"הבכיר אמר לי שהכל בסדר", ואז אורבנקורפ קרסה

בשוק ההון מכנים אותו "הלוחש למוסדיים". זה שבודק לפרטי פרטים כל תשקיף של חברה שרוצה לגייס את כספי הפנסיה שלנו ויודע להזהיר את מנהלי ההשקעות הישראלים מפני כל הטריקים הבעייתיים בגיוסי החוב. אחרי שחזה את המפולת של חברת הנדל"ן הקנדית אורבנקורפ, שקרסה ארבעה חודשים בלבד לאחר שגייסה בישראל 180 מיליון שקל, עו"ד ארנון שגב קיבל גושפנקה אצל מנהלי ההשקעות הישראלים.

כיום כמעט שאין גוף מוסדי בישראל שאינו מתייעץ עם שגב, שמשמש שותף־מנהל במשרד ארנון שגב ושות', לפני השתתפות בהנפקה של חברה חדשה. בראיון ל"כלכליסט" חושף שגב, שמשרדו מתמחה בייעוץ משפטי לחברות וגופים מוסדיים, את השיטה שלו לבדיקת התקינות בחברות, מספר כיצד הבין שאורבנקורפ תיפול ומזהיר מפני בעיות בחברות שפועלות בשוק הישראלי.

מה היה באורבנקורפ שהפריע לך?

"כל חברה שמגיעה, אנחנו קודם כל בודקים מה יש בגוגל. במקרה של אורבנקורפ היו התרעות בכתבות בעיתונות הקנדית. אני ממש זוכר את הכתבה שפורסמה בעיתונות הקנדית בסגנון 'הצ'ק בדואר'. הבעלים של החברה, אלן ססקין, סיפר שם סיפורים: 'החותמת לא פה', 'אני בצ'ק אחרון'. זה כבר נראה לא טוב".

מה עושים חוץ מלחפש בגוגל?

"צריך לחפש בתשקיפים, ולא רק מה כתוב בהם, אלא מה לא. צריך לקרוא בזהירות ולחפש מתי מעגלים פינות במה שמספרים לך. כל מה שאומרים לך נכון, אבל הרבה פעמים צריך להסתכל ליד. אז רואים שכנראה יש משהו שחסר ומחברים את זה למספרים".

מה ראית באורבנקורפ?

"זיהינו חולשה במנגנוני התן וקח. זיהינו שאין סנכרון בין הנתינה לקבלה באופן העברת הנכסים לתוך החברה. זה הטריד, וזה מקור לבעיות כשאין את הסנכרון הזה. צד אחד מעביר את הכסף ולצד השני יש התחייבויות המשך שלא מגובות בשום דבר. אז ראיתי שמנגנון ההעברה לקוי. זה מה שחזיתי מראש. ראיתי שההתחייבות היא לא סימולטנית עם העברת הכסף של המוסדיים. זה היה אמור להיעשות בשלבים. זה מנגנון פגום שצריך להדליק נורה אדומה".

מה עשית עם המידע הזה?

"התקשרתי לבכיר בגוף מוסדי גדול ואמרתי לו: 'תקשיב, משהו פה מקולקל, אנחנו לא מקבלים פה את כל הסיפור' (הבכיר אישר ל"כלכליסט" שהיתה פנייה — א"פ). הוא אמר: 'בסדר, תודה, אני בודק'. הלך, בדק בתוך הבית, ואמר: 'בדקנו, זה איזשהו עיכוב קל, זה בסדר, אנחנו על זה, הכל בסדר'. ואני אומר לו: 'יש כאן משהו לא בסדר'. בסוף, כשמינו את גיא גיסין לנאמן, הוא התקשר ואמר: 'צדקת'".

ארנון שגב צילום: אוראל כהן

 

"עובדים בקצב של 120 הנפקות בשנה"

גוף מוסדי רוצה להשתתף בהנפקה. מה אתה בודק?

"המשרד שלנו עובד בקצב של 120 הנפקות בשנה. כל שלושה ימים הנפקה. זה קצב מסחרר. בגדול זה לקבל את המסמכים, לעבור עליהם, להעיר הערות שישפרו מבחינה עסקית ומסחרית את נייר הערך, יחזקו אותו מבחינה משפטית, יגדילו את השקיפות ואת תחום זרימת המידע. אנשים לא מודעים לזה, אבל ההנחיות שנוגעות למידע הן סופר־חשובות, בטח בסחורות שנמצאת מעבר לים. כל המידע המוקדם מאפשר היערכות".

היה עוד מקרה שראית וזיהית משהו שלא נראה טוב? בחברות אמריקאיות או ישראליות? או גם וגם?

"גם וגם. אבל בסופו של דבר נדרשת גם מידה רבה של זהירות וצניעות, ואני משתדל להקפיד על זה. יש מקומות שאינם בוטים, שאינם חדים כמו באורבנקורפ. במקומות מאוד חדים ומאוד ברורים אני אחווה דעתי בוודאות, אבל במקומות שבהם יש חולשות מסוימות צריך להיות זהירים מאוד, מכיוון שבסוף יש הערכה. ההערכה שלי היא טובה כמו הערכה של כל אדם אחר".

חוץ ממקרה אורבנקורפ, היה עוד מקרה שאמרת "לא" בהנפקות?

"לא היה עוד מקרה של פסילה על הסף, אבל אני יכול לומר באופן עקרוני שלא הכל בר־תיקון. לא הכל עניין של לתקן את שטר החוב. התפקיד שלנו הוא לגרום לעסקאות להתרחש, אבל באופן כזה שמבטא את הציפייה של הגופים שאנחנו מייצגים, שיובילו את העסקה.

"אני אתן דוגמה שהיתה קרובה לפסילה: נאוויטס (חברת חיפושי הגז והנפט של גדעון תדמור, שגייסה לאחרונה בשן ועין 60 מיליון שקל לפרויקט קידוח נפט במפרץ מקסיקו — א"פ). שלא מתוך רצון לא טוב של אף אחד, היתה שם בעיה של סיכון עודף, בכך שמגייסים שם המון כסף ואת עבודות הקידוח מבצעים בעוד כשנה. החברה גם תלויה בהסכמה של השותפים שלה לבצע את הקידוח. כתוצאה מכך, חלק מהגופים המוסדיים שמיוצגים על ידינו לא נכנסו לגיוס. הם האמינו בגדעון תדמור וחשבו שהחברה ראויה. הם חשבו שהמאגר בסדר, שיש פה סיכון־סיכוי סביר, אבל צריך לגשר על העניין של הזמן. ואז נכנסנו לתמונה, ויצרנו יחד עם החברה מנגנון שאפשר לה להשלים את הגיוס".

מה עשיתם?

"יצרנו מנגנון תשלומים כך שהכסף לא יעבור לחברה אלא כנגד הקידוח. כשהקידוח מתחיל להסתובב — אז יעבור הכסף. הגופים שייצגנו אמרו שאם יהיה קידוח, אז ההשקעה סבירה ותהיה לחברה יכולת החזר, אז אנחנו מקטינים מאוד את הסיכון ואנחנו מעריכים שהחברה תוכל לשרת את החוב. כי כשיהיה פה קידוח, אנחנו כבר יודעים להעריך את ההסתברות שימצאו שם גז ונפט. על ידי זה אפשרנו לחברה להשלים את הגיוס במועד הזה, הרבה לפני בעצם שמתחילים את עבודות הקידוח, ולגופים המוסדיים הבטחנו את הוודאות שהציפיות שלהם יתממשו".

פעולת המספריים של חברות הדירוג והשוק

בוא נדבר בכלליות על השוק. אתה מזהה ירידה ברמה של החברות שמגיעות מחו"ל? רואים את זה בדירוגים. או שחברות הדירוג מקשיחות עמדות או שהרמה ירדה. מה דעתך?

"יש פה פעולת מספריים. מצד אחד, חברות הדירוג מקשיחות את רמות הדירוג, ומצד שני, חלק מהחברות שמגיעות הנה פחות טובות".

גדעון תדמור

 

אתה מודאג מהנהירה של חברות נדל"ן אמריקאיות לישראל?

"לא. אני סומך על השוק שיידע לתמחר את החברות האלה בצורה נכונה וראויה. אני משוכנע שיהיו חדלויות פירעון. זה חלק מכללי המשחק, כמו שיש בחברות ישראליות. זה חלק מהכלכלה. יש חברות, הן מגייסות, חלקן לא יצליחו. התפקיד שלנו הוא למזער ככל שניתן את המקרים האלה ולהבטיח שאנחנו מספקים מנגנונים אפקטיביים בידי הגופים שיאפשרו להם לפרוע את החוב כשהם יידרשו לכך".

לחברות האמריקאיות שמגיעות יש מבנה ייחודי. הן כולן רשומות באיי הבתולה. יש במבנה הזה בעייתיות?

"התפקיד שלנו הוא לזהות חולשות ולגדר אותן ולמצוא להן פתרונות, וזה מה שאנחנו עושים גם לחברות מחו"ל וגם לחברות ישראליות שמגייסות בישראל. אנחנו מזהים את החולשה של תאגיד שהתאגד בחו"ל ורוצים להימנע מהליכי חדלות פירעון ומשתדלים לגדר כל הניתן. או שאנחנו מייצרים התחייבויות של בעלי השליטה להיות כפופים לדין הישראלי, או שאנחנו אוסרים על החברה ליטול מימון שהוא לא ישראלי. על ידי כך אתה מקטין את ההסתברות שיהיו נושים זרים שייזמו הליכי חדלות פירעון נגד החברה".

זה קרה?

"בטח. זה קורה כל יום. אני עושה את זה כדי להבטיח שלא יהיו לי נושים מיוון, מהולנד או ממקומות אחרים שייזמו הליך חדלות פירעון ויגררו אותי לבית משפט שאני לא רוצה להיות בו".

גם אם כל המנגנונים שאתה דורש מתקבלים, מבחינתך אין בזה סיכון שהחברה רשומה באיי הבתולה?

"ברור שזה סיכון. עדיף ככלל שהחברה תהיה כמה שיותר קרובה אליך ועדיף שהכסף שלך יהיה כמה שיותר קרוב לנכס הבסיס של החברה. הטענה שלנו היא שיש לא מעט חברות שהן לא חברות נדל"ן אמריקאיות ונמצאות בתיק ההשקעות של כל הציבור הישראלי ועובדות בדיוק על אותו מודל. יש חברות ישראליות שמרבית הרכוש שלהן נמצא בחו"ל, ואם תרצה להיפרע, תצטרך לטוס לגרמניה או לרומניה". 

אם נשווה חברת נדל"ן אמריקאית טובה כמו KBS לחברה ישראלית כמו נורסטאר, שרשומה בחו"ל, מגייסת כסף בישראל והנכסים שלה בארה"ב. איפה החולשות של KBS מול נורסטאר? איפה יש בעיה מעצם העובדה שהיא זרה, אם בכלל?

"אני סבור שאין. מבחינה משפטית־כלכלית צרופה אין הבדל כשאתה משווה. בהנחה שכל הפרמטרים זהים, לא אמור להיות הבדל. אבל יש שתי טענות שלקוחות מתחום הפסיכולוגיה שרלבנטיות כאן, אחת חזקה והשנייה פחות. טענה אחת אומרת שלבעלי השליטה המקומיים יש ניסיון מוכח מול השוק של הרבה מאוד שנים. יודעים שהם מגייסים עוד ועוד ויש קשרים איתם. זאת טענה לגיטימית, כי היא מתומחרת. זה היה דומה לו אותו תאגיד אמריקאי בעל מאפיינים כלכליים דומים יהיה פה עשר שנים ותהיה לו מערכת יחסים עם השוק הישראלי. הטיעון השני זה טיעון הלב היהודי, שזה ישראלי והוא לא ירשה לעצמו לעבור את הפדיחה".

אף על פי שראינו שזה קורה למשל אצל יוסי מימן, ישראלי שגר פה.

"כל בעל שליטה, ישראלי או זר, תמיד ינסה לפרוע את החובות שלו ככל שהדבר תלוי בו, אבל זה יגיע לנקודת זמן מסוימת שהוא ירים ידיים ויבוא לשוק ויגיד: 'חברים, אני מצטער, זה לא תלוי בי, הייתי שמח להחזיר אבל אני לא יכול'. גם פיגורות ופרסונות מקומיות, אימפריות, בסוף באו לציבור ואמרו: 'מצטערים, לא תקבלו את הכסף בחזרה'. זאת לא תופעה אמריקאית".

"בארה"ב חדלות פירעון היא חלק ממהלך החיים"

אומרים שהאמריקאים יותר קלים. שם הנוהל להיכנס לחדלות פירעון יותר מקובל. זה סיכון?

"זה חלק ממהלך החיים בארה"ב. גם בישראל, שזה פחות מקובל, עדיין יש נקודת זמן מסוימת שבה העסק כבד מדי. יש דוגמאות לאנשים שהודו שאין להם יכולת".

המצב שבו חברות שמגייסות בארץ והנכסים שלהן בחו"ל מוכר. אם תהיה חדלות פירעון, אז ההליך המשפטי יהיה שם. אבל פה יש מקרה נוסף — חברה שמגייסת בישראל והנכסים במדינה אחרת אבל היא רשומה באיי הבתולה.

"אם אתה יוצא מתוך נקודת הנחה שתצטרך לעלות על מטוס ולצאת למקום שבו נמצאים הנכסים, אז ההבדל הזה לא מהותי. אם הפנמת את זה שיכולת הפירעון הטובה ביותר שלך תהיה על ידי כך שתפעל מהר במדינה שבה נמצאים הנכסים ותמחרת את זה, אז אתה מסודר".

אלן ססקין צילום: ענר גרין

 

כל חברה זרה שמנפיקה כאן שמה פסקה בתשקיף שמחייבת אותה לפעול בדין הישראלי ולא ליזום הליך משפטי בחו"ל. זה כסת"ח?

"זה לא סתם. זה מקנה לשופט איתן אורנשטיין את הסמכות על החברה הזאת — וזה חשוב. אבל בסוף היכולות של הדין המקומי מוגבלות, כי הנכסים נמצאים בחוץ".

מה אתה ממליץ למוסדיים לעשות כדי למזער נזקים בחברות בעלות מבנה כזה?

"אנחנו מייצרים פה כתובת לחברה בישראל. זה קיים כיום אצל החברות כי אנחנו ביקשנו. אנחנו הכנסנו את זה כסטנדרט שיש נציג שירות בישראל, כי אנחנו יודעים שלאתר את החברה ולהמציא לה את כתב התביעה יכול לקחת חודשים. אנחנו לא רוצים לרדוף בכל העולם ולחפש".

מה עוד דרשתם?

"חיזקנו את הנושא של ביטוח של נאמנים. דרשנו כחובה ביטוח בסכומים של 10 מיליון דולר לנאמנים".

למה זה חשוב?

"כי אנחנו רוצים לדעת שמי שנאמן מטעם המוסדיים - והם באמת עושים עבודת קודש ונתונים להרבה מאוד לחצים - שאם קרה איזה אירוע, שיהיה ביטוח.

"אנחנו הכנסנו גם כחובה בעקבות מקרה יוסי מימן כריות למימון הוצאות משפטיות כסטנדרט (הבעלים לשעבר של אמפל העביר את המאבק המשפטי לארה"ב בהסדר החוב — א"פ). אחד הדברים שסובלים מהם הוא שנקיטת הליכים משפטיים בארה"ב היא פעולה מאוד יקרה. היא דורשת משאבים וכסף הרבה יותר מבישראל. בגלל זה אנחנו דורשים שבכל הנפקה החברה המנפיקה תתחייב בכל עת נתונה לשים בצד בין 500 אלף דולר למיליון דולר".

כשאתה מסתכל על תשואות החוב הנמוכות בישראל, יש תחושה שהשוק מתמחר בחסר או לא יודע לתמחר. בעיקר אצל חברות נדל"ן. למה זה קורה?

"אני חושב שריבית אפסית היא לא תופעה ישראלית. אי אפשר להתעלם מכך שהכלכלה המקומית מפגינה עוצמה וביצועי יתר, והגופים המוסדיים מקבלים כספים שהם חייבים להשקיע בשביל להבטיח את הפנסיות של כולנו. כתוצאה מכך יש חיפוש מתמיד אחר אלטרנטיבות, על הרקע הזה של הר של מזומנים שמחפש תשואות. ואז אתה מגלה רעיונות ופתרונות שמגיעים לפה, וזאת לא תופעה שלילית. זה שבאים לפה ורוצים לגייס כסף זה בסדר. אנחנו רואים תופעה דומה גם בתחום קרנות ההשקעה. אנחנו מייצגים הרבה מאוד גופים זרים ומוסדיים בתחום המכשירים הפיננסיים למיניהם וקרנות גידור שבאות לישראל".

שבאות הנה לגייס כסף? וגם לחפש השקעות?

"גם וגם וגם. גם לגייס, גם לחפש וגם להקים פה מרכזי פיתוח עסקי או מרכזים של מחקר ופיתוח".

למה זה קורה שיש קרנות פרטיות שבאות לגייס כסף?

"ברור שזה מישהו שגוזר קופון, אבל זה לא אומר שההשקעה לא טובה. זה שיש פה מישהו תאב בצע, זאת לא סיבה להיכנס בחברה. זה לא מספיק. האם העובדה שהחברה הזרה מתממנת פה יותר בזול משהיא היתה יכולה להתממן בארה"ב, זה אומר שזאת לא השקעה טובה מבחינתנו? לא בהכרח. זאת תופעה יהודית של לא לצאת פראייר. אם נלך לפי זה, אף פעם לא נעשה עסקאות, כי תמיד מגיעה שאלה: למה הוא מוכר? אם הסחורה כל כך טובה, למה הוא מוכר? אם אתה רוצה לקנות אוטו — למה הוא מוכר? מה לא בסדר? הוא מספר לי שהאוטו מצוין, נוסע פצצה, מעולם לא יצא לשטח, אז למה הוא מוכר? האם הוא בקשיים כלכליים אז הוא כרגע מסובב אותי? יש פה איזושהי תאונה שהוא לא מספר לי עליה? אז לא נעשה עסקאות אף פעם? אז יכול להיות שיש פה פערי מימון, אבל זה שמישהו גוזר קופון זה לא מספיק כדי לפסול. ממש לא.

"מעבר לזה, יש חיפוש אחר כסף. אנחנו רואים אצל הגופים המוסדיים פתיחות יותר גדולה משהיתה בעבר. אין את הרתיעה מלצאת לעולם הגדול. אנחנו רואים גופים מוסדיים משחקים במגרש העולמי בעסקאות בסכומים משמעותיים. הם עושים את זה יותר, ובצורה מדוקדקת ואחראית, וזה בסדר גמור. אין שום סיבה שעל עסקה לא יתחרו פנסיות גרמניות שווה בשווה עם פנסיות ישראליות. כך זה צריך להיות".