4 לקחים מעשיים מהקריסה במניית טבע לניהול תיק ההשקעות שלכם

הרבה מילים נכתבו באחרונה על טבע. רוב המאמרים והניתוחים התמקדו בטעויות שביצעה, באכזבה מהדו"חות, בהצגת הסיכונים וכמובן בניסיון לתת תחזיות ותרחישים לגבי עתיד החברה. לצערנו, באירועים מסוג זה רוב הניתוחים לוקים בחוכמה שבדיעבד, ויכולת החיזוי שלהם נמוכה. הראיה הטובה ביותר לכך היא שגם אם תשאלו את חברי דירקטוריון טבע או את ההנהלה "מה יהיה?", סביר שתקבלו את התשובה: "בשלב זה קשה לדעת".

לכן, לצד הניסיון לתת תחזיות ויצירת רשימות של מנהלי ההשקעות שהחזיקו יותר ופחות טבע ומה זה מעיד עליהם, אם בכלל, חשוב למקד את הדיון דווקא בלקחים המעשיים שיוכלו לשמש את כולנו לניהול תיק ההשקעות כבר מהיום. לשם כך ריכזנו ארבע תובנות פרקטיות שעולות מ"אירוע טבע".

1. בעסקים, וגם בשוק, אין קוסמים ואין כוכבים

טבע היא ללא ספק סיפור הצלחה בקנה מידה עולמי. בהחלט ייתכן שאף חברה ישראלית לא תצליח לשחזר את הצלחתה העסקית בעתיד הנראה לעין. בימים של אליפות העולם באתלטיקה, אפשר להשוות את מה שעשתה טבע בתעשיית הפארמה העולמית לאתלט ישראלי שמביא מדליית זהב כמעט בכל אליפות.

ואכן, מי שהשקיע במנית טבע בעשורים האחרונים נהנה מרווחים גבוהים. ההצלחה העסקית החריגה של טבע לאורך שנים חיזקה את מעמדה המיוחד בקרב ציבור המשקיעים בישראל. אבל כל ילד מגיל מסוים יודע שבמציאות אין קוסמים, וכל קסם הוא למעשה אשליה. גם כשאנחנו לא מבינים איך הקסם התבצע, אנחנו יודעים שהקסם לא אמיתי.

מה דעתך על מניית טבע:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

אותה הבנה תקפה גם בעולם ההשקעות. אין מניות שיהיו "טובות" לנצח, וגם אין מנכ"לים "כוכבים". הכוכב של השנה עלול להתברר כפחות מוצלח בשנה הבאה. חלק מהאמירות שיוחסו למניית טבע התנתקו מהראייה הכלכלית והקנו לה מעמד מיוחד, כמו "מניית העם", "טבע זה לפנסיה", "טבע היא כמו תוכנית חיסכון". היום כבר מובן כי לא היתה סיבה להתייחס לטבע באופן שונה מכל מניה אחרת. עכשיו צריך לשאול את עצמנו אם יש עוד מניות שמקבלות "יחס מועדף" כפי שטבע קיבלה, כמו אמזון, אפל וטסלה. אם כן, כדאי לבחון את ההחלטות שהתקבלו לגבי אותן מניות פעם נוספת, בניתוח כלכלי בלבד, ולהשאיר את הקסם מחוץ למשוואה.

2. הפיזור המנייתי לחו"ל עבד. עכשיו צריך לפזר גם באג"ח

המקרה של טבע ממחיש עד כמה חשוב לפזר את תיק ההשקעות לחו"ל. לפני עשור כ־90% מהתיק המנייתי של הציבור בישראל הושקעו בשוק המקומי, וטבע היוותה שיעור משמעותי מתוכו. העובדה שכיום קרוב ל־40% מהרכיב המנייתי מושקעים בחו"ל מפחיתה משמעותית את הסיכונים שאליהם המשקיעים חשופים.

מלבד פיזור הסיכון הגיאוגרפי, החשיפה לחו"ל מאפשרת גם פיזור של הסיכון המגזרי. שוק המניות ומדדי הבורסה בישראל מוטים משמעותית לכמה מניות בודדות, ובפרט למגזר הפארמה והפיננסים. פיזור המניות לחו"ל מאפשר להיחשף לחברות שונות ולמגזרים עם משקל נמוך בישראל, כמו תשתיות, תעשייה כבדה ואנרגיה (לא רק גז).

חשיבות הפיזור לחו"ל נכונה לרכיב המנייתי ומיושמת בצורה טובה, והיא נכונה גם לאג"ח. דווקא באפיק זה, שמהווה לרוב את הרכיב המשמעותי ביותר בתיק ההשקעות, יש מקום ליישם את הלקח של אירוע טבע - ולא לחכות ליום שבו יתרחש אירוע דומה באג"ח מקומית. ולא רק באג"ח קונצרניות, גם באג"ח ממשלתיות ייתכן אירוע קיצון כתוצאה מפיחות חד במטבע או אירוע גיאו־פוליטי.

ואכן, בחודשים האחרונים מחלחלת ההבנה שגם באג"ח חשוב לפזר סיכונים לחו"ל והחלה מגמה בהובלת יועצי ההשקעות בבנקים של שילוב אג"ח חו"ל בתיקי ההשקעות — שצפויה להתחזק.

3. סולם הדירוג הבינלאומי משקף לעתים טוב יותר את הסיכון

תובנה נוספת ממקרה טבע קשורה גם היא למשקיעי האג"ח. טבע הצליחה לבצע את רכישות הענק שלה בין השאר בזכות עשרות המיליארדים שגייסה בריביות נמוכות. מינוף יתר הוא רעה חולה של שוק שנמצא זמן רב מדי בריבית אפסית.

מטה טבע צילום: בלומברג

עוד לפני הורדת הדירוג האחרונה טבע זכתה לדירוג בינלאומי נמוך יחסית של BBB. כלומר בשוק האג"ח העולמי טבע סווגה ברמת סיכון גבוהה יחסית, בדומה לאי.די.בי פתוח, קבוצת לוזון או אלדן, המדורגות גם הן BBB בסולם דירוג האשראי המקומי בישראל. אם טבע היתה מנפיקה אג"ח בישראל, בגלל הפער בסולמות דירוג האשראי בין חו"ל לישראל — גם עם חוב של 35 מיליארד דולר ולמרות סיכון האשראי הגבוה — היא היתה מקבלת פה דירוג גבוה בהרבה, ככל הנראה בקבוצת דירוג AA.

במקרה כזה, החשיפה של הציבור הישראלי לאג"ח של טבע דרך מדדי תל בונד ושאר מכשירי ההשקעה היתה גבוהה מהחשיפה לאג"ח של חברת החשמל, בנק הפועלים ולאומי, עזריאלי, גזית גלוב ובזק ביחד. במצב כזה ירידה של כ־5% באג"ח של טבע היתה מורגשת היטב בתיק הסולידי של כל משקיע ישראלי.

לכן, הלקח המרכזי מסיפור האג"ח של טבע הוא שמבחינת בניית תיק אג"ח יעיל, עדיף לא להסתמך רק על חוב מקומי שמדורג לפי סולם דירוג ישראלי, שלא בהכרח מתמחר את סיכון האשראי.

עיקר הבעיה עלול להיווצר בחברות שרוב פעילותן בחו"ל, אך בוחרות להנפיק בישראל, כמו האג"ח שהנפיקו חברות הנדל"ן האמריקאיות. פיזור תיק האג"ח הקונצרניות גם לחו"ל מסייע לנטרל חלק מהעיוותים בשוק האג"ח המקומי ולפזר את תיק האג"ח לחברות ומגזרים נוספים מלבד הנדל"ן והפיננסים הדומיננטיים בתל אביב.

4. אפשר לסמוך על המוסדיים ויועצי ההשקעות בישראל

נראה ששוק ההון הישראלי הגיע מוכן לירידות בטבע. רוב המוסדיים מחזיקים בטבע בשיעורים נמוכים משיעורה במדדים וגם משיעורי האחזקה ההיסטוריים. האחזקה הנמוכה מנעה פגיעה משמעותית בחסכונות הציבור. מי שעקב אחר תשואות קרנות הנאמנות בימים האחרונים ראה כי הרוב המוחלט הניבו ביצועי יתר מעל מדדי המניות. בחינה ארוכה יותר מראה כי המצב הזה מתקיים כבר תקופה לא קצרה, עם פערים משמעותיים.

אחזקת החסר בטבע היא סימן נוסף להתבגרות של ניהול ההשקעות האקטיבי בישראל. בעבר קשה היה למצוא מנהלי קרנות נאמנות מנייתיות שלא מחזיקים ולו שקל אחד במניה הגדולה במדד. כיום מנהלי קרנות הנאמנות מבינים כי כדי לייצר ערך מוסף לעומת הקרנות המחקות, עליהם לפעול במטרה להכות את המדד ולא לקבל החלטות השקעה לפי גודל המניה או משקלה במדד כזה או אחר.

בנוסף, בזכות רפורמת המדדים בתחילת השנה, משקלה של טבע במדד ת"א־35 ירד מ־10% לפחות מ־7%, ולכן גם המשקיעים בתעודות הסל ובקרנות המחקות נפגעו פחות מהירידות בטבע. אם הירידות היו מתרחשות לפני שלוש שנים, המצב היה קשה. טוב עשו המשקיעים והיועצים שהגדילו פיזור למניות אחרות בישראל ולחו"ל, וטוב ששילבו בשנים האחרונות יותר קרנות נאמנות מנייתיות אקטיביות.

גם כשמנתחים את אחזקות מנהלי קרנות אג"ח חו"ל הישראלים, התמונה זהה. רובם לא החזיקו באג"ח של טבע בשיעורים גבוהים, אם בכלל. יש על מי לסמוך.

השורה התחתונה: אין מניות שיהיו "טובות" לנצח, חשוב לפזר את הסיכון לחו"ל גם במניות וגם באג"ח וחשוב לזכור שדירוג האג"ח הישראליות לא משקף תמיד את סיכון האשראי.

הכותב הוא מנכ"ל הראל פיא קרנות נאמנות