אייפקס תיאלץ לרדת מהשווי המתוכנן להנפקה של פסגות

 שעון החול אוזל, וזהבית כהן, מנכ"לית קרן אייפקס ישראל, נמצאת במצוקה. בעוד שנה וחצי תסתיים תקופת מימוש השקעות הקרן, ובינתיים נראה שאין קונה באופק שמוכן לשלם על בית ההשקעות פסגות, שבבעלות הקרן, את תג המחיר שהוצמד לו שעומד על 3.7 מיליארד שקל. התוצאה: כהן החלה באחרונה לבחון את הנפקת בית ההשקעות שמנוהל על ידי ברק סורני — הנפקה שאם תצא לפועל, לפי השווי שאייפקס מתכננת, צפויה להיות הגדולה ביותר מאז הנפקת עזריאלי ב־2010 לפי שווי של מעל 10 מיליארד שקל. אבל לפני שבבורסה לניירות ערך פותחים את השמפניה, עבור כהן מהלך ההנפקה אינו המהלך המועדף שכן הוא יאפשר לה אמנם למכור 51% מאחזקותיה בפסגות, אך ספק אם תוכל לממש את כל האחזקות בבורסה. וכהן עדיין מקווה שתצליח לאתר קונה שירכוש מאייפקס את הבעלות על בית ההשקעות.

הקונים לא עומדים בתור

יתרה מכך, בתקופה שבה חברות הביטוח נסחרות מתחת להון העצמי שלהן ובתי ההשקעות מתומחרים בחסר למול מכפילי הרווח שבעליהם סבורים שהם שווים, קשה לראות אילו משקיעים יסכימו לקנות את מניות פסגות לפי שווי של 3.7 מיליארד שקל. רק כדי לסבר את האוזן, חברת הביטוח הפניקס שמחזיקה בבית ההשקעות אקסלנס היתה אמורה להימכר ליאנגו הסינית לפי שווי של 3.7 מיליארד שקל. הפניקס סיימה את 2016 עם רווח של כ־700 מיליון שקל בעוד פסגות רשם רווח נקי של 120 מיליון שקל באותה תקופה.

בדצמבר האחרון נחתם הסכם בין בעלי השליטה בבית ההשקעות מיטב דש, משפחת סטפק ואלי ברקת, ובין קרן ההשקעות הבריטית סינית XIO, למכירת בית ההשקעות לפי שווי של 1.48 מיליארד שקל. במקביל לחתימת עסקת מיטב דש בוצעו גישושים מצד גופים סינים גם עם קרן אייפקס, ועסקת מיטב דש היתה עבור אייפקס מקרה מבחן להיתכנות סגירת עסקה עם משקיעים סינים, כאשר השאלה שנותרה פתוחה היא אם המפקחת על הביטוח דורית סלינגר תיתן היתר שליטה לרוכש סיני.

השווי החלומי שזהבית כהן רוצה להדביק לפסגות

מקרה המבחן של מיטב דש

עבור כהן, מתן היתר ל־XIO על ידי סלינגר לאחר שבארבע השנים האחרונות פסלה לא מעט גופים סיניים שהביעו עניין בגופים פיננסיים בישראל, היתה אמורה להוות אינדיקציה חשובה להבנה האם לקדם עסקה למכירת פסגות לגוף סיני, שהם הגופים היחידים שמוכנים כיום להשקיע בגופים פיננסיים בישראל לפי השווי שבעלי השליטה דורשים עבורם. אלא שבינתיים התברר כי מיליארדר סיני תבע את קרן XIO בטענה כי השקיע בה מיליארד דולר שנעלמו באופן מסתורי.

בעקבות הפרסום צנחה מניית מיטב דש ב־15%, והוא נסחר כיום בשווי של מיליארד שקל בלבד, כאשר בשיחות סגורות גם מנהלים בכירים בבית ההשקעות כבר מביעים ספקות לגבי השלמת העסקה ואף החלו לממש בחודש האחרון חבילות אופציות שברשותם לפי השווי הנוכחי שלהן. עבור אייפקס מדובר בבשורות רעות, במיוחד כשהתברר ש־XIO כלל לא הגישה עדיין בקשת לקבלת היתר שליטה מהפיקוח. ההתפתחות במיטב דש החזירה לשולחן את אפשרות ההנפקה של פסגות, אם כי בשלב זה טרם החלו שיחות עם חתמים ועוד לא התחילו לכתוב תשקיף.

עבור אייפקס יהיה קשה מאוד כאמור לקבל מהשוק את השווי הגבוה הנדרש עבור פסגות – 3.7 מיליארד שקל. לשם המחשה, אייפקס רכשה את השליטה בפסגות מקרן יורק בסוף 2010 לפי שווי של 2.76 מיליארד שקל, ובסך הכל השקיעה ברכישה, כולל חלקה (24%) של מרקסטון ב־2015, 2.5 מיליארד שקל. מאז היא משכה מפסגות דיבידנדים של 350 מיליון שקל בלבד. אם אייפקס תנפיק את פסגות לפי מכפיל 7, בדומה למכפיל שבו רכשה את השליטה ב־2010, היא תרשום תשואה מצטברת של 14% בלבד. התשואה בפועל שאייפקס רואה לנגד עיניה גבוהה יותר היות שמדובר בעסקה ממונפת שמומנה גם באמצעות חוב.

אפילו עסקת מיטב דש, שכאשר נחתמה היתה לפי מחיר הגבוה ב־60% משווי השוק של בית ההשקעות ונחשבה ליקרה, תומחרה לפי מכפיל של 7 על ה־EBITDA של 2016 שעמד על 207 מיליון שקל. גם בית ההשקעות הלמן־אלדובי מוזג לאחרונה לתוך שלד בורסאי לפי מכפיל 7 על ה־EBITDA, אך למרות זאת, גורמים בכירים בשוק ההון אמרו ל"כלכליסט" כי "מכפילים בסביבות 8-7 לעסקאות כאלו הם מכפילים מנופחים מאוד ולא סבירים". ה־EBITDA של פסגות ב־2016 עמד על 410 מיליון שקל. אם לוקחים מכפיל 8-7 על נתון זה, הוא גוזר שווי של 3.28-2.87 מיליארד שקל לכל היותר, כאשר המספר הנמוך בטווח השווי הזה – 2.78 מיליארד שקל – אינו רחוק מהמחיר שבו נרכשה השליטה בפסגות ב־2010. גם אם נסתכל על השווי הגבוה יותר, לפי מכפיל 8 שמגלם שווי של 3.28 מיליארד שקל, עדיין מדובר בשווי הנמוך בחצי מיליארד שקל מהשווי המיוחל שזהבית כהן רואה לנגד עיניה.

מספר עוגן ראשוני

העסקה של מיטב דש מול הקרן הסינית היא יוצאת דופן במובן הזה שהסינים לא בהכרח מייצגים מבחינת הסכומים שהם מוכנים לשלם בעסקה, את הסכומים שגם משקיעים ורוכשים פוטנציאליים אחרים היו מוכנים לשלם, ונראה כי שווי של 3.7 מיליארד שקל לפסגות הוא 'מספר עוגן' שעוד יירד כלפי מטה. בנוסף, משורת ה־EBITDA של גופים פיננסיים מנוטרלת הוצאה חד־פעמית של תשלום עמלה לסוכני ביטוח המשווקים קופות גמל, כאשר לפסגות פעילות ענפה בתחום זה. מכיוון שאותה הוצאה מנוטרלת מה־EBITDA, הרי שלא בהכרח מכפיל זה הוא האידיאלי לחישוב השווי, אלא יש לבצע עליו התאמות.

זהבית כהן מנכ"לית אייפקס צילום: אוראל כהן

השחיקה הבאה ברווחיות

ענף הפיננסים חווה בשנים האחרונות שלל תהפוכות ששחקו את הרווחיות שלו. ב־2013, כשנתיים לאחר רכישת השליטה בפסגות על ידי הקרן, נכנסה חקיקה חדשה שחתכה את תקרת דמי הניהול בקופות הגמל מ־2% לתקרה של 1.05%. בנובמבר 2015 יצאו לדרך קרנות פנסיית ברירת המחדל שהוביל משרד האוצר, שמתחייבות לדמי ניהול אפסיים בפנסיה לכלל הציבור וצפויות לגרום לשחיקה נוספת בדמי הניהול בקרנות הפנסיה, המהוות אחד ממנועי הצמיחה בפסגות.

אם לא די בכך, רק השבוע הודיעה המפקחת על הביטוח כי היא צפויה לאלץ את חברות הביטוח שנותנות הנחות לחוסכים להתחייב להנחה לתקופה של שבע שנים במקום שנתיים הנהוגות כיום. במקביל, החל מאפריל נדרשים גופי הפנסיה להגדיר עמלה קבועה לתשלום לסוכני הביטוח שלהם, זרוע השיווק המרכזית גם של פסגות, שלא נגזרת מגובה דמי הניהול שמשלם החוסך. הדבר צפוי להביא שחיקה נוספת בדמי הניהול ולאפשרות לפגיעה ברווחיות אם דמי הניהול ימשיכו להיחתך, ואילו העמלה של הסוכן תישאר קבועה.

בשורה התחתונה, עבור אייפקס מסלול ההנפקה אינו אידיאלי, במיוחד כאשר הבורסה קונסת את החברות על ענייני רגולציה ומתמחרת פחות פרמיית שליטה, לעומת רוכש פרטי. אלא שחלון ההזדמנויות של פסגות להנפקה אינו רחב. אם היא רוצה לצאת לדרך, היא צריכה לעשות זאת מהר. הבורסות בארץ ובעולם נמצאות בשיאים וזהו מומנטום טוב להנפיק במחיר גבוה. בארה"ב הריבית כבר מתחילה לעלות ובהמשך העלייה תחלחל גם לשוק הישראלי, דבר שלא יבשר טובות לשוק המניות, ואז הסיכוי להנפיק במחיר גבוה יירד אף יותר.