מירלנד נכנסה בסערה לת"א: זינקה ב־30% בשלושה ימים

איש לא ציפה שכניסת מירלנד לבורסת תל אביב בשבוע שעבר תמשוך כזו תשומת לב מצד המשקיעים. חברת הנדל"ן שבנה אליעזר פישמן ברוסיה, והיתה הראשונה מבין החברות שלו שביצעה הסדר חוב במשק הישראלי אחרי שקרסה ב־2014 בעקבות המשבר הכלכלי ברוסיה, מקווה כעת לפתוח דף חדש.

מירלנד היא כיום חברה ללא גרעין שליטה, והמחזיקות הגדולות בה הן החברות מקבוצת כלכלית ירושלים (כלכלית, דרבן ומבני תעשיה) עם 22% מהמניות. בשבוע שעבר היא השלימה את הסדר החוב שלה מול מחזיקי האג"ח הישראלים, שכלל בעיקרו מחיקה של 82% מחוב של 250 מיליון דולר תמורת הקצאה של 80% ממניות החברה.  

כחלק מהשלמת ההסדר נרשמה מירלנד ביום חמישי האחרון למסחר בבורסת תל אביב ונמחקה במקביל מהמסחר בבורסת לונדון (שם נסחרה בשיאה ב־2007 ב־1.5 מיליארד דולר). נראה כי המשקיעים בישראל אופטימיים יותר לגבי השוק ברוסיה מאשר הבריטים, ומאז יום חמישי זינקה מניית מירלנד ב־30% בתל אביב לשווי של 138 מיליון שקל. מחזורי המסחר במירלנד, שעמדו על 20 מיליון שקל ביום המסחר הראשון וכעת נעים בין 3–6 מיליון שקל ליום, מלמדים שלא מדובר במכירות נקודתיות, וכי יותר מ־30% מהמניות הקיימות בחברה כבר החליפו ידיים.

כחלק מההסדר גם הנפיקה מירלנד סדרת אג"ח חדשה (סדרה ז') בהיקף של 45 מיליון דולר עם מח"מ של 5.7 שנים, שהחליפה את הסדרות האחרות שהיו קיימות כחלק ממתווה ההסדר. הסדרה החדשה והיחידה היום של החברה נסחרת בבורסת תל אביב בתשואה לפדיון חד־ספרתית של 8%, כך שגם לגבי יכולת ההחזר של החברה נראה שהמשקיעים במניותיה אופטימיים — ואולי אף אופטימיים מדי.

עוה"ד מני גורמן ועידן עזרתי ממשרד שטיינמץ הרינג גורמן ליוו את מירלנד בהסדר החוב ובהשלמתו וברישום מניות החברה למסחר בבורסה בת"א.

ילין לפידות יצא, אנליסט נכנס

הגופים הגדולים שהחזיקו באג"ח של מירלנד ערב ההסדר הם ילין לפידות, הראל, הפניקס ואילים. מיד לאחר ההסדר, עם המרת החוב למניות, הפכו ילין לפידות ואילים לבעלי עניין בחברה החדשה. ילין לפידות מכר עד היום כמעט את כל המניות שהיו ברשותו, שכן היה מחויב לעשות זאת לנוכח תמהיל הקרנות שמורשות להחזיק אג"ח. מי שקנה את מרבית המניות של ילין לפידות הוא בית ההשקעות אנליסט, שהפך לבעל עניין עם אחזקה של 8%. אילים, לעומתו, נותר עם האחזקה שלו כפי שהיתה, ונחשב לבעל המניות הרביעי בגודלו בחברה עם 8% מהמניות.

מנכ"ל קרנות הנאמנות של איילים קובי שגב הסביר ל"כלכליסט" מדוע בית ההשקעות החליט לא למכור. "מירלנד היא היום חברה עם מינוף נמוך, שעשתה הסדר טוב עם הבנקים ברוסיה. אין עליה לחץ, ויש לה זמן לפתח את הפרויקטים שלה. קנינו את האג"ח של מירלנד במחיר שהיה נמוך מאוד. היה שם פוטנציאל, כי הנפט היה ברצפה והרובל היה ברצפה. היום הדברים לאט לאט מתאוששים, ורואים את זה בשוק. יש פה חברה שנסחרת ב־20% מהון העצמי שלה, בעוד חברות נדל"ן אחרות בעולם נסחרות מעבר להון העצמי שלהן, ולכן אנחנו מבינים את הפוטנציאל. יש לנו סבלנות, יש פוטנציאל ויש עם מה לעבוד. ברגע שנמחקו כמיליארד שקל מהאג"ח צנחה רמת המינוף והאג"ח החדשה היא עם קופון של 1% בלבד שאינו מעיק על החברה. הנהלת החברה לא התנהלה גרוע. זה היה משהו אקסוגני שקרה ברוסיה, וכלל לא משנה מי היה המנהל — זה היה מגיע למצב הזה".

רומן רוזנטל מנכ"ל מירלנד צילום : אוראל כהן

גם אחרי הקפיצה: נסחרת 20% מתחת להון העצמי

משקיע מוסדי אחר, שהיה פעיל במניות החברה, אמר ל"כלכליסט" כי "מירלנד היא היום, למעשה, אופציה על רוסיה. החברה נמצאת אחרי הסדר חוב, רמת אי־הוודאות ירדה ויש לה נכסים טובים. הבעיה העיקרית היא שער החליפין, אבל הרע מאחורינו. אם החלום יעבוד, תוכל להיות פה חברה של 100–150 מיליון דולר שאפשר היום לקנות בזול.

"סיימנו שנתיים קשות של ניהול הסדר חוב בין שני מקומות שאין ביניהם קשר", אמר ל"כלכליסט" מנכ"ל מירלנד רומן רוזנטל בשיחה ממוסקבה. "המנטליות ברוסיה ובישראל שונה מאוד, וזה לא פשוט. והמדהים הוא שבשנתיים האלה החברה המשיכה לעבוד והצלחנו למכור כ־700 דירות בכל שנה".

רוזנטל אכן הצליח כנגד כל הציפיות להמשיך לתפעל את מירלנד, כשמעליו מרחפת עננה כבדה של משבר כלכלי עמוק ברוסיה והסדר חוב עם הבנקים הרוסיים ומחזיקי האג"ח הישראלים. איש מבין מחזיקי האג"ח של מירלנד אינו בא בטענות לרוזנטל, לאור העובדה שקריסת החברה לא היתה על רקע ניהול כושל, אלא אירוע חיצוני קיצוני בדמות המשבר ברוסיה. מירלנד סבלה בשנתיים האחרונות בעיקר מהחולשה במטבע הרוסי, הרובל, כיוון שחובותיה היו בשקלים והתזרים שלה היה ברובל, דבר שפגע קשות ביכולת החזר החוב שלה. אבל בפעילות החברה לא חל שינוי משמעותי. החברה המשיכה למכור דירות בפרויקט הדגל שלה בסנט פטרסבורג, ושיעורי התפוסה בנכסים המניבים שלה — בעיקר קניונים, משרדים ומרכזים מסחריים בשווי כולל של כ־320 מיליון דולר (נדל"ן להשקעה) — נותרו כמעט זהים, למעט נכסים מעטים.

השוק הרוסי עדיין מסוכן, והמטבע עדיין חלש מאוד. איך תתמודדו עם המצב המאתגר?

"מבחינה אסטרטגית אנחנו לא מתכננים בשלב זה שום שינוי בפעילות. צריך לתת להנהלה כמה חודשים, כדי לנשום ולראות שהמצב מתייצב. יהיה דירקטוריון חדש, ונחשב מסלול מחדש. אנחנו מציעים חשיפה לשוק מסוכן כמו רוסיה, אבל עם פוטנציאל וסיכוי להגיע לתשואות גבוהות".

איך התבצע המעבר בין הבורסות?

"העברנו את יתרת המניות של הציבור בלונדון לבורסת תל אביב. בעל מניות שהחזיק במניה שלנו בלונדון ב־19 בדצמבר קיבל את אותה כמות מניות בבורסת תל אביב. המחיר לפתיחת המסחר בבורסת תל אביב נקבע לפי המחיר שהיה בבורסת לונדון. בשלושת ימי המסחר הראשונים בתל אביב יותר מ־30% מהמניות החליפו ידיים. ביום חמישי האחרון היינו 5% ממחזור המסחר של הבורסה. ממש לא ציפיתי לדבר כזה".

יכול להיות שהמשקיעים הישראלים קצת הגזימו עם האופטימיות?

"אני לא רוצה להיכנס לנעליים שלהם ולתחזיות לגבי שווי, אבל כיום החברה נסחרת לפי שווי של 35 מיליון דולר בעוד ההון העצמי שלה על פי דו"ח פרופורמה ל־30 בספטמבר השנה, לו ההסדר היה מסתיים אז, היה עומד על 172 מיליון דולר. כלומר, היא נסחרת ב־20% מההון העצמי שלה בספרים, כך שאני מבין את המשקיע הישראלי".

איך אתם מתכוונים לשרת את החוב למחזיקי האג"ח?

"הגענו להסדר עם הבנקים ברוסיה. כ־80% מחוב של 160 מיליון דולר נדחו לפירעון בשנת 2026, וגם הורדנו את הריבית מ־8% לשיעור של 7%. זה נותן לנו חמצן לעוד הרבה שנים. הנכסים המניבים שלנו יודעים לשרת את החוב, והם צפויים לפי התחזית שלנו לייצר ב־2017 תזרים של 18 מיליון דולר. ב־2014, לפני ההסדר, הם הניבו תזרים של 40 מיליון דולר בשנה, שנחלש מאוד בגלל המטבע. גם הדירות שנמכור ימשיכו להניב לנו מזומנים. ב־2016–2015 מכרנו יותר מ־1,300 דירות — 740 ו־640 בהתאמה. עד הסיום יש לנו 5,000 דירות נוספות למכור, וזה לא מעט כסף".

מה המצב הכלכלי ברוסיה היום, כפי שוא נראה בעיני שחקן נדל"ן?

"הרובל במצב החזק ביותר שלו זה שנה וחצי (60 רובל לדולר — א"פ), ולאט לאט מקווים שמשהו יתקדם. רואים עלייה רצופה, ואם המגמה תימשך, נגדיל את התזרים ואת שווי הנכסים שלנו. גם בריבית חל שיפור. היא החלה ב־2014 בשיעור של 5.5%, עלתה מיד ל־10% ואז בבת אחת העלו ל־17%, אבל מאז מורידים אותה. מספטמבר האחרון הריבית עומדת על 10%. בשנת 2016 היה התל"ג שלילי, והצפי הוא לצמיחת התל"ג בשנה הבאה. לכן יש לנו אופטימיות זהירה". 

פרויקט מירלנד בסנט פטרסבורג (הדמיה)