אקסלנס רוצים לתת צ'אנס למיילן, ולא חוששים מחילופי בעלים באינרום

אנו רואים את 2017 כשנת מהפך עבור שיכון ובינוי, הן ברמת התפעולית והן ברמת הפיננסית. ברבעון השלישי כבר ראינו את הסנונית הראשונה עם חזרתה של החברה לפעילות מלאה בניגריה וגביית חובות גדולות שהביאה לשיפור משמעותי בנזילות החברה. ההתאוששות בפעילות הקבלנות בניגריה לאחר מספר רבעונים של הקפאת תקציבים ותשלומי חובות, תתרום לצמיחה של כ-40% בהכנסות של SBI בשנת 2017 ושיפור משמעותי ברווחיות של שיכון ובינוי. בנוסף, אנו עדים לפריחה בפעילות הקבלנות המקומית, על ידי סולל בונה, עם צבר הזמנות שממשיך לגדול הודות לריבוי פרוייקטי תשתית בארץ וזכייתה של שיכון בפרוייקטי זכיינות בתחום האנרגיה המתחדשת. אנו מעריכים שהחברה תציג גידול דו ספרתי בצבר בשנת 2017 הודות לגידול תקציבי בתשתיות על ידי הממשלה בדגש על רכבות. מימוש פרויקטים בשלים ימשיך לתרום לשיפור משמעותי בתוצאות החברה ולרמת הנזילות לתוך 2017, ולדעתנו גם ישפיע על רמת דירוג החוב. בד בבד עם זכייתה של שיכון ובינוי בפרויקט תשתית ראשון בארה"ב, החברה נערכת להרחבת והעמקת פעילות הקבלנות בצפון אמריקה בעיתוי מושלם, כשבחירת הנשיא טראמפ מסמנת צפי לגידול משמעותי בהשקעות ארה"ב בתשתיות במדינה.

הפעילות היזמית האגרסיבית של עזריאלי תתחיל לתת את אותותיה בשנת 2017. כחברת הנדל"ן הגדולה בישראל (במונחי שווי שוק) עם פעילות בתחום הקניונים, המשרדים והדיור המוגן, עזריאלי מהווה סמן לחברות הנדל"ן בישראל. אנו מתרשמים מתוכנית ייזום אגרסיבית, הכוללת פתיחת פרויקט הדגל - מגדל שרונה, קניון ראשונים ומהמשך האכלוס בחולון שיתרמו למרבית צמיחת ה-NOI בשנת 2017. אנו מתרשמים מאיכות הנכסים בתחום המשרדים, והחברה מציגה צמיחה חזקה בתחום המשרדי הודות לעליית שכר דירה בתל אביב והרצליה ומפתיחה של מתחם משרדים חדש בחולון. למרות ההערכות הפסימיות בשוק, אנו אופטימיים לגבי השוק המשרדי בתל אביב שהוא מקור חשוב לצמיחת ה-NOI של החברה בעתיד, המבוסס על קצבי אכלוס גבוהים בבניינים חדשים וקצב סגירת חוזים בפרוייקטי ייזום בשרונה וב-Azrieli Town. מעבר לתחום הקניונים והמשרדים, אנו רואים את כניסתה לאחרונה של עזריאלי לתחום הדיור המוגן כפיזור חשוב ופלח שוק רווחי נוסף, העתיד להגיע לסך של 8% מכלל נכסי החברה בחמש השנים הבאות. אנו רואים את המינוף הנמוך יחסית של עזריאלי (כ-30% LTV), כמו גם צרכי המימון הנמוכים בזמן הקרוב כיתרון משמעותי בסביבת ריבית עולה וגורמים לנו להעניק פרמיה לחברה.

מגדלי עזריאלי צילום: בלומברג

מיילן מצטיינת בניהול תפעולי יעיל, עלות ייצור נמוכה וצנרת המוצרים של החברה מתקדמת בצורה יפה. המניה נחבטה בחודשים האחרונים בשל שערוריית המחירים של האפיפן והלחץ הפוליטי שהתלווה לכך. בשלב זה, ייתכן שהבעיות האלה ברובן נפתרו או נעלמו. הניצחון הרפובליקני משחרר חלק משמעותי מהלחץ הפוליטי, שכן הילרי קלינטון היא זו שנתפסה כאיום הפוליטי העיקרי על חברות התרופות. מיילן כנראה פתרה את בעיית מחיר האפיפן בצורה של השקה גנרית. ובמילא, הקונצנזוס של האנליסטים כבר מניח הנחות פסימיות למדי בקשר לרווחים שהמוצר הזה יניב לחברה. המניה נראית זולה במונחי מכפיל וגם אם מנסים לגזור ממחיר המניה את הנחות שוק המניות לגבי ה-Terminal Growth Rate של החברה, מקבלים מספר שלילי פסימי. עם זאת, יש לזכור שהמחירים בשוק הגנרי ממשיכים לרדת בשל לחצים מסחריים ומבניים (בעיקר קונסולידציה של הקניינים ואסטרטגיית מחירים אגרסיבית מצידם) והממשל התאגידי של מיילן ממשיך להיות בעייתי בעיני משקיעים. לבסוף, נציין שלמרות הניצחון הפוליטי של הרפובליקאים, האווירה הפוליטית בארה"ב ממשיכה להיות טעונה ומניות במגזר הזה ממשיכות להיות מאוד רגישות לנושא הזה. אבל בסיכום – זוהי חברה איכותית וזולה.

אינרום היא חברה תעשייתית מקומית, ותיקה וצומחת, המייצרת מוצרים המיועדים לענפי הבנייה והשיפוצים דרך חברות הבנות: נירלט, כרמית ואיטונג. לאור המחסור המהותי בדירות מגורים וכוונות הרגולטור להגדלת ההיצע, להערכתנו, שוק הבנייה צפוי ליהנות מצמיחה גבוהה בשנים הקרובות. גם הצפי לגידול בשטחי המסחר והמשרדים מהווה מנוע צמיחה לחברה. 2016 צפויה להסתיים כעוד שנת שיא עבור אינרום, עם צמיחה של כ-7% ועלייה בשולי הרווח התפעולי מ-16.5% ל-18.5%. זאת לאחר שבשנים 2012-2015 הציגה צמיחה שנתית ממוצעת (CAGR) גבוהה במכירות וברווח התפעולי של כ-6% וכ-18% בהתאמה. השיפור הרציף בתוצאות מגיע על צמיחה חזקה, חדשנות, השקעות במיכון ואוטומטיזציה, כמו גם ירידה במחירי התשומות. ב-2017 אנו צופים המשך תוצאות חזקות, עם צמיחה במכירות והמשך מיצוי הליכי ההתייעלות. מעבר לתוצאות המעולות, אינרום היא בין החברות בעלות תשואת הדיבידנד הגבוהה בת"א. החברה, שמחלקת 75%-100% מרווחיה מדי שנה, צפויה לספק תשואת דיבידנד של כ-5%-7% לפחות בשנים הקרובות. בעניין אחר, נציין כי בעלת השליטה, קרן פימי, מחזיקה כ-51% ולהערכתנו בכוונתה למכור חלק מהותי מאחזקתה בעתיד. עם זאת, בינתיים מדובר בסיכון נמוך שאף עשוי להפוך ליתרון וזאת משני טעמים: א) לאור שיפור ניכר בביצועים, שצפוי להימשך, פימי תחכה להערכתנו לנקודת מכירה אטרקטיבית יותר. ב) העדפה לרוכש אסטרטגי מצד פימי, כפי שאירע ב-2014 בעסקת טמבור שבוצעה בתמחור גבוה ביחס לענף בזמנו, יכולה להפוך את הסיכון להזדמנות. אנו ממשיכים להמליץ על אינרום בקנייה, כאחת המניות המועדפות ל-2017 עם פונדמנטלס חזקים ותשואת דיבידנד גבוהה. המניה נסחרת כעת במכפיל רווח של כ-14 לשנת 2016 ו-13 ל-2017 ובהתחשב בצמיחה החזויה מדובר ברמת תמחור אטרקטיבית.

ישי דוידי צילום: יונתן בלו

אחרי שנים של השקעה, התייעלות, שינויים ועבודה מפרכת, אנחנו צופים שבשנת 2017 קבוצת דיסקונט סוף סוף תתחיל ליהנות מפירות מאמצי ההנהלה. שנת 2016 הייתה אבן דרך מהותית עבור קבוצת דיסקונט, ולהערכתנו, ההנהלה השלימה מהלכים גדולים, הכוללים: תכנית פרישה נוספת, כך שעד סוף העשור מצבת כוח האדם של הבנק תהיה קטנה בכ-20% ממצבת כוח האדם בקבוצה בתחילת העשור. פתרון למגבלת ההון שפקדה את דיסקונט לאורך מירב שנות העשור האחרון, ע"י גיוס הון ראשוני, טיוב נכסים ושימוש נכון במשאבים. שיפור באיכות תיק האשראי של הבנק, והיום ניתן להעריך בזהירות שאיכות האשראי של דיסקונט כבר לא נופלת מזו של לאומי או פועלים. שיפור ביחסי העבודה בבנק, תוך הקטנת העלות, הגדלת הגמישות הניהולית, והתאמה טובה יותר בין התגמול לביצועים. כתוצאה מפעולות ההנהלה, דיסקונט הפך לבנק הצומח ביותר בתיק האשראי שלו, תוך שמירה על מרווחי האשראי הגבוהים במערכת, כאשר גם בתחום העמלות הבנק מראה צמיחה נאה. להערכתנו, התשואה המייצגת של הקבוצה כבר קרובה ל-7%, וצפויה להגיע גם ל-8% בשנים הקרובות, תוך כדי צמיחה מואצת וחלוקת דיבידנד נאה, כבר משנת 2017. המשך צמיחת תיק האשראי, שיפור באיכות תיק האשראי, שיפור במרווחי האשראי וההוצאות שממשיכות לרדת יאפשרו לבנק לשפר את רווחיותו גם בשנים הבאות. האם דיסקונט עלה על דרך המלך? נראה לנו שבשנת 2017 נפנים שאכן כך הדבר.

החברה פועלת בתחום הנדל"ן המניב למגורים בעיקר ברובע ברוקלין בעיר ניו יורק. הנכסים של החברה ממוקמים לרוב בארבע שכונות: Williamsburg, Bushwick, Crown Heights ו Bedstuy-, אשר נחשבות לשכונות בעלות ביקוש גבוה לדירות להשכרה. נציין כי החל מסוף אוגוסט 2016 החברה לא עמדה בהתניה פיננסית לפיה חוב פיננסי נטו ל- EBITDA מתואם לא יעלה על 15 ובהתאם לזאת עודכנה תוספת לריבית. החברה נמצאת כיום קרוב מאוד להפרה של עילה לפירעון מיידי. נכון להיום יחס חוב פיננסי ל- EBITDA עומד על כ- 18.3 בהשוואה ל- 19 בקובננט. בעל השליטה אומנם גילה מחויבות בדמות העברת 5 נכסים מניבים לחברה ללא תמורה שהחלו להניב הכנסות החל מהרבעון הראשון לשנת 2016, מאידך מרבית הנכסים בפיתוח של החברה יניבו תזרים משמעותי רק החל מאמצע שנת 2017. אנו סבורים כי החברה נערכת לתקן חריגה מאמות מידה פיננסיות באמצעות מימוש נכסים במידת הצורך.

וויליאמסבורג שבברוקלין צילום: בלומברג

פורטפוליו החזקות איכותי של חברות מובילות הפרוסות על פני שלושה ענפי כלכלה שונים בישראל: תקשורת, קמעונאות ונדל"ן. בשנים האחרונות סבלה החברה מירידות חדות בשווי שתי ההחזקות העיקריות שלה - סלקום ושופרסל, בעקבות התחזקות התחרות. עם זאת, מתחילת השנה חלה עלייה בשווי חברות הפורטפוליו, בעיקר על רקע שיפור בביצועיים התפעוליים בשופרסל עם יישום תכנית הרה-ארגון מחד וקשיים ברשת המתחרה - מגה, וצפי לירידה ברמת התחרות בשוק התקשורת ובשוק הסלולר. אנו מניחים כי צפויה עלייה בדירוג האשראי בעקבות השלמת עסקת מכירת אדמה. רמת המינוף הינה גבוהה יחסית (LTV של 61%) בהשוואה לחברות דומות. מאידך, גמישותה הפיננסית התחזקה בעקבות שיפור ניכר ביכולתה למחזר חוב לצד פורטפוליו חופשי משעבוד. האיום המשמעותי על החברה הינו חלוקת דיבידנד אגרסיבית לחברת האם אידיבי פיתוח.

מבני תעשייה היא חברת נדל"ן העוסקת בתחום הנדל"ן המניב והיזמי בארץ ובחו"ל. לחברה פורטפוליו נכסים מניבים בהיקף של כ-7 מיליארד שקל (כ-80% בישראל) המושכר בשיעורי תפוסה גבוהים של כ-90% ומניב לחברה NOI שנתי של 440 מיליון שקל המשקף תשואה של 7.3% על הנכסים. בעקבות מהלכים שנקטה החברה מתחילת השנה הכוללים המשך מימוש נכסים ומיקוד הפעילות בישראל והנפקת אג"ח בהיקף של כמיליארד שקל קיים שיפור משמעותי במצב הפיננסי בחברה. כיום רמת הנזילות בחברה טובה ולא צפויה בעיה תזרימית בשנתיים הקרובות. כמו כן, שיפרה החברה את מבנה החוב עם הארכת מח"מ ההתחייבויות, ירידה בעלויות המימון וירידה ברמות המינוף עם חוב ל CAP נטו של 72%.

לחברה נכסי מגורים ונכסים מסחריים בשווי של 1.3 מיליארד דולר, הכוללים 8,613 יחידות דיור להשכרה ב-7 מדינות שונות וכן 17 מרכזי מסחר ב-9 מדינות שונות. בנוסף, בבעלות החברה קרקעות באריזונה, נבדה וקליפורניה המיועדות לעליית ערך הונית. החברה נשלטת ע"י דייוויד ליכטנשטיין, איש נדל"ן יהודי אמריקאי, אשר הקים את קבוצת לייטסטון בשנת 1988 ונחשבת לאחת מחברות הנדל"ן הפרטיות המובילות בארה"ב. שווי תיק הנכסים המוערך של הקבוצה הינו כ-2 מיליארד דולר וכולל: יחידות דיור, נכסים מסחריים ומלונות. בנוסף, הקבוצה הקימה ומנהלת 3 קרנות REIT ציבוריות, שאינן נסחרות, בעיקר בתחום המלונאות. היקף הנכסים של החברה המנפיקה עומד על 1.6 מיליארד דולר וההון העצמי על כ-688 מיליון דולר אשר מהווה 43.2% מהמאזן, יחס חוב פיננסי ל-CAP ברוטו עומד על 56%.

לחברה בסיס הכנסות מגוון עסקית וגיאוגרפית, אולם התלות בכיל עדיין גבוהה מאד ומהווה 79% מהיקף הפורטפוליו. בנוסף, חל שיפור תפעולי ניכר בהחזקה העיקרית השנייה בזן שכבר הודיעה על כוונתה לחלק דיבידנד בסך 85 מיליון דולר לאחר מספר שנים בהן נמנעה מכל חלוקה ואף נזקקה להזרמות ותמיכה מחברת האם. יחסי הכיסוי של החברה נשחקו על רקע התוצאות העגומות של כיל ומחירי האשלג. שיעור LTV נטו נוכחי של 44% וצפי לשנתיים הקרובות של חוב ל-EBITDA שבין 4-5. מנגד, חל שיפור בנזילות החברה לצד שיפור של המרווח (headroom) מהפרת ההתניות הפיננסיות. נציין כי לאור הסביבה המאתגרת בשוק האשלג החליטו בכיל על צמצום בהשקעות ההוניות ,capex כך שהחברה נערכה גם לתרחישים בהן הלחץ על מחיר האשלג ימשך.

עידן עופר צילום: בלומברג