הפרת התנאי של מצלאוי: דחיפה למי שממילא על סף תהום

שטרי הנאמנות של האג"ח עמוסים בסעיפים שנועדו לתת מענה במקרה של הרעה במצב החברה. במקרים רבים התרופה למשקיעים היא העלאת שיעור הריבית. דירוג האג"ח ירד? הריבית תעלה ב־0.25%; החברה לא עומדת באמות מידה פיננסיות? הריבית תעלה ב־0.5%.

להעלאת הריבית תכלית כפולה: מתן פיצוי למשקיעים ומתן תמריץ לחברה לעמוד באמות המידה הפיננסיות ובהתניות המשפטיות שלהן התחייבה ערב הנפקת האג"ח.

אלא שלעתים העלאת ריבית לחברה בקשיים כמוה כדחיפה למי שמצוי על פי תהום. אין חולק כי מחזיקי האג"ח ראויים לפיצוי כשחברה לא עומדת בהתחייבויותיה, אולם האם תוספת הריבית היא פיצוי ראוי?

במקרה של מצלאוי, העלאת הריבית על האג"ח ב־0.5% משום שאינה עומדת בדרישת ההון העצמי היא פיצוי לא ראוי. בשל הפרת תנאי שנקבע בתשקיף, שיעור הריבית השנתית שמצלאוי נדרשת לשלם עלה ל־8.59%. גם חברה במצב סביר תתקשה לעמוד בריבית כזו לאורך זמן. קל וחומר חברה כמו מצלאוי, שבדו"ח הסקירה של רואה החשבון המבקר שלה צויינה התחייבות לפירעון אג"ח וריביות של 131.3 מיליון שקל מספטמבר 2017 ועד יוני 2019.

פתרון ראוי לחברה במצוקה עשוי להיות דווקא הפחתה לזמן מוגבל של הריבית השוטפת, והחזרתה (בריבית דריבית) בשלב מאוחר יותר. פתרונות יצירתיים יש למכביר, אלא שבמקרים רבים, קונפליקטים בין מחזיקי סדרות האג"ח השונות וביניהן לבין הבנקים מונעים יישום פתרון ראוי למצוקה. במקרים הספורים שבהם יש זהות אינטרסים בין הנושים, טוב יעשו מחזיקי האג"ח אם לא יקדשו את הריבית השוטפת ויתמקדו בעיקר — יכולת החברה לפרוע את הקרן.

סמי מצלאוי צילום: אוראל כהן