מה יעשה תנחום אורן עם הר המזומנים ממכירת אורפק

בחודש הבא יתכנסו בעלי מניות מיעוט בחברת אינטרגאמא כדי לאשר מינוי מחדש של דירקטורים ולדון בתוצאות לשנת 2016. אלא שלפני כן צפויה התכנסות קריטית בהרבה: הדירקטוריון יתאסף במשרדי החברה שבהרצליה פיתוח לדון בנושא מהותי לעתיד חברת ההשקעות הקטנה: חברי ההנהלה יידרשו להחליט מה לעשות בכסף שיוזרם לקופת החברה־הבת (51.37%) או.אר.טי כתוצאה ממכירת חברת אורפק.  

בהתבסס על דיווחי אינטרגאמא מלפני חודש, לאו.אר.טי צפוי רווח חד־פעמי של 360 מיליון שקל בעקבות האקזיט. במסגרת העסקה מכרה או.אר.טי את אחזקותיה (68%) באורפק לפי שווי של 220 מיליון דולר לקבוצת ההשקעות הזרה ג'ילברקו (Gilberco) בתמורה של 160 מיליון דולר. עד למועד העסקה החזיקה ג'ילברקו בכ־20% מאורפק, שרכשה לפני כשנתיים בשווי הנמוך בחצי מזה הנוכחי — עדות לעלייה המרשימה בערך החברה. לפי הערכות, סגירת העסקה בפועל תתבצע ביולי.

בעל שליטה ותיק

אינטרגאמא נסחרת לפי שווי של 155 מיליון שקל, לאחר שירדה בכ־20% מתחילת השנה ומשיא של 220 מיליון שקל. בעל השליטה אורן, המכהן כיו"ר אינטגאמא וכיו"ר או.אר.טי, נכנס להשקעה בה לפני 40 שנה. הוא עבד כשכיר בחברה לישראל, אז בעלת השליטה בחברה. תחילה רכש 20% ממניות אינטרגאמא שניהל. אף שלא החזיק במניות שליטה, הוא חלק עם בעל השליטה שאול אייזנברג את הניהול באופן שווה, והשניים אף העמידו מנגנון המסדיר את מינוי חברי ההנהלה בהסכמה. השליטה עברה לידיו 20 שנה מאוחר יותר, כשרכש 57% מהמניות מידי החברה לישראל ב־1998.

אינטרגאמא אמנם ותיקה ומוכרת בשוק המקומי, אך אינה נמנית עם החברות המרכזיות בשוק וגם מצד המשקיעים לא מרכזת יותר מדי עניין, ולה מחזורי מסחר יומיים דלילים עד אפסיים. בדומה לחברה, גם אורן עצמו (73) פועל מתחת לרדאר התקשורתי. הוא ממעט להתראיין ולהתבטא בפומבי בענייני אינטרגאמא. ביתו בכפר שמריהו נמצא סמוך למשרדיה.

החברה מנוהלת בידי מטה מצומצם מאוד. יגאל ברמן, שנכנס לקבוצה לפני 35 שנה, מכהן כמנכ"ל אינטרגאמא וכיו"ר רפק. בתו של אורן, רות אורן הומנאי, היא המזכירה הכללית והיועצת המשפטית של החברה. בנו רוני אורן מכהן כבר עשור כמנכ"ל רפק.

אינטרגאמא רכשה את השליטה ברפק בשלהי שנות השמונים, אך ב־2000 פוצלה פעילות הטכנולוגיה מרפק לחברה עצמאית, שגלגולה הנוכחי הוא או.אר.טי.

אחזקה זו באינטרגאמא אינה משמשת עבור אורן כקופת מזומנים. בפעם האחרונה חילקה החברה דיבידנד מזומן בשנים 2008-2007, שעמד על 13 מיליון שקל.

בחמש השנים האחרונות אינטרגאמא לא משכה רווחים אף שהחברות־הבנות הזרימו אליה 50 מיליון שקל כדיבידנד. מטה החברה ממומן, בין היתר, מתשלומי דמי ניהול שמעבירות החברות הציבוריות, שהסתכמו בחמש השנים האחרונות בכ־5 מיליון שקל.

מחפשת השקעה טכנולוגית

ההחלטה שיקבל הדירקטוריון חשובה משום שאורפק, המייצרת ומשווקת מערכות דלקן בישראל, היא מקור הרווח היחיד של או.אר.טי — ובעקיפין מקור הרווח המרכזי של קבוצת אינטרגאמא, המאחדת את תוצאותיה. בחמש השנים האחרונות הזרימו החברות־הבנות לאינטרגאמא דיבידנדים ב־50 מיליון שקל, קרוב לשליש מהם — 17 מיליון שקל — הגיעו מאורפק דרך או.אר.טי. לפיכך, גם הסכום המשמעותי שיוזרם מהעסקה, בהנחה שחלקו יחולק כדיבידנד, לא ישקיט את הדאגות של קברניטי החברה, שנדרשים לחשוב על "היום שאחרי". לא בכדי מגדירה החברה בדו"חות את תפקידה כגיבוש מדיניות־על עסקית בקבוצה.

אינטרגאמא מרכזת את פעילותה בשלושה מגזרים באמצעות חברות־בנות. האחת, אינטרגאמא נכסים, שבבעלותה נדל"ן; השנייה, דלתה דיגיטל, המרכזת את פעילות הסחר של הקבוצה, שמציגה דעיכה מאז נפילתה של חברת הצילום קודאק, שהיתה לקוחה מרכזית שלה; והשלישית, או.אר.טי, המרכזת את פעילות הקבוצה בתחום הטכנולוגיה.

הקבוצה חוותה שינוי לא מבוטל במרץ האחרון. אינטרגאמא החליטה אז לחלק את כל אחזקותיה (57%) בחברת התקשורת והתשתיות הציבורית רפק כדיבידנד בעין. בראש המרוויחים מההחלטה ניצב בעל השליטה (89.6%) אורן, שכתוצאה מהחלוקה גדלה אחזקתו הישירה ברפק ל־53.5%. בהתבסס על מחיר השוק, שווי אחזקה זו עומד על 68 מיליון שקל, ואחזקתו הישירה באו.אר.טי נאמדת ב־133 מיליון שקל. כלומר, שווי אחזקותיו בחברות הציבוריות נאמד ב־200 מיליון שקל.

גם או.אר.טי וגם אינטרגאמא ניצלו את ההקלות שמתיר החוק, ולכן מדווחות רק אחת לחצי שנה. לפיכך, תוצאות הרבעון הראשון שלהן טרם פורסמו. מהדו"חות ל־2016 עולה כי או.אר.טי אחראית ל־68% מהכנסות הקבוצה ול־45% מהרווח התפעולי שלה. תוצאות רפק לא צפויות להיות מאוחדות עם תוצאותיה של אינטרגאמא, ולפיכך פעילות הטכנולוגיה שהיא מרכזת תהיה מהותית אף יותר.

עם מכירת אורפק תיוותר או.אר.טי עם פעילות מזערית (ברמת סולו) בלבד: מערכות תשלום אלקטרוניות של חברת טרנסווי המותקנות בתחבורה הציבורית. אולם, פעילות זו יוצרת לאו.אר.טי זה שנים הפסדים תפעוליים, שעליהם כיסתה אורפק.

על פי הערכות של גורמים בסביבת החברה, היא צפויה לחפש השקעה בעלת אופי טכנולוגי שתתאים לפעילות או.אר.טי בעתיד הקרוב. זו תשלים את פעילות הסחר, שמתמקדת בעיקר ביבוא ובשיווק מוצרי הדמיה והדפסה; ואת פעילות הנדל"ן המניב, שכוללת שני נכסים מרכזיים: האחד בהרצליה פיתוח, שם ממוקמים משרדי הקבוצה, והשני בכפר נטר שליד נתניה. שווי שני הנכסים בספרי החברה הוא 178 מיליון שקל, והם הניבו יחד NOI (הכנסות תפעוליות נטו) של 10 מיליון שקל בסיכום 2016.

מימוש של 130 מיליון שקל

אינטרגאמא נוטה להחזיק בהשקעות לזמן ארוך, ואולם כשמגיעה הזדמנות היא פונה למימושים. ב־2016 הושלמה התקשרותה של אר.אר מדיה, שהיתה בשליטת רפק, בהסכם מיזוג עם תאגיד אמריקאי מקבוצת SES, שבמסגרתו SES קיבלה 78 מיליון דולר תמורת 34% ממניות אר.אר מדיה, ואינטרגאמא רשמה ברבעון השני רווח הון לפני מס של 130 מיליון שקל. לרווח היה ביטוי בדיבידנד החריג שחילקה רפק באותה שנה — 48 מיליון שקל. אר.אר מדיה הניבה בעבר לקבוצה רווחי הון של 100 מיליון שקל, נוכח הנפקתה לנאסד"ק ב־2006 וחילופי בעלי השליטה בהמשך. המימושים של אר.אר מדיה ושל אורפק די חריגים עבור אינטרגאמא, ודאי בהיקף הרווח. לאורך השנים המימושים וההנפקות שלה הניבו רווחי הון נמוכים יחסית. כך, מכירת מניות בחברה־נכדה (OIS) מחטיבת הסחר הניבה רווח הון של 15 מיליון שקל לדלתה, מכירת נכס מניב לפני 7 שנים הניבה רווח של 4 מיליון שקל ומכירת חלק בפעילות משותפת עם היבואן שסטוביץ ב־2002 הניבה רווח הון של 5 מיליון שקל.

משרדי אינטרגאמא צילום: עמיר קורץ