ב־7.5 מיליארד שקל. פי 2.5 מהחוב היום. אף שמדובר באותה חברה ובאותו בעל שליטה, שני ההסדרים רחוקים זה מזה כמרחק מזרח ממערב. לפני שבע שנים מחזיקי האג"ח התעקשו וקיבלו הכל מהכל: מזומן, מניות, אג"ח עם ריביות גבוהות. השווי התיאורטי של התמורות שהנושים קיבלו היה גבוה מהחוב כלפיהם ונסק ל־7.65 מיליארד שקל. והפעם? אם תתקבל הצעת סיידוף, התמורות לנושים יגיעו במקרה הטוב ל־73% מהחוב, וגם הריבית על האג"ח תיחתך ל־4% לעומת 6.5%–6.8% היום.

איך נוצר הפער? כשחברה נותרת עם חוב גבוה וריביות גבוהות, לא נותרים לה הרבה סיכויים לשרוד. הנושים מצדם מוצאים בכל פעם בעל שליטה אחר שיזרים כסף, אבל זה לא פתרון שיהיה מקובל על משקיע שירצה לשקם את אפריקה ולהבטיח שהיא לא תיפול שלישית.

4.מאבק בתום המו"מ

בדיוק שש שנים אחרי ההסדר הראשון נכנסה אפריקה להסדר השני, ב־17 במאי 2016. הראשון נמשך 259 ימים והשני - כבר 546 ימים. בתרחיש האופטימי, יחלפו שבועות עד שיסתיים. אלא שגם אחרי שהצדדים יסכימו על כל סעיף, יהיה מוקדם לברך על המוגמר. כשיסתיים המו"מ מול הרוכש יחל מאבק בין המחזיקים.

עד כה, במשא ומתן מול סיידוף, התנהלו המחזיקים כגוף אחד. בפועל יש שני מחנות ושתי נציגויות: בפינה הימנית מחזיקי סדרות כ"ו וכ"ז, שמייצג עו"ד גיא גיסין; ובשמאלית - מחזיקי אג"ח כ"ח, שמייצג עו"ד אופיר נאור.ההבדל ביניהם נובע משעבוד על 51% מאפריקה נכסים שיש לסדרות כ"ו וכ"ז. שווי השוק של הביטחונות עומד על 1.24 מיליארד שקל, והם מכסים 47% מהחוב כלפי המחזיקים בשתי הסדרות האלה. לכן הן נסחרות במחיר שמהווה 70% מהערך המתואם (פארי). מנגד, סדרה כ"ח, נטולת הביטחונות, נסחרת במחיר שמהווה רק 56% מהערך המתואם שלה.

בסוף השבוע ימלאו שנה וחצי להסדר החוב השני של אפריקה. מאז שהוא החל, שווי המניות של אפריקה נכסים המשועבדות למחזיקי האג"ח עלה ב־58.4%. מצב הנושים השתפר, אבל לא לעולם חוסן. אחרי 546 ימים של משא ומתן, הגיע הזמן לחתור לשים סוף להסדר הזה, בין אם על ידי קבלת ההצעה של סיידוף ובין אם בדרך של פירוק החברה ומכירת נכסיה.

5. בן־משה ניצל פרצה

ביולי הסירו בן־משה ולבייב את הצעתם המשותפת לרכישת השליטה באפריקה. קבוצת סיידוף מצאה את עצמה בעמדה חלומית - מתמודדת יחידה על החברה - וניצלה זאת לשפר עמדות במו"מ: סדרת האג"ח שתיוותר הוקטנה מ־1.6 מיליארד שקל ל־1.57 מיליארד שקל, ובוטלה הענקת 2% מאפריקה מגורים לנושים. מנגד, רכיב המזומן במועד ההסדר גדל מ־485 מיליון שקל ל־500 מיליון שקל, אך ההטבה הזאת מגיעה מקופת אפריקה ולא מהרוכשים. השינויים שהכניסה קבוצת סיידוף הרעו את ההצעה למחזיקים, והותירו דלת פתוחה למתחרים. השאננות שאליה נכנסה אפשרה לבן־משה להגיח בדקה ה־90 ולחזור רענן למרוץ, עד שיוכרע.