השליטה של אלוביץ' היא משקולת על בזק שלא תומכת בפעילותה

עיקר הערך של בזק נובע מהתחום הקווי – שירותי טלפוניה, תשתית אינטרנט ותקשורת נתונים. התחום נמצא כעת באי־ודאות מסוימת, מכיוון שקשה להעריך כיצד ישפיע השינוי בתחרות בתחום הטלפוניה על תוצאותיו. שלושת תחומי הפעילות הנוספים של בזק הם חברת הסלולר פלאפון, ספקית האינטרנט והשיחות הבינלאומיות בזק בינלאומי וחברת התקשורת הלוויינית yes. פלאפון סובלת מכך שאין לה הסכם שיתוף רשתות. בזק בינלאומי, מנגד, שומרת על מעמדה כספקית אינטרנט מובילה, אך ההכנסות שלה בתחום השיחות הבינלאומיות נשחקות. yes, מצדה, מתמודדת כיום עם תחרות, לאחר שסלקום השיקה שירותי טלוויזיה וצברה נתח שוק לא זניח ופרטנר נכנסה לתחום.

התחום הקווי: לא הפסידו מהרפורמה

תמחור מניית בזק דורש קודם כל הערכת שווי של התחום הקווי שלה. ב־2016 תחום זה יצר הכנסות של 4.38 מיליארד שקל ורווח תפעולי של 2.08 מיליארד שקל. שיעור הרווח התפעולי הגבוה של התחום – 47% – מבהיר שעד עתה לרפורמת השוק הסיטונאי, שנכנסה לתוקף בפברואר 2015 ויושמה רק על תחום החיבור לאינטרנט, אין השפעה מהותית על הרווחיות. בשנים האחרונות נוצרו לתחום זה רווחים ממכירת רכוש קבוע בדמות נדל"ן וכבלי נחושת שהוחלפה בסיבים אופטיים, וכך היה גם בשנת 2016, אך בשנה זו רווחים אלה קוזזו ברובם על ידי הוצאות פרישה מוקדמת כחלק מתוכנית התייעלות. בקיזוז הוצאות הפרישה, מכירת הרכוש הקבוע הגדילה את הרווח התפעולי בתחום הקווי ב־13 מיליון שקל. ברמת החברה כולה ב־2016, ההוצאות החד־פעמיות מקזזות את ההכנסות החד־פעמיות.

רפורמת השוק הסיטונאי לא פגעה בהכנסות

תוצאות הרבעון הראשון של 2017 של התחום הקווי היו דומות לאלה של 2016, עם הכנסות של 1.08 מיליארד שקל ורווח תפעולי של 513 מיליון שקל. הרווח התפעולי ברבעון עלה ב־5 מיליון שקל בעקבות יישום של תקן חשבונאי IFRS15, שמאפשר רישום הוצאות עמלות משווקים כנכס שיופחת בהדרגה במשך כ־3–4 שנים, לפי משך הזמן הצפוי שהלקוח יישאר בחברה. הדבר מקטין את הוצאות החברה, אך יגדיל את הוצאות הפחת שלה בעתיד. ברמת החברה כולה, שינוי התקן העלה את הרווח התפעולי ב־36 מיליון שקל ואת הרווח הנקי ב־27 מיליון שקל. בנוסף, הרווח התפעולי של התחום הקווי ברבעון הראשון עלה ב־4 מיליון שקל בעקבות הכנסות תפעוליות "אחרות" וחד־פעמיות במהותן. בסך הכל, התחום הקווי ייצר רווח תפעולי של יותר מחצי מיליארד שקל ברבעון.

רפורמת השוק הסיטונאי באינטרנט הקווי – שאפשרה קבלת שירות על התשתית של בזק מחברה אחרת – הובילה למעבר של 414 אלף מנויי תשתית אינטרנט של בזק לשוק הסיטונאי. בזק מקבלת עבור אותם לקוחות תמורה בשיעור של כ־66% מהתשלום של לקוח קמעונאי לתשתית אינטרנט. עם זאת, מאז סוף 2015 מספר לקוחות תשתית האינטרנט של בזק עלה ב־216 אלף, וחלק מהעלייה נבע מגיוס לקוחות סיטונאיים. לכן, למרות יישום הרפורמה, ההכנסה של בזק מתחום התשתית לאינטרנט דווקא עלתה.

השינוי שהרפורמה יצרה הוא עצירה של עליית מחיר התשתית של האינטרנט של בזק ללקוחות. עד ליישומה, העלייה בנפח הגלישה שניתן ללקוחות הובילה לעלייה במחיר הממוצע שבזק קיבלה, ללא עלייה במחיר לנפח גלישה נתון. העלייה בנפח הגלישה נמשכה בשנתיים האחרונות, אך עליית המחיר הממוצע ללקוח קמעונאי נבלמה כמעט לחלוטין בעקבות התחרות עם סלקום ופרטנר. למרות יישום רפורמת השוק הסיטונאי, תחום התשתית לאינטרנט יוצר לבזק הכנסות של יותר מ־400 מיליון שקל ברבעון, והוא צפוי להמשיך לשמור על יציבות בהכנסות כל עוד לא יהיה שינוי מהותי בשוק זה מבחינת תחרות או רגולציה.

לבזק יש כיום 2.1 מיליון מנויי טלפוניה פעילים, כאשר ההכנסה הממוצעת לקו טלפון היא 57 שקל לחודש. הכנסות התחום ברבעון הראשון היו 361 מיליון שקל. החל מסוף יולי נכנסה לפועל רפורמת "המכירה החוזרת" של שירותי הטלפוניה הקווית של בזק. לפי הרפורמה, מתחרות יוכלו לגייס לקוחות טלפוניה קווית של בזק, לקבל מבזק את שירותי הטלפוניה ולשלם לה את המחיר הסיטונאי. התעריף הסיטונאי לקו טלפון יהיה 16 שקל ועוד 1.6 אגורות לדקת שיחה פלוס מע"מ. בנוסף, בזק תגבה 70% מהעלות הקמעונאית עבור שירותים נוספים (שיחה מזוהה, שיחה ממתינה, תא קולי ועוד). לכן, בהנחה שמחירים אלה יאושרו בשימוע הרטרואקטיבי שצפוי להיערך לגביהם, ההכנסה של בזק מלקוח סיטונאי בתחום הקווי צפויה להיות כ־60% מההכנסה הנוכחית של החברה מלקוח קמעונאי.

האינטרנט מפצה על הטלפון

השאלות הגדולות שנותרו הם מה יהיה קצב המעבר של לקוחות טלפוניה של בזק למתחרים שיציעו את השירות, ואם האפשרות של המתחרות להציע סל שירותים הכולל גם את תשתית האינטרנט של בזק וגם את הטלפוניה של בזק, תאפשר להם לבצע הפחתת מחיר מהותית ביחס למחיר כשהם שיווקו רק את תשתית האינטרנט, שתשפיע על מעבר לקוחות לשוק הסיטונאי גם בתחום התשתית.

מכיוון שהרפורמה בטלפון הקווי היא מכירה חוזרת ולא שוק סיטונאי, לבזק נותר מידע כמעט מלא על הלקוח שעבר למתחרה, וסביר שצורך גם שירותים נוספים של המתחרה. החשש של המתחרות הוא שבזק תנצל מידע זה כדי לשכנע את הלקוח לחזור אליה, וייתכן שהחשש יעכב את שיווק הטלפוניה של בזק על ידי מתחרות.

המשקיעים במניית בזק יעקבו מקרוב אחר התפתחות התחרות שתנבע מהשינוי בתחום הטלפוניה הקווית, ואחר הירידה בהכנסות של בזק מתחום זה. בדומה לתחום התשתית לאינטרנט, הירידה בהכנסות צפויה להיות ממותנת על ידי לקוחות שלא משתמשים בטלפון של בזק כיום ושיתחילו לצרוך את השירות בעקבות הרפורמה.

התחום השלישי שנכלל בפעילות הקווית של בזק הוא תמסורת ותקשורת נתונים. בתחום זה יש שחיקה קלה בהכנסות של בזק ברבעונים האחרונים.

ערך הפעילות בזק

להערכתנו, תמחור סביר לפעילות הקווית של בזק יהיה לקחת את הרווח התפעולי החזוי של הפעילות ולהכפיל אותו פי 9–10 – מה שישקף תמחור פעילות לפי מכפיל רווח תפעולי של 9–10. להערכתנו, התגברות התחרות בתחום הטלפוניה הקווית ושיווק אגרסיבי יותר של חבילות מוצרים הכוללות גם תשתית לאינטרנט וטלפוניה קווית על ידי המתחרות תשחוק את הרווחיות התפעולית של התחום ב־10%–20%, והיא תעמוד בתוך שנתיים על כ־1.6–1.8 מיליארד שקל בשנה. מנגד, מהלכי התייעלות, שסביר שיתעצמו לאחר אישור ההפרדה התאגידית, יוכלו להוביל לצמצום הוצאות שכר של התחום הקווי בכ־10%–20%, כלומר 90–180 מיליון שקל, וצמצום הוצאות שיווק וכלליות בשיעור דומה, שיביא לחיסכון של 20–40 מיליון שקל. שני גורמים אלה צפויים לקזז כמחצית מהירידה ברווח התפעולי של תחום זה, ולהביא אותו לכ־1.8–1.9 מיליארד שקל.

לפי הניתוח שלנו, התחום הקווי של בזק שווה כ־16.2–19 מיליארד שקל. ואולם, מכיוון שאנחנו נמצאים רק בתחילת יישום הרפורמה בתחום הטלפוניה וקשה להעריך כיצד סלקום, פרטנר וגולן (ואולי גם אקספון) יפעלו מבחינת שיווק התחום הקווי על התשתית של בזק, יש אי־ודאות רבה לגבי הרווחיות העתידית של התחום – ולכן גם אי־ודאות רבה לגבי ערך הפעילות, שמהווה את עיקר הערך של בזק.

פלאפון ובינלאומי: בחולשה מול סלקום ופרטנר

פלאפון נמצאת בעמדת חולשה יחסית מול סלקום ופרטנר, מכיוון שלשתי המתחרות הסכמי שיתוף רשתות מהותיים – לסלקום עם גולן טלקום ועם אקספון ולפרטנר עם HOT. הסכמים אלה מצמצמים את עלויות תפעול הרשת, או לחלופין יוצרים הכנסות משירותי הרשת. פלאפון, שאירחה עד לא מזמן את רשת הסלולר של HOT, נותרה ללא שותף מהותי, וההפרדה המבנית אף מונעת ממנה לשווק חבילת מוצרי תקשורת מלאה. חולשה זו מתבטאת בתוצאות הפעילות.

הרווח התפעולי של פלאפון ב־2016 קרס ל־32 מיליון שקל בלבד, לעומת 157 מיליון שקל ב־2015. הכנסות מימון נטו של פלאפון בהיקף של 46 מיליון שקל, הנובעות בעיקר מהכנסות מימון מלקוחות, העלו את הרווח לפני מס ל־78 מיליון שקל ואת הרווח הנקי ל־61 מיליון שקל. בשנה החולפת פלאפון צמצמה את ההשקעות ברכוש קבוע ל־241 מיליון שקל בלבד לעומת 426 מיליון שקל ב־2015, וגורם זה יצר לחברה תזרים חיובי מהותי. ברבעון הראשון של 2017 הרווח התפעולי הגיע ל־5 מיליון שקל בלבד, וגם הוא נובע כולו מיישום של תקן IFRS15. ללא יישום התקן, החברה היתה רושמת הפסד תפעולי. הרווח הנקי של פלאפון ברבעון היה 16 מיליון שקל, לעומת 13 מיליון שקל ברבעון המקביל. לפלאפון יש כיום 2.43 מיליון מנויים – פחות מאשר לפרטנר ולסלקום.

מנגד, בזק בינלאומי מציגה תוצאות טובות יחסית. ב־2016 הרווח התפעולי שלה היה 176 מיליון שקל, לעומת 240 מיליון שקל ב־2015 והרווח הנקי היה 125 מיליון שקל לעומת 172 מיליון שקל ב־2015. ברבעון הראשון של 2017 הרווח התפעולי היה 49 מיליון שקל, לעומת 37 מיליון שקל ברבעון המקביל והרווח הנקי היה 36 מיליון שקל לעומת 26 מיליון שקל ברבעון המקביל. בדו"ח שלו על משרד התקשורת, מבקר המדינה רמז כי העדפה בשיווק של בזק בינלאומי בשיווק בנדל הפוך (כאשר חברת התשתית משווקת את הספק) על ידי בזק נתנה יתרון לחברה זו על פני המתחרות.

כשאנחנו ניגשים לתמחר את השווי של פלאפון ובזק בינלאומי, אנחנו משווים את שתי החברות יחד לערך הפעילות של סלקום ופרטנר. ערך פעילות של חברה מחושב לפי ערך השוק ועוד עודף ההתחייבויות הפיננסיות של החברה. ערך הפעילות של פרטנר קרס בשנים האחרונות ל־4.28 מיליארד שקל. ערך הפעילות של סלקום הוא 6.05 מיליארד שקל.

מניית בזק מאז חשיפת הפרשה

סלקום סיימה את 2016 עם רווח תפעולי של 310 מיליון שקל, בדומה ל־2015, אך הרווח לפני מס עלה מ־133 מיליון שקל ל־160 מיליון שקל והרווח נקי עלה מ־97 מיליון שקל ל־150 מיליון שקל. סלקום אמנם הוציאה 13 מיליון שקל לפרישת עובדים, אך הרווח הנקי הושפע לטובה מהכנסת מס חד־פעמית של כ־20 מיליון שקל. בשנה זו סלקום השקיעה 368 מיליון שקל ברכוש קבוע, חלקו עבור תשתית הטלוויזיה, לעומת 396 מיליון שקל ב־2015. ברבעון הראשון של השנה לסלקום היה רווח תפעולי של 67 מיליון שקל, שכולל השפעה חיובית של 28 מיליון שקל מתקן IFRS15, לעומת 101 מיליון שקל ברבעון המקביל. לסלקום 2.8 מיליון מנויי טלפון סלולרי. בתום הרבעון הראשון היו לה 124 אלף מנויי טלוויזיה, אך ההערכות הן שתחום זה עדיין לא תורם לרווחי החברה.

פרטנר סיימה את 2016 עם רווח תפעולי של 193 מיליון שקל, אך כולו נובע מהכנסה הנובעת מהסדר סיום השימוש במותג אורנג' בסך 217 מיליון שקל. ללא הכנסה זו החברה היתה רושמת הפסד. ברבעון הראשון של השנה הרווח התפעולי של פרטנר השתפר ל־88 מיליון שקל לעומת 54 מיליון שקל ברבעון המקביל, אך גם הוא כלל 54 מיליון שקל שהתקבלו מאורנג'. בדו"חות הרבעון השני תקבל פרטנר את התשלום האחרון מאורנג', בסך 54 מיליון שקל. לאחר מכן, ללא תרומה זו, התוצאות של פרטנר צפויות להיות חלשות יותר. השיפור בתוצאות פרטנר ברבעון הראשון של השנה יחסית ל־2016 נבע בעיקר מהפחתת עלויות שנובעת מהסכם שיתוף הרשתות עם HOT. בניגוד לסלקום ופלאפון, פרטנר עדיין לא יישמה את תקן IFRS15, שהיה מעלה את הרווח. לפרטנר 2.66 מיליון מנויי סלולר, ורק לאחרונה היא השיקה שירות טלוויזיה משלה.

לסלקום יתרון על פני פרטנר ברווחיות גבוהה יותר שהיא מציגה ובבשלות של שירותי הטלוויזיה. מנגד, לפרטנר יתרון בעודף התחייבויות פיננסיות נמוך יותר – 1.22 מיליארד שקל לפרטנר מול 2.69 מיליארד שקל לסלקום. פלאפון נמצאת בחסרון ביחס לפעילות הסלולר של שתי אלו, אך לבזק בינלאומי יתרון יחסית לפעילות המתחרות בקישוריות לאינטרנט והשיחות הבינלאומיות. אנחנו מעריכים את השווי של הפעילות המשולבת של פלאפון ובזק בינלאומי בדומה לשווי הפעילות של סלקום – כ־6 מיליארד שקל.

yes: מרוויחים מההפסדים

הזרוע הנוספת של בזק היא חברת הלוויין yes. לחברה כ־608 אלף מנויי טלוויזיה. הרווח התפעולי שלה ב־2016 היה 264 מיליון שקל וברבעון הראשון של 2017 הוא היה 52 מיליון שקל. התחרות מצד סלקום ופרטנר מתחילה לפגוע בכמות המנויים של yes, אך צמצום בכוח האדם של yes הקטין את הפגיעה ברווחים. להערכתנו, הרווח התפעולי של yes השנה יהיה נמוך במעט מזה של 2016, ואם נתמחר את הפעילות הזאת לפי מכפיל רווח תפעולי של 9–10 על הרווח הצפוי השנה נקבל שווי של 2.2–2.5 מיליארד שקל.

נכס נוסף של בזק, הקשור ב־yes, הוא הפסדים צבורים של 5.58 מיליארד שקל, שניתן יהיה לממש באופן הדרגתי במשך שמונה שנים לאחר ביטול ההפרדה המבנית בין בזק ל־yes. מבקר המדינה הבהיר שמבחינת רשות המסים לצורך מימוש המס לא מספיק מיזוג בין החברות, אלא יידרש מיזוג פעילות מלא – כלומר, תידרש הפרדה מבנית ולא רק תאגידית. חיסכון המס הצפוי בכל אחת מאותן שמונה שנים יהיה כ־160 מיליון שקל, בהנחה שהרווח לפני מס של בזק באותה שנה יהיה לפחות 1.4 מיליארד שקל. אנחנו מעריכים את שווי נכס המס לפי מקדם היוון של 4% ותחילת ניצול נכס המס ב־2019. תחת הנחות אלה, שווי נכס המס הוא כמיליארד שקל.

כל החלקים ביחד: אי־ודאות לגבי העתיד

אם נסכם את ערך כל החלקים המרכיבים את בזק ונפחית מהם את עודף ההתחייבויות הפיננסיות של בזק, בסך 9.9 מיליארד שקל, נקבל ערך של 15.5–18.6 מיליארד שקל לחברה, כלומר בין 5.6 שקל ל־6.7 שקל למניה. התמחור הנוכחי של מניית בזק נמצא מעט מתחת לסף התחתון של ההערכות שלנו, אך חשוב לציין שאי־הוודאות לגבי העתיד רבה. כרגע סלקום ופרטנר בעמדת חולשה והן מתקשות ליצור תחרות ערה לבזק בתחום הקווי. גורם זה משמר את הרווחיות הגבוהה מאוד של התחום הקווי של בזק.

ייתכן שמצב זה ישתנה בעתיד, ועם התחרות בזק תאבד נתח מהשוק שלה – ותסבול גם מירידת מחיר מהותית יותר. בשלב הנוכחי לא נראה שהרגולטור מוביל לכיוון זה או שבכוחן של סלקום או פרטנר להשיג נתח שוק גדול בתחום התקשורת הקווית.

לאור החקירות כנגד בעל השליטה בבזק, שאול אלוביץ', שעוסקות בהעברת תמורה מבזק לחברות אחרות שבשליטתו, נראה שהשליטה הנוכחית של אלוביץ' מהווה משקולת על בזק – ולא תומכת בפעילות החברה. מכירת השליטה בחברה, באמצעות מכירת השליטה בבי קומיונקיישנס או אינטרנט זהב, לגורם שיוכל לקבל אישור ממשרד התקשורת להיות בעלים של בזק, יכולה להיות טובה גם ליורוקום, שסביר שתקבל פרמיה מסוימת מעל לערך השוק הנוכחי על המכירה; גם לנושי יורוקום, לאור הקשיים המסתמנים בחברה זו; וגם לבזק עצמה, שתעבור לבעלות חדשה עם פחות אינטרסים מנוגדים עם בעל השליטה, ועם דף חדש מבחינת הקשר עם הרגולטור ועם שוק ההון.