פרומיל - זה מה שהשקיעו מנהלי הפנסיה באג"ח האמריקאיות

בתחילת השבוע השיקה בורסת תל אביב מדד חדש שתעודות הסל וקרנות הנאמנות המחקות יוכלו לעקוב אחריו ולהציע לציבור להיחשף אליו באמצעותן. מדד תל בונד־גלובל עוקב אחר 18 חברות נדל"ן אמריקאיות שגייסו חוב בישראל בשנתיים וחצי האחרונות.

"כלכליסט" בדק עד כמה שחקני שוק ההון המתוחכמים, הגופים המוסדיים, משקיעים באג"ח של החברות הללו, והתוצאה שהתקבלה מראה כי בעוד מנהלי קרנות הנאמנות וחברות ניהול התיקים מסתערים על הסחורה, גופי החיסכון ארוך הטווח (קופות הגמל, קרנות הפנסיה וביטוחי המנהלים) כמעט שלא משקיעים בהן.

מגדל היא שיאנית ההשקעה

רק 7 מוסדיים חשופים לאג"ח האמריקאיות

מתוך גיוס מצטבר של 13.3 מיליארד שקל שביצעו 18 החברות, השקיעו גופי הפנסיה הגדולים (10 חברות הגמל הגדולות, חמש חברות ביטוחי המנהלים הגדולות, חמש קרנות הפנסיה הגדולות וקרנות הפנסיה הוותיקות עמיתים) רק 1.9 מיליארד שקל (נכון לסוף מרץ). את היתרה רכשו מנהלי ההשקעות קצרות הטווח — קרנות הנאמנות והתיקים המנוהלים.

אם בוחנים את שיעור ההשקעה של גופי החיסכון ארוך הטווח באמריקאיות מתוך כלל הנכסים שהם מנהלים, מדובר בשיעור זניח. הגופים שנבדקו מנהלים יחד יותר מטריליון שקל של כספי ציבור, והם השקיעו רק 0.1% מתוך הסכום הזה באג"ח שנכללות במדד החדש. לעומת זאת, מנהלי התיקים וקרנות הנאמנות מנהלים יחד כ־400 מיליארד שקל, כך שהיקף ההשקעה שלהם באג"ח האמריקאיות שבמדד (11.4 מיליארד שקל) מהווה כ־2.8% מהנכסים המנוהלים — שיעור הגבוה פי כמה מזה של גופי הפנסיה.

אם מעמיקים בבדיקה, הנתונים מובהקים הרבה יותר. מתוך 11 גופי החיסכון ארוך הטווח שנבדקו (חמש חברות ביטוח, חמישה בתי השקעות וקרנות הפנסיה הוותיקות, המנהלים חיסכון ארוך טווח בהיקף של מעל טריליון שקל) רק שבעה גופים מחזיקים באג"ח של החברות האמריקאיות, בעוד ארבעה גופים לא מחזיקים בהן כלל. מדובר בקרנות הפנסיה הוותיקות עמיתים - גוף החיסכון ארוך הטווח הגדול בישראל המנהל 350 מיליארד שקל - ובבתי ההשקעות פסגות, אלטשולר שחם, וילין לפידות.

מתוך הסכום הכולל שגייסו 18 החברות שבמדד מגדל היא השחקנית הגדולה ביותר שלקחה חלק בהנפקות, שאחראית ל־37% מכספי החיסכון ארוך הטווח שהשתתפו. בהנפקות של החברות מויניאן ורילייטד לבדן רכשה מגדל סכום כולל של 390 מיליון שקל. בפער משמעותי אחריה נמצאת הפניקס, שמהווה 21% מהכסף שהשקיעו גופי החיסכון ארוך הטווח בהנפקות, ואחריה כלל עם 18%. יתר הגופים שהשתתפו - מיטב דש, מנורה, הראל והלמן־אלדובי עשו זאת בהיקף של עשרות מיליוני שקלים בלבד.

בשורה התחתונה נראה כי מנהלי החיסכון ארוך הטווח לא מתלהבים, בלשון המעטה, מהחברות האמריקאיות שהגיעו לכאן לגייס חוב. חלקם נמנעים מלהשקיע בהן, בעוד אחרים משקיעים אך בהיקף מצומצם וזניח בהשוואה להיקף הכסף שהם מנהלים.

"אפשר להיחשף לאותם נכסים בסיכון נמוך יותר"

מדוע גופי הפנסיה לא רוכשים את האג"ח הללו? בשיחות עם מנהלי ההשקעות בגופים שנבדקו הם הסבירו כי לטעמם התשואה שמציעות מרבית החברות הללו פשוט לא מפצה על הסיכון. אחד מהם אמר אתמול ל"כלכליסט": "למה האמריקאים באים לישראל הקטנה לגייס חוב? פשוט מאוד. הם עולים על מטוס בנמל התעופה קנדי כשהם מתחת לדירוג השקעה ונוחתים בבן גוריון עם דירוג השקעה".

לטענת מנהלי החיסכון ארוך הטווח, הם יכולים להשיג חשיפה לאותם נכסים שבהן משקיעות החברות האמריקאיות בסיכון נמוך משמעותית. "יש לנו אפשרות לרכוש היום מכשיר מובנה שנקרא CMBC, שזה כמו לקנות משכנתה על נכס - המשקיע מקבל שעבוד על נכס, והוא יכול להשתלב לפי רצונו בין הנושים השונים. אפשר, למשל, לקנות נכס שמדורג AAA, שזו דרגת החוב הבכירה ביותר. כלומר, במקרה של כשל פירעון, הוא הראשון שיוכל לממש את הבטוחה. אפשר לרכוש חוב כזה על נכס בודד או על כמה נכסים, וזה יכול להיות מתחום הנדל"ן למגורים או נדל"ן משרדי.

מגדל היא שיאנית ההשקעה

אם קונים את רמת הסיכון הנמוכה ביותר, יחס המינוף עומד על 30%, וככל שיורדים בדרגות הנשייה המינוף עולה, אבל יגיע לכ־50% לכל היותר, שזה עדיין בטוח מאוד. ואת זה אנחנו יכולים לקבל היום בתשואות של 7%–8% - בערך מה שמציעות היום האג"ח האמריקאיות שמגייסות פה. אבל באמריקאיות אתה בתחתית סדר הנשייה, אחרי כל השעבודים, כי החברות הללו נתנו אותן לבנקים זרים כחוב בכיר, בעוד אתה חוב נדחה. החברות האמריקאיות שעבדו את ההון שלהן בנכסים, ועל זה לקחו חוב, שזה בדיוק הלוואת מזנין, שהיא מסוכנת הרבה יותר. אז למה שאקנה חוב כזה, אם אני יכול לקנות בחו"ל חוב בתשואה דומה ובסיכון נמוך בהרבה? אם אני רוצה לתת הלוואת מזנין, אני יכול לעשות זאת בעצמי לאותן חברות ולקבל תשואה כפולה". אותו מנהל מוסיף כי "המצב אפילו חמור יותר, כי חלק מהחברות שמגיעות לכאן לגייס הן יזמיות — לא חברות שיש להן נכסים מניבים קיימים. הסיכון שהן מוכרות דומה יותר לסיכון של מניות. אני מעדיף כבר לקחת את הסיכון הזה במניות, כי אם החברות יצליחו, המשקיעים במניה יעשו מכפלות על ההון העצמי בעוד בעל החוב יסתפק ב־8%".

לאור הדברים האלה, עולה השאלה כיצד זה שמנהלי קרנות הנאמנות לא רואים את מה שרואים מנהלי החיסכון ארוך הטווח. והתשובה היא שהם כנראה רואים גם רואים, אלא שאין להם האלטרנטיבות שיש לגופי החיסכון ארוך הטווח. מנהלי קרנות הנאמנות המתמחים בהשקעה באג"ח מתחייבים, על פי התשקיף שלהם, לרכוש אג"ח בשיעור מסוים, וכאשר הם מקבלים מיליארדי שקלים של הציבור, שרוצה להיחשף להשקעה באג"ח קונצרניות, הם לא יכולים לשבת על כל כספי הגיוסים שלהם במזומן, גם אם הם חושבים שאין די היצע ראוי. לעומתם, למנהלי הפנסיה יש יותר גמישות, והם לא מוכוונים על בסיס גחמות הציבור לסיכון או מושפעים מחרדותיו מפני הפסדים. אך למנהלי הקרנות יש בעיה נוספת.

חברות הדירוג בישראל מציעות דירוג חוב (דירוג הסיכון) ייחודי לשוק הישראלי, כאשר אם אותה חברה היתה מגייסת בדיוק את אותו חוב בחו"ל, הדירוג שלה בסולם הבינלאומי היה נמוך משמעותית. חברת הדירוג מעלות S&P מציגה באתר שלה את הדירוג הישראלי ואת הדירוג המקביל הגלובלי, ומראה למשל כיצד דירוג של חברה המגייסת בישראל, שיזכה לדירוג AAA, יקבל עבור אותו חוב שיגויס בחו"ל דירוג A-. חברה שמדורגת AA בישראל תדורג בעת גיוס בחו"ל BBB-. מנהלי קרנות הנאמנות מעדיפים להשקיע רק בחברות מדורגות, ומתרחקים מחברות מתחת לדירוג השקעה (מתחת BBB-).

מצמצמת חשיפה

הסיבה לכך היא שרשות ניירות ערך דורשת ממנהלי הקרנות המשקיעים באג"ח בדירוגים נמוכים או ללא דירוג לצרף לשמן סימן קריאה, המעיד על הסיכון באג"ח. יועצי ההשקעות בבנקים לא אוהבים קרנות עם סימן קריאה, מטעמי שמרנות שלהם ושל הלקוחות, ולפיכך הביקוש להן נמוך. יתרה מכך, רוב הקרנות הנאמנות הישראליות מוגבלות ביכולתן לקנות ניירות ערך זרים (בשיעור שלא יעלה על 10%), שכן ימי המסחר שלהם שונים וגם אותם היועצים לא אוהבים.

בנוסף, ניירות ערך זרים מדורגים לפי סולם הדירוג הבינלאומי, דבר ששוב מגדיל את הסיכוי שהקרן תסומן בסימן קריאה. לפיכך, היצע האג"ח שעומד בפני מנהלי הקרנות מוגבל לאג"ח המדורגות לפחות BBB- ובישראל, ולכן צד הביקוש שלהן לאג"ח האמריקאיות אדיר, בעוד שבפני גופי הפנסיה פתוחות שלל אפשרויות אחרות. ברגע שחברה אמריקאית מגייסת בישראל היא נהנית מדירוג גבוה יותר מזה שהיתה מקבלת לו היתה מגייסת בחו"ל, ולמעשה מנהלי הקרנות שקונים אותן בארץ לא היו יכולים לרכוש את אותו אג"ח בדיוק בחו"ל, אם הם רוצים להמשיך להימנע מלהוסיף לקרן סימן קריאה.

מנהל השקעות בגוף פנסיה אמר אתמול ל"כלכליסט": "מנהלי הקרנות אולי מרוויחים עכשיו יפה בטווח הקצר, אבל הם מעמידים את הציבור בסיכון גבוה יותר מכפי שהוא מבין — והבעיה היא שהתופעה רק הולכת וגדלה. חברות אמריקאיות רואות שהן מצליחות לגייס פה בקלות, אז אחת מביאה את האחרת, ואין סיבה שלא ימשיכו ויבואו עוד ועוד חברות שיעשו סיבוב על הקרנות הישראליות. למה לעצור רק בנדל"ן? יבואו גם חברות תשתיות, וגז ונפט, למה לא?".

ואכן, חברות הנדל"ן האמריקאיות ממשיכות להגיע לתל אביב, ובמדד החדש לא נכללו חברות שגייסו כאן חוב בחודשים האחרונים. מתשקיפי הגיוס שלהן עולה כי חלק מגופי הפנסיה מתחילים ללכת שבי אחרי התשואות של הקולגות בקרנות למרות הסיכון, שבינתיים לא השתמש. בהנפקת האג"ח של חברת אנקור ביוני השתתפו כספי החוסכים של הפניקס בהיקף של 20 מיליון שקל מתוך 400 מיליון השקלים שגויסו בשלב המוסדי. בהנפקת וינדזור, גם היא ביוני, רכשה הראל 20 מיליון שקל מתוך 285 מיליון שקל שגויסו בשלב המוסדי.