בלו-אפרון: הנפקה בניחוח של החמצה

לקראת סוף השבוע שעבר הונפקה בלו-אפרון (Blue-Apron, הסינר הכחול). החברה מספקת מנוי של מצרכים טריים ומתכונים שמגיעים לבית הלקוח כמה פעמים בשבוע ומאפשרים בישול של ארוחות בריאות ומגוונות.מאז הקמתה סיפקה החברה (שפועלת כיום רק בארצות הברית) כ-160 מיליון ארוחות ויש לה מעל מיליון לקוחות פעילים. החברה נסחרת בבורסת ניו יורק לפי שווי של מעל 1.7 מיליארד דולר.

מדובר ברעיון שצמח תוך שנים ספורות לחברה עם מכירות של כמיליארד דולר, והנפקה שהניבה למשקיעים המוקדמים מכפיל דו-ספרתי על ההשקעה שלהם. הצלחה אדירה, נכון? אז זהו, שתלוי את מי שואלים. בניו יורק, בסיליקון וואלי ואפילו בברלין מסתובבים רבים עם פרצוף חמוץ ומוטרד. בלו-אפרון הונפקה במחיר של 10 דולר למניה, כ-40% פחות מהמחיר הצפוי על ידי החברה רק שבוע לפני ההנפקה (15-17 דולר). בנוסף, המחיר בהנפקה היה נמוך בכ-20% מהמחיר בסיבוב הגיוס האחרון של החברה לפני שנתיים וכך היא מצטרפת לרשימה הלא מחמיאה של הנפקות שבוצעו בשווי נמוך מהשווי בסיבוב הגיוס הפרטי האחרון שלהן (הנפקה כזו מכונה - Down round IPO).

ביום שאחרי ההנפקה, ירדה המניה מתחת למחיר ההנפקה וכיום היא נסחרת בכ-9.6 דולר.למרות ההישגים התחושה באוויר היא של כישלון. אז מה קרה?

לבלו-אפרון לא חסרים סיכונים ובעיות - בדגש על ההפסדים העמוקים שהציגה ברבעון הראשון של 2017, תחרות מתגברת ועלויות גבוהות לרכישת לקוחות. עם זאת, מצטייר שהגורם הבעייתי המרכזי שהפריע להצלחת ההנפקה הייתה חברת אמזון. אחרי שרכשה את רשת הסופרמרקטים הול פודס (Wholefoods) בתמורה ל-13.7 מיליארד דולר, מצטיירת אמזון כמתחרה פוטנציאלית מסוכנת, ברורה ומיידית.

ביצועי מניית בלו אפרון מאז ההנפקה

הרכישה גרמה למשקיעים לפחד כה עמוק עד ששווי השוק של שחקניות ריטייל רבות צנח במליארדי דולרים ובמקרה של בלו אפרון - המשקיעים ברחו מההנפקה. אף אחד לא רוצה "להתעסק" עם אמזון והקרדיט שנותנים להם כ"מחסלי" עסקים ברגע שהם נכנסים לטריטוריה מסוימת הוא אדיר. לאמזון יש יתרונות משמעותיים מול בלו-אפרון - אם תחליט להיכנס לשוק: עלות משלוח זולה משמעותית לאור תשתית משלוחים נרחבת בארה"ב, מותג מוכר בהרבה, שירות פריים שמאפשר לשווק את השירות לקהל רלוונטי מאוד.

בנוסף לאלה, אחרי הרכישה האחרונה לאמזון מצטרף מותג מזון בריא חזק תחתיו תוכל לבנות את השירות שלה, ותשתית לוגיסטית של מאות סניפים בהם ממילא מאוכסנים המצרכים הדרושים. אמנם מדובר במודל עסקי שונה מאוד מהפעילות הקיימת של אמזון ושל הול פודס, אך האיום ברור.

מייד אחרי ההנפקה שאלתי חבר מוול-סטריט, ״מה קרה לבלו אפרון?״ הוא ענה מייד ובלי לחשוב פעמיים (אני מצטט באנגלית לשם הנוחות): "They have been Amazoned".

המשמעות של המונח ברורה מההקשר, בימים אלה יותר מתמיד, אבל סיקרן אותי המקור של המונח וממתי התחילו להשתמש בו. האיזכור הראשון שמצאתי למונח היה משנת 1999 (כחמש שנים אחרי שהוקמה אמזון), במאמר של נינה מונק מהמגזין Fortune .

בכתבה ההיא סיפרה מונק, אז עיתונאית נמרצת בת שלושים וקצת, על הקרב בין אמזון לענקית הספרים ברנס-אנד-נובל, שהיתה עד אז אימפריית הספרים הכל-יכולה. מונק ציטטה משקיעה מוסדית בברנס אנד-נובל שסיפרה שבפגישה עם בזוס הוא הסביר בכזו התלהבות את החזון שלו, ועוד תוך כדי הפגישה התחוור לה ש"יש לברנס אנד נובל בעיה". אמנם ברנס-אנד-נובל הובלה בידיו החסונות של יזם מרשים אחר, לאונרד ריג'יו האגדי. "אבל אפילו הוא", מצוטטת אותה משקיעה, "לא מסוגל לנצח את האינטרנט".

בתחילת דרכה של אמזון הספידו אותה רבים. אמרו שאין לה סיכוי נגד ברנס-אנד-נובל, שלה יתרונות אדירים לגודל ושהשאירה מאחוריה שובל של "גופות" של אלפי חנויות ספרים קטנות שלא יכלו להתמודד איתה,הרי מחירי הקניה שלה נמוכים בהרבה ומערך ההפצה שלה יאפשר לה לחסל את אמזון ברגע שתחליט להקים גוף מכירות באינטרנט. כשאמזון עברה ממכירת ספרים למכירת "הכל" הסבירו אנליסטים שאין לה סיכוי מול וולמארט (ענקית הקמעונאות האמריקאית) וברגע שהאחרונה תחליט להילחם, היא תרסק את אמזון.

לחברה היו (והיא נמצאת בתקופה כזו גם היום) ימים רבים של עדנה בשוק ההון. בימי "הבועה" העליזים מניית אמזון נסקה מעלה מעלה ונדמה היה שהשמים כבר אינם הגבול, אבל עם התפוצצות הבועה קרסה אמזון והותקפה על ידי אנליסטים ללא רחם. בשנת 2001 אנליסט צעיר מליהמן ברדרס בשם ראווי סוריה הוביל את הקו הדובי מול אמזון כשטען שהחברה עשויה לפשוט רגל. מניית החברה נסחרה אז ב-15 דולר (לעומת כמעט 950 דולר היום) ואיגרות החוב שהחברה גייסה נסחרו אז בכ-45 סנט על הדולר. כולנו יודעים איך נגמר הסיפור ההוא. ברנס-אנד-נובל עדיין קיימת אבל נסחרת בשווי זערורי יחסית לאמזון (כ-530 מליון דולר לעומת 450 מיליארד) וממשיכה להצטמצם. וולמארט האגדית נסחרת בכמחצית השווי של אמזון,ליהמן ברדרס פשטו רגל והאנליסט סוריה נעלם וטוען שאמזון רדפו אותו והרסו לו את החיים והקריירה.

דוגמא נוספת לזירה שאמזון החליטה להיכנס אליה ולגרום לרעידת אדמה הינה הודו. אמזון הצטרפה למשחק מאוחר, באופן שאינו אופייני לה. היה זה בשנת 2013, כאשר בשוק כבר פעלו שחקניות וותיקות כמו פליפקארט, סנאפדיל ואחרות שגייסו ביחד מיליארדי דולרים ממשקיעים מוכרים דוגמאת סופטבנק, טייגר ונאספרס. עם כניסתה של אמזון, השוק עבר לסחרור ונכון להיום אמזון כבר הינה שניה (לטענת אמזון ראשונה, תלוי באיזה מדדים משתמשים לבדיקה) בנתח השוק. פליפקארט נאלצה לגייס הון בשווי נמוך מהשווי בגיוס ההון הקודם שלה, סנאפדיל כנראה העמידה עצמה למחירה והשחקניות הקטנות יותר נרכשו או נסגרו.

במציאות של שנת 2017 אמזון תפסה את התפקיד של ברנס-אנד-נובל ו-וולמארט לפניה ומהווה בעצמה את הענק הוותיק, האכזרי והבלתי מנוצח לכאורה, שיתרון הגודל שלו לא מאפשרים קיום לאף מתחרה.

בלו-אפרון היא בכל קנה מידה חברה מדהימה שצמחה בקצב יוצא דופן ובנתה מותג חזק. כמו אמזון לפניה היא משקיעה בצמיחה מואצת ולכן גם בתנאים אופטימליים ייקח זמן עד שתהפוך לרווחית באופן קבוע. אבל להבדיל מאמזון שמינפה את התפשטות האינטרנט כדי לעשות "איפון" לענקיות הריטייל של העבר, או אובר שעשתה שימוש דומה בחדירת המובייל לכל כיס, לבלו-אפרון אין שימוש בפלטפורמה חדשה כזו שניתן לנצל ולרכב עליה כמו גלשן המרחף על גל מושלם. אמזון איננה עוד חברת אינטרנט, אמזון היא האינטרנט בעצמה. ואי אפשר להתחרות באינטרנט.

אחד ממשפטיו המפורסמים של בזוס הינו "שולי הרווח שלך הם ההזדמנות שלי". היתרון האדיר של אמזון לגודל יחד עם בקרה אובססיבית על עלויות קבועות (שממילא אמורות להיות נמוכות אל מול הקמעונאים המסורתיים), מאפשר לאמזון להיכנס כמעט לכל תחום קמעונאי ולחיות בו למרות מתח רווחים נמוך יותר, וכך לחסל את המתחרים ולכבוש נתח שוק.

בדומה לחברותיה למועדון, גוגל ופייסבוק שהשתלטו על מרחב החיפוש והרשתות החברתיות ועל ידי כך על עולם הפרסום באינטרנט, כך השתלטה אמזון על עולם המסחר המקווןועכשיו היא – אולי - בדרכה להשתלט על עולם המסחר הלא-מקוון.כשאמזון צועדת בכיוון עסקי כזה או אחר, האדמה רועדת.

למרות אווירת האכזבה, חשוב להישאר בפרופורציות הנכונות - בלו-אפרון הינה לטעמי סיפור הצלחה ראוי להערצה של יזמות ויכולת ביצוע, קורבן שלא באשמתה של כוח גדול ממנה. אלברט אינשטיין אמר פעם שהיה רוצה לדעת על מה אלוהים חושב, וכל השאר הם רק פרטים. להבדיל אלפי הבדלות, בזירה הקמעונאית המודרנית מודל 2017 יש כמובן חשיבות רבה למודל עסקי, לצמיחה,לרווחיות ולמותג, אבל חשוב לא פחות לדעת מה ג'ף בזוס חושב לעשות. כל השאר, מסתבר, הם פרטים. תשאלו את בלו-אפרון.

הכותב הוא מנכ"ל כללטק ומנהל השקעות ההייטק בישראל של כלל תעשיות ואקסס-אינדוסטריז. הוא מעורב כמשקיע וכדירקטור בחברות בתחום האי-קומרס והטכנולוגיה בארץ ובעולם.