מה מתדלק את הצמיחה של אריק קוטלר בארה"ב, ובעיקר עד מתי?

אם תעצרו לתדלק בחוף המזרחי של ארה"ב, יש סבירות גבוהה שתמצאו את עצמכם בתחנת דלק של ארקו החזקות (Arko Holdings) — חברת תחנות הדלק הישראלית של אריק קוטלר (34.8%) ושותפו האמריקאי מוריס וילנר (32.2%). ארקו נסחרת בבורסת תל אביב בשווי של 1.5 מיליארד שקל לאחר ששילשה את שווייה בשלוש השנים האחרונות.

ינסה להנפיק בניו יורק לפי שווי של מאות מיליוני דולרים

בשקט בשקט הצליח קוטלר ליצור לעצמו אימפריה שמעסיקה כ־7,000 עובדים ב־1,140 תחנות תדלוק בחוף המזרחי של ארה"ב. 1,000 מהתחנות של ארקו הן בהפעלה עצמית והשאר באמצעות זכיינים בשכירות. החברה נחשבת היום לשביעית בגודלה בתחום תחנות התדלוק ברחבי ארה"ב, שבה כ־150 אלף תחנות. בקרוב מתכנן קוטלר להנפיק בבורסת ניו יורק את אחת החברות־הבנות בקבוצה, GPMP (GPM Petroleum), לפי שווי של מאות מיליוני דולרים, בניסיון להציף ערך גם לחברה־האם ולממן עסקאות רכישה נוספות. באפריל 2015 הגישה GPMP תשקיף לגיוס 100 מיליון דולר בניו יורק, אך ביטלה את ההנפקה באוקטובר 2016 לאחר שנדרשה לקצץ במחיר המניה.

איך הצליח ישראלי אחד להשתלט על מספר כה גדול של תחנות תדלוק אמריקאיות, והאם הממדים שאליהם הגיעה החברה צריכים להדליק נורת אזהרה? התשובה לצמיחה המהירה טמונה בעיקר בכישרון הניהול וביכולת האנליזה הפיננסית המצוינת של קוטלר, שקיבלו רוח גבית ממחיר נפט נמוך ומביקוש גבוה לדלק בארה"ב. את הצמיחה מניע, כמובן, גם היתרון לגודל, שמאפשר חיסכון בעלויות רכישת הדלקים. אבל ליתרון מצטרפים גם לא מעט סיכונים.

ארקו היא אמנם חברת תחנות תדלוק, אולם אין לה מותג משל עצמה. כל התחנות שלה נושאות את שמות הספקיות שמהן רוכשת החברה את הדלק שלה, כמו Shell, Fas Fuel או Valero. למעט אחזקה בבית המלון Sealife בנהריה באמצעות החברה־הבת ליגד, הפעילות של ארקו היא רובה ככולה אחזקה של 75% בחברת GPM Investments — החברה שבאמצעותה מחזיקה ארקו ב־1,140 תחנות הדלק שלה ונהנית הן ממכירת הדלקים והן ממכירת מוצרים בחנויות הנוחות שבהן.

מנכ"ל ארקו החזקות אריה קוטלר צילום: גלעד קוולרצ'יק

בינואר 2016 ביצע קוטלר שינוי ארגוני, ובמסגרתו ריכז את כל רכישת הדלקים מהספקיות תחת החברה־הנכדה (55% בשרשור) GPMP, שהיא חברה־בת של GPM Investments (73.56%). GPMP אחראית, כאמור, למכירה הסיטונאית של הדלקים לתחנות התדלוק של ארקו. בכך, למעשה, הפריד קוטלר בין פעילות מכירת הדלקים ללקוחות הקצה, שעדיין מבוצעת בתחנות באמצעות GPM Investments, לבין מכירת הדלקים הסיטונאית של ארקו. חברת GPM Investments מרוויחה, נכון להיום, 18–20 סנט על כל גלון דלק (3.8 ליטר) שהיא מוכרת בתחנות הדלק, ועל פי ההסכם שלה, מעבירה 4.5 סנט מהרווח על כל גלון באופן קבוע לחברת GPMP. כיוון שהיא מחזיקה ב־73.56% ממנה, הרי שלמעשה היא רואה בחזרה 3.3 סנט על כל גלון שנמכר. בינואר 2016 נכנסה קרן השקעות אמריקאית להשקעה ב־GPMP כשהונפקו לה 22.46% מהון החברה, במה ששיקף לה שווי של 311 מיליון דולר אחרי הכסף.

את תחנות הדלק רוכשת ארקו בשיעור תשואה גבוה יחסית של 7% (קאפ רייט), מה שאומר שמחירי תחנות התדלוק נמוכים כיום ביחס להשקעות אחרות בנדל"ן או ביחס למחירי העבר, וזו אחת הסיבות להתרחבות החברה.

האסטרטגיה של קוטלר דוגלת ביתרון לגודל. לתפיסתו, ככל שהעסק גדול יותר, עם מספר רב יותר של תחנות, כך יפחתו עלויות התפעול וחומרי הגלם — והרווח יוכל לגדול. קוטלר מחפש בעיקר תחנות בבעלות משפחות ללא דור המשך, שמעוניינות למכור אותן בכל מחיר. בכל תחנות התדלוק שלו יש חנויות נוחות, אולם בשונה מישראל, מחירי המוצרים בהן סבירים מאוד, ולכן חלקן משמשות כחנות המכולת העיקרית בשכונה.

ארקו צומחת בזכות ניהול נכון

הדו"חות המאוחדים של ארקו לא מספקים תמונה מספקת לניתוח, לאור ריבוי החברות־הבנות ופערי בין החשבונאות לבין המתרחש בפועל — בין השאר גישת הפחת, שבהקשר דו"חות של תחנות דלק שמרנית יותר מבמציאות. לפיכך, תמונת מצב נכונה יותר אפשר למצוא בדו"ח של GPM Investments, המרכזת את כל פעילות החברה למעט האחזקה במלון בנהריה ואיגרות החוב בבורסת תל אביב.

מהדו"ח של החברה־הבת עולה כי היא רשמה במהלך תשעת החודשים הראשונים של 2016 הכנסות של 1.4 מיליארד דולר, כ־60% מהן ממכירת דלקים והשאר ממכירת מוצרים בחנויות הנוחות. מדובר בעלייה של 8% לעומת התקופה המקבילה, לנוכח ההתרחבות ורכישת תחנות נוספות. הרווח הגולמי לתקופה עמד על 290 מיליון דולר (שיעור רווח גולמי של 20%), עלייה של 24% ביחס לתקופה המקבילה, בין השאר כתוצאה מחיסכון בעלויות הדלק הנרכש בעקבות היתרון לגודל ובעלויות מימון. אף שמרבית ההכנסות הן ממכירת דלקים, עיקר הרווח הגולמי של GPM Investments (58%) מגיע מחנויות הנוחות, שרשמו במהלך התקופה רווח גולמי של 171 מיליון דולר, עלייה של 26% ביחס לתקופה המקבילה. פעילות מכירת הדלקים הניבה רווח גולמי של כ־95 מיליון דולר, עלייה של 20% ביחס לתקופה האחרונה. את הרווחיות של GPM Investments נהוג למדוד באמצעות ה־Adjusted EBITDA, המייצג את הרווח התפעולי בנטרול הוצאות פחת, הפחתות והוצאות אחרות. זה הסתכם בתקופה ב־41 מיליון דולר, עלייה של 15% ביחס לתקופה המקבילה.

לארקו יתרת מזומנים של 100 מיליון שקל

המינוף של החברה עשוי להוות סיכון. ברמת הסולו יש לארקו, נכון לדו"חות האחרונים, יתרת מזומנים של 100 מיליון שקל כנגד סדרת אג"ח קטנה יחסית של 170 מיליון שקל, שנסחרת בתשואה לפדיון יציבה של 3.7% עם שעבוד על מניות GPM Investments. בשנת 2017 צפויים לה פירעונות ושימושים שונים בהיקף של 30 מיליון שקל, ומנגד מצפים לה מקורות של 70 מיליון שקל — בעיקר מהחזר הלוואות בעלים שהעניקה לחברות־הבנות. בדו"ח האחרון ציינו רואי החשבון כי יש לחברה גירעון בהון החוזר (לא פורט היקפו) לתקופה של 12 חודשים בדו"חות הכספיים המאוחדים, וכן תזרים מזומנים שלילי מתמשך מפעילות שוטפת בדו"חות הכספיים הנפרדים (סולו) של החברה (ירידה של 5 מיליון שקל). לאור זאת, בחן דירקטוריון החברה, בין היתר, את מקורות הפירעון להתחייבויות הקיימות והצפויות של החברה, ואת מקורות האשראי של החברה לתקופה של שנתיים מיום הדו"ח, וקבע כי "נכון למועד פרסומו, אין באמור כדי להצביע על בעיית נזילות בחברה, ואין חשש סביר כי במהלך תקופת תזרים המזומנים החזוי לא תעמוד החברה בהתחייבויותיה הקיימות והצפויות בהגיע מועד קיומן". בינתיים נראה כי כל עוד ימשיכו תחנות התדלוק של חברת GPM לייצר מזומנים, תוכל ארקו למשוך בחזרה את הלוואות הבעלים ולעמוד בהתאם לדו"ח החזוי שלה בפירעונות כלפי מחזיקי האג"ח. מה גם שלא מדובר בהיקף חוב גבוה, כך שהסיכון לחברה אינו מהותי עבור בשלב זה, אלא נורת אזהרה בלבד.

סיכון המינוף עלול להגיע דווקא מהחברה־הבת GPM Investments, שלפי חברת הדירוג מידרוג ממונפת מאוד. בדו"ח מדצמבר 2016, שהעניק לחברה דירוג אשראי של A3 (מקביל ל־A מינוס של S&P מעלות) נכתב: "רמת המינוף המאזנית של החברה גבוהה ומכבידה על הדירוג, למרות חוב פיננסי (לרבות הלוואות בעלים) מתון יחסית, וזאת בשל מרכיב של התחייבויות חכירה שמהוונות לחוב ומכבידות על המינוף המאזני המותאם. יחס החוב מותאם ל־Cap, נכון לסוף הרבעון השלישי של 2016 לעסקאות שבוצעו לאחר תאריך המאזן, עמד על כ־75%".

לטענת ארקו, הדו"ח של מידרוג מעוות, שכן הוא מביא בחשבון קווי אשראי של עד 100 מיליון דולר ב־GPM Investments שאינם מנוצלים, ולכן שיעור המינוף קטן יותר (החברה לא מספקת נתון). כך או כך, החוב של GPM נלקח בריבית נמוכה של 3.2%, והוא פרוס ברובו לחמש שנים, כך שכל עלייה בריבית עלולה להעלות את מצבת החובות, שנלקחה בתקופה שבה הריביות היו בשפל, ומשכך מדובר בסיכון מהותי.

המוסדיים חוששים שקוטלר יפרוש להרפתקה הבאה

סיכון נוסף הוא מחיר הנפט. ארקו נהנתה בשנים האחרונות ממחירו הנמוך, כ־50 דולר לחבית. עלייה לרמות של 2013 — יותר מ־70 דולר לחבית — עלולה להוביל לירידה במכירות וברווחיות. ארקו אמנם שומרת על מרווח יציב בין הדלק שהיא רוכשת לזה שהיא מוכרת, עם רווחיות ממוצעת של כ־20 סנט לגלון, אולם עלייה במחיר ללקוחות הקצה תגרום לירידה בביקוש ובהיקף המכירות, וכך גם למחירים ולשווי החברה.

סיכון נוסף הוא השפעות מאקרו־כלכליות בארה"ב. דלק הוא אמנם מוצר עם ביקוש די קשיח, אולם המכירות בחנויות הנוחות צפויות להיות מושפעות מכל שינוי לרעה ברווחת תושבי ארה"ב.

אין ספק שקוטלר הצליח ליצור פלטפורמה המנוהלת היטב ויודעת לגדול בצורה מהירה תוך שמירה על רווחיות. כל מי שעבד איתו או עשה איתו עסקים מספר על פיננסייר שחושב ומדבר מהר, יודע לדקלם את הנתונים בעל פה, ביקר בכל תחנת התדלוק שלו ויש לו חזון של התרחבות גלובלית. אך הסיכון הגדול ביותר של ארקו הוא התלות של החברה בקוטלר עצמו, שנחשב גם למנהל ריכוזי מאוד. הוא ידוע כמי שאוהב להשביח חברות במשבר, ולא פעם נשמעו חששות מכיוון המוסדיים בישראל על כך שלאחר עליית השווי הוא כבר ימהר לחפש את ההרפתקה הבאה. בינתיים קוטלר אינו מראה סימנים של עזיבת ארקו, אולם זה תרחיש אפשרי בהחלט. אם יום אחד יחליט למכור את מניותיו ולצאת מההרפתקה בארה"ב, עלולה להיות למהלך כזה השפעה דרמטית על פעילות החברה ושווייה.

ארקו אכן יודעת לגדול בצורה יעילה ושיפור מתמיד ברווחיות, אולם גם בחברה צומחת — ולבטח בקצב מהיר כמו ארקו — יש להביא בחשבון שתשואה גבוהה באה עם לא מעט סיכונים.