הדילמה של בנק ישראל: מה תעשה פלוג כשתהיה האטה?

בנק ישראל פעל כדי לנסות לצמצם את האטת היצוא. הוא הוריד את הריבית במשק והתערב בשוק מטבע החוץ באמצעות רכישות של דולרים בהיקפים משמעותיים. בעולם, בנקים מרכזיים, ובראשם הבנק הפררלי בארה"ב, השתמשו במגוון כלים לתמיכה בפעילות הכלכלית, חלקם "לא קונבנציונליים", כמו הרחבות כמותיות. חלק מן הבנקים אף הורידו את הריבית לשיעורים שליליים.

מחקרים שנערכו בעת האחרונה העלו ספק בדבר האפקטיביות לאורך זמן של מדיניות מוניטרית לא קונבנציונלית. בארה"ב ובמדינות באירופה נמצא כי השפעתה של הריבית לטווח הקצר על התמ"ג ומדד המחירים לצרכן פוחתת בסביבה שבה היא אפסית או שלילית. הממצאים לגבי השפעת ההרחבה הכמותית פחות ברורים.

בהרצאה שנשאה יו"ר הבנק הפדרלי ג'נט ילן באוגוסט 2016, היא הראתה כי בתשע תקופות מיתון קודמות בארה"ב הוריד הבנק את הריבית בממוצע בכ־5.5%. אמנם התנאים אז היו שונים, ודרשו ככל הנראה הורדת ריבית משמעותית יותר, אך בעת הקרובה, שבה סביבת הריבית נמוכה מזאת של שיווי המשקל ארוך הטווח, יהיה קשה לבנק הפדרלי להתמודד עם האטה באמצעות כלים דומים.

ומה בישראל? בחנו את שתי תקופות ההאטה בין 2008 ל־2009 ובין 2000 ל־2002 ומצאנו כי הורדת הריבית על ידי בנק ישראל הסתכמה בכל אחת מהן ב־4% בממוצע. במילים אחרות, נראה כי מיתון "ממוצע" דורש הורדת ריבית משמעותית, שבמצב הנוכחי ובעתיד הקרוב לא תהיה אפשרית (וגם איננה אפקטיבית בסביבת ריבית אפסית).

בנק ישראל משתמש בשנים האחרונות בכלי נוסף: התערבות בשוק מטבע החוץ. מאז 2008 רכש בנק ישראל מט"ח בכ־75 מיליארד דולר, שמהווים את רוב יתרות המט"ח של ישראל. למרות זאת מצוי שער החליפין הנומינלי של סל המטבעות בשפל במידת התחרותיות מאז החלה מדידתו ב־1999. במקביל, השער הריאלי נמצא בנקודה הנמוכה ביותר מבחינת תחרותיות ב־15 השנים האחרונות. כך, נראה שגם התערבות בנק ישראל מוגבלת ביכולתה להשפיע לאורך זמן על שער החליפין, ויכולה לכל היותר למתן את המגמות ארוכות הטווח.

נגידת בנק ישראל קרנית פלוג צילום: אלכס קולומויסקי

המדיניות המוניטרית היתה בשנים האחרונות "השחקן היחיד על המגרש". עם זאת, מגוונת ככל שתהיה, היא מוגבלת ביכולתה להשפיע על הפעילות הכלכלית. הפתרון הוא בתמהיל שונה של כלי מדיניות כלכלית, בדגש על מדיניות תקציבית התומכת ומתעדפת תחומים שיגבירו את הפריון, כמו תשתיות, חינוך ובריאות, באופן שימצה את היתרונות היחסיים של ישראל, תוך העלאת פוטנציאל הצמיחה. כך תוכל גם המדיניות המוניטרית להיערך להאטה במשק, אז היא תידרש להפעיל את הכלים העומדים לרשותה באופן אפקטיבי.

הכותב הוא ראש ענף כלכלה בבנק לאומי