המשקיעים בישראל לא מתרשמים מהדירוגים הגבוהים של אג"ח הקוקו

הריבית שנסגרה בגיוסי האג"ח מסוג קוקו במערכת הבנקאית בשנה שחלפה משקפת פיצוי ומרווחים גבוהים יותר למשקיעים לעומת מה שהמנפיקים היו מצפים לקבל בהתחשב בדירוגים הגבוהים שקבלו האג"ח הללו לקראת ההנפקות. כך עולה מנתוני סיכום שנת 2016 שפרסמה חברת הדירוג מידרוג.

במהלך 2016 הונפקו לראשונה במערכת הבנקאית בישראל אג"ח היברידיות (קוקו) המאפשרות במקרי קיצון — כמו משבר נזילות או חשש ליציבותו של בנק מסחרי, או בהתאם להחלטה של הפיקוח על הבנקים — להמיר את קרן החוב למניות או למחוק אותה. לכן, בשונה מאג"ח קונצרניות רגילות שבהן לא קיים מנגנון שכזה, ניתן היה לצפות שאג"ח אלה יבטיחו פיצוי גבוה יותר למשקיעים על פני אג"ח קונצרניות עם פרמטרים זהים אך ללא מנגנון ספיגת ההפסדים על ידי הנושים. הריבית שנסגרה במכרזי האג"ח הללו אכן משקפת פיצוי גבוה יותר לעומת אג"ח קונצרניות רגילות בעלות דירוג זהה, אך מבדיקה שערכה חברת מידרוג עולה כי אף שהפיצוי גבוה יותר, הרי שבהתחשב בדירוג שאותן אג"ח קיבלו, ניתן היה לצפות שהפיצוי יהיה נמוך מזה שנקבע בשלב הגיוס.

השוק מזהה סיכונים

כך, למשל, אג"ח הקוקו של בנק לאומי שהונפקה בתחילת 2016 וזכתה לדירוג AA מ־S&P מעלות (מקביל ל־Aa2 של מידרוג) נסחרת במרווח של 1.82% מהאג"ח הממשלתיות, זאת לעומת מרווח חציוני של כ־1% שבו נסחרות אג"ח בדירוג זהה. גם הקוקו של הבנק הבינלאומי שקיבלה דירוג +A מ־S&P מעלות (מקביל ל־A1 של מידרוג) נסחרת במרווח של 2.22% לעומת מרווח חציוני של 1.5% שבו נסחרות אג"ח קונצרניות מקבילות.

לדברי אבי בן נון, ראש תחום מוסדות פיננסיים במידרוג, עדיין קיים פער בין הדירוגים שקיבלו הקוקו של הבנקים לבין הסיכון הטמון בהן בעיניו של השוק. "השוק רואה את המכשירים האלו כקצת יותר מסוכנים מכפי שהם על פי הדירוג היבש שלהם. אנו גם רואים כי כאשר לפני כשנה החלו להנפיק את המכשיר הזה, ובנק לאומי היה הראשון להנפיק מכשיר סחיר כזה, הרי שאז המרווחים היו גבוהים יותר.

"מאז השוק התרגל לקוקו קצת יותר, והמרווחים ירדו, אך עדיין מדובר במכשיר שאין בו מספיק ניסיון וקיים קושי לתמחר אותו, ולכן מגולמת כאן סוג של פרמיה בגין אי־הוודאות".

דירוג זהה מרווח שונה

הישראלים תובעים יותר

מסיכום השנה שחלפה משתקף אלמנט נוסף. המשקיעים בבורסה של תל אביב באיגרות חוב קונצרניות ישראליות ברמות הדירוג הנמוכות יותר של A1

ו־-Baa3 דורשים פיצוי גבוה יותר לעומת הפיצוי שדורשים משקיעי האג"ח בארה"ב ובאירופה, ואילו ברמות הדירוג הגבוהות של Aaa עד Aa3 מרווחי התשואה בישראל דומים למדי לאלה שבאירופה ובארה"ב.

"מדובר בתופעה שיחסית סותרת את התיאוריה היבשה. חשוב לציין לגבי רמות הדירוג הנמוכות יותר שבישראל לא קיים שוק עמוק דיו, בעוד באירופה ובארה"ב קיים שוק עמוק וזה עשוי להסביר חלק מהפער", אמר בן נון.