שרי אריסון לא תוכל להסתפק בפרמיה זניחה על שווי מניית איי.די.או בהצעת הרכש

ADO היא לא חברת האחזקות הראשונה שנסחרת בדיסקאונט, שבדרך כלל נובע מעלויות המטה של החברה־האם ומהוצאות המס שהיא תידרש לשלם אם תמכור מניות של החברה־הבת. אלא שבמקרה שלפנינו נראה שהפער מוגזם. לחברת ADO מטה רזה בעלות שנתית של כ־1.5 מיליון יורו, שיכול להסביר שיעור נמוך מהדיסקאונט. המס שיחול על ADO, אם וכאשר תמכור את מניות ADP, משמעותי יותר. אולם עדיין אין בו כדי להצדיק דיסקאונט של 40%, וממילא, על פי ההצהרות של הנהלת ADO בהובלת המנכ"ל שלמה זהר, מהלך של מכירת מניות ADP לא עומד על הפרק בשנים הקרובות.

נאה דורש, נאה מקיים

על רקע הטענות החוזרות ונשנות של הנהלת ADO בדבר הדיסקאונט העמוק שבו נסחרות מניות החברה ביחס לשווי הנכסי הנקי שלה, מי שהחליטה להרים את הכפפה היא החברה־האם (40.15%) של ADO, שיכון ובינוי שבשליטת שרי אריסון. בתחילת השבוע, כמה שעות אחרי ש־ADO פרסמה את דו"חותיה לרבעון השני, שיכון ובינוי פרסמה הצעת רכש מיוחדת. התוכנית של שיכון ובינוי לרכוש 10% נוספים ממניותיה של ADO הנסחרת בבורסה בתל אביב.

הצעת הרכש מגיעה בזמן שהמניה של ADP בגרמניה נושקת למחיר השיא שלה מאז הונפקה לפני שנתיים. בסוף הרבעון השני היו בבעלות ADP

19,124 יחידות דיור בברלין בשווי של 2.6 מיליארד יורו. הפורטפוליו של ADP הניב במחצית הראשונה FFO (רווח חשבונאי בנטרול הכנסות והוצאות חד־פעמיות, שיערוכי נכסים, מכירת נכסים, פחת והפחתות וכדומה) של 26.7 מיליון יורו בהשוואה ל־FFO של 19.9 מיליון יורו במחצית הראשונה של 2016. השיפור בתוצאות של ADP הושג, בין היתר, הודות לעלייה של 5.4% בהכנסות מנכסים דומים (like for like). לפני כחודש ADP גייסה 400 מיליון יורו בהנפקת אג"ח, ובחברה מצפים שלאחר השקעת תמורת ההנפקה קצב ה־FFO השנתי של החברה יגיע ל־62 מיליון יורו.

אם הצעת הרכש תושלם כמתוכנן, שיעור האחזקה של שיכון ובינוי בחברת ADO יעלה ל־50.15%. אחזקה של יותר מ־50% תאפשר לשיכון ובינוי לאחד את דו"חותיה הכספיים של ADO באופן שבו סך נכסי החברה יגדל בכ־11 מיליארד שקל, וסף התחייבויותיה יגדל בכ־6 מיליארד שקל. בשורה התחתונה, המהלך צפוי להביא לעלייה של כ־5 מיליארד שקל בהון העצמי במאזן המאוחד של שיכון ובינוי (רוב העלייה בהון מיוחס לזכויות שאינן מקנות שליטה). איחוד הדו"חות של ADO הוא רק האפריטיף. הצעת הרכש, שצפויה לעלות לשיכון ובינוי 153.8 מיליון שקל, תאפשר לחברה שבשליטת אריסון לרשום רווח הנאמד בטווח של 300–380 מיליון שקל.

טוב יותר, האויב של הטוב

המחיר בהצעת הרכש שפרסמה שיכון ובינוי הוא 56 שקל לכל מניית ADO. מחיר זה גבוה ב־7% משער מניית ADO בבורסה ערב פרסום הצעת הרכש. הפרמיה ששיכון ובינוי מוכנה לשלם אחראית לזינוק של 4.3% שנרשם במניית ADO עם פרסום התוכנית הצעת הרכש. המחיר בהצעת הרכש אמנם מעניק לבעלי המניות מקרב הציבור פרמיה על מחיר המניה בשוק, אך באותה עת הוא נמוך ב־20% מהשווי הנכסי הסחיר של ADO כפי שהחברה עצמה הציגה בדו"חותיה ל־30 ביוני 2017.

מחיר הצעת הרכש שפרסמה שיכון ובינוי נראה אפילו פחות אטרקטיבי אם מביאים בחשבון את העלייה של 3.4% בשער המניה של ADP בפרנקפורט וההתחזקות של 6.8% בשער החליפין של היורו מול השקל שנרשמו מסוף הרבעון השני ועד היום. התחזקות היורו כנגד השקל מיטיבה עם בעלי המניות של ADO, שמניותיה נסחרות בבורסה בתל אביב ונקובות בשקלים, בעוד מניות ADP נסחרות בגרמניה ונקובות ביורו.

בהתאם לאמרה של הפילוסוף הצרפתי וולטר, שלפיה "טוב יותר הוא האויב של הטוב", כך השווי ההוגן של מניית ADO הוא האויב של הצעת הרכש שפרסמה שיכון ובינוי. הפער הגבוה בין השווי ההוגן למניית ADO כפי שנגזר ממודל השווי הנכסי הנקי, לבין המחיר בהצעת הרכש, צפוי להאפיל על הפרמיה הזניחה שמציעה שיכון ובינוי ביחס למחיר המניה בשוק. עובדה זאת עשויה לטרפד את הצעת הרכש במתכונתה הנוכחית ולחייב את שיכון ובינוי לשפר את הצעתה לבעלי מניות המיעוט של ADO כדי שייענו לה.

שרי אריסון צילום: יח"צ