פעילות הפיננסים הפכה למשקולת על חברות הביטוח

חברות הביטוח הגדירו בעבר את פעילות הפיננסים כסינרגטית לתחום פעילותן — אולם כעת הן נפרדות ממנה בעקביות. שלשום דווח כי מנורה מבטחים מנהלת מגעים למיזוג פעילות בית ההשקעות שלה לתוך בית ההשקעות אלטשולר שחם. בכך מצטרפת מנורה לחברות הביטוח שהפנימו שהערך המוסף שלהן מהפעילות הפיננסית לא מצדיק את ההשקעה. אם העסקה בין מנורה לאלטשולר שחם תצא לפועל, ייוותרו רק שלוש חברות ביטוח עם פעילות פיננסית — הפניקס שמחזיקה באקסלנס, הראל שמחזיקה בהראל פיננסים ומגדל שמחזיקה במגדל שוקי הון.

אלא שגם החברות הללו שולחות בשנים האחרונות רמזים על אפשרות עזיבת פעילות הפיננסים. כך לדוגמה הודיעה באחרונה הפניקס כי היא ממזגת את פעילות הגמל של אקסלנס לתוך הפניקס ומותירה רק את פעילות תעודות הסל, התיקים והקרנות. מהלך שכזה הוא סימן מבשר רעות לבית השקעות, שכן הגמל מטיבו הוא מוצר חיסכון ארוך טווח, שמייצר רגל יציבה לבית השקעות בתקופה של סערות בשוק ההון — כשנכסי קרנות הנאמנות ותעודות הסל סופגים פדיונות עתק.

במגדל בוצע לפני כמה שנים מהלך דומה — מיזוג פעילות הגמל ממגדל שוקי הון לתוך חברת הביטוח, תוך העברת מסר ברור לגבי מידת החשיבות שמקנים מנהלי הביטוח לתחום הגמל. זאת בניגוד לתחום הפיננסים, שנותר תחת זרוע נפרדת. גם כלל ביצעה ב־2010 מהלך למיזוג הגמל מכלל פיננסים לכלל ביטוח, ובשנת 2013 היא נפרדה מפעילות בית ההשקעות כליל.

ההיסטוריה הוכיחה, בפרט במקרים של מגדל וכלל, שבהיעדר רגל הגמל וההשתלמות — בתי ההשקעות של חברות הביטוח דעכו. אם לא די בכך, זה שנים אומרים בענף כי פעילות מגדל שוקי הון נמצאת על המדף, אף שבמגדל מכחישים בתוקף. אף על פי כן, באחרונה נעשה צעד בכיוון: פעילות הברוקראז' של מגדל שוקי הון מוזגה לתוך אי.בי.אי, ומגדל נותרה עם פעילות תיקים וקרנות בלבד. לא מן הנמנע כי גם הפעילות הפיננסית של אקסלנס תימכר בחלקים, במיוחד נוכח הכוונות למכור את הפניקס בהמשך להוראות חוק הריכוזיות.

גלעד אלטשולר מבעלי אלטשולר שחם צילום: עמית שעל

בהראל אמנם אין כוונות כאלה בשלב זה, אך גם שם נפרדו לפני שנתיים מפעילות הברוקראז', וקודם לכן נמכר חבר הבורסה שלה. ב־2013 צירפה הראל את פעילות הקרנות של כלל פיננסים לבית ההשקעות שלה, הטמעה שלא הוכיחה את עצמה; כמעט כל נכסי הקרנות, כ־10 מיליארד שקל, התאדו דרך פדיונות עתק שספג בית ההשקעות של חברת הביטוח.

גם אם בוחנים את התמונה במונחי רווחיות, ניכר כי בתי ההשקעות של חברות הביטוח סובלים מרווחיות נמוכה ביחס לכלל רווחי חברת הביטוח. כך, פעילות הפיננסים של מנורה מייצרת לה זה שנים רבות הפסדים. בתשעת החודשים הראשונים של 2016 היא גררה הפסד לפני מס של 10 מיליון שקל, בעיקר בשל הפחתת שווי פעילות הקרנות בגובה 5 מיליון שקל ובשל שחיקה בדמי הניהול, בין היתר בגלל ירידה בהיקף הנכסים המנוהלים.

פעילות הפיננסים של מגדל ייצרה לה רווח זניח לפני מס של 700 אלף שקל בתשעת החודשים הראשונים של השנה, בעיקר הודות למחיקת שווי פעילות הקרנות בגובה 14 מיליון שקל. פעילות הפיננסים של הראל אמנם תרמה בתקופה זו רווח לא רע לפני מס, 35 מיליון שקל, אך גם בה נרשמה מחיקה גבוהה של שווי פעילות הקרנות בגובה 25 מיליון שקל; וממילא מדובר ברווח שולי לעומת רווח לפני מס של 201 מיליון שקל בפעילות הביטוח כולה.

אף שקשה לחלץ מדו"חות חברות הביטוח את הרווחיות האמיתית של פעילות הפיננסים — נוכח העמסות של הוצאות שמספקת החברה־האם לבית ההשקעות — התמונה הכללית עדיין לא נראית חיובית. חריג בנוף הזה היה בית ההשקעות אקסלנס, שעד לאחרונה שמר על עצמאות כמעט מוחלטת מהפניקס ובניגוד למתחריו החזיק בפעילות גמל, שייצרה רגל יציבה לבית ההשקעות.

השאלה הגדולה היא מדוע חברות הביטוח לא מצליחות למנף את פעילות הפיננסים כך שתיצור רווח משמעותי בשורה התחתונה. לכך יש כמה תשובות אפשריות.

אין שליטה בנכסים: קופת הגמל היא לא מוצר נזיל

במסגרת פעילות הפיננסים מנוהלים נכסים לטווח קצר עד בינוני. הפעילות מתמקדת בתעודות סל, קרנות נאמנות וניהול תיקים (זו האחרונה מתכווצת בשנים האחרונות בגלל תחרות מצד הפוליסות הפיננסיות שמוכרות חברות הביטוח עצמן, ועל רקע מוצר הגמל להשקעה החדש). בניהול תעודת סל וקרן נאמנות, החברה המנהלת לא יודעת מי הלקוח שלה, ולרוב הוא מגיע למוצר בתיווך המערכת הבנקאית. דמי הניהול הם קבועים ואין שום יכולת שימור לקוח, למעט הצלחה אובייקטיבית בביצועים. מערך הייעוץ בבנק, שמכריע אם קרן נאמנות תצליח או לא, נשען על דירוג אובייקטיבי המשקלל בעיקר את ביצועי העבר שלה. לעומת זאת, קופות הגמל אינן מוצר נזיל. הלקוח לא יכול לפדות אותן בכל עת אלא לכל היותר לעבור לגוף מתחרה, צעד שסביר שיעשה רק בסיוע צד ג', לרוב סוכן ביטוח.

מעבר לכך, בניגוד למוצר פיננסי, אופייה של קופת גמל הוא ארוך טווח, שמאפשר למנהל חברת הגמל להכיר את הלקוח ולמנוע עזיבה גם אם הלקוח מתחיל לגלות אקטיביות — למשל באמצעות הפחתת דמי הניהול. בתקופות של עליות חדות בשווקים, חברות קרנות הנאמנות ותעודות הסל נהנות אמנם מגיוסים מרשימים, אך אלה עשויים להתנדף בתוך חודשים ספורים אם תחול תפנית. לפיכך, הגמל מייצר עוגן להכנסות ולרווח של בתי ההשקעות. בהיעדרו, עלולה להיווצר תנודתיות חריפה בנכסים וברווחיות.

אלא שלא די בכך כדי להסביר את הכישלון של בתי ההשקעות שבידי חברות הביטוח. שכן אילו פעילות הקרנות והתעודות לא היתה רווחית, גם בתי ההשקעות הפרטיים היו נפרדים ממנה. בשוק קיימים היום כמה בתי השקעות פרטיים מצליחים ללא פעילות גמל, חלקם בוטיקיים כמו מור, איילים ואלומות.

ניהול ההשקעות: בחברות הביטוח הלכו על גנרי

נראה שהבעיה המרכזית הקשורה לבתי ההשקעות של חברות הביטוח היא חוסר מיקוד ניהולי. בעבר שם המשחק בשוק הפיננסי היה שיווק ומיתוג. שחקנים גדולים שידעו להגיע ללבם של היועצים בבנקים ולמתג את עצמם כגדולים ויציבים, גרפו את כל הקופה.

אלא שכללי המשחק השתנו בשנים האחרונות, על רקע התמקצעות של מערכי הייעוץ בבנקים והתערבות של רשות ניירות ערך. זו האחרונה ניתקה את הקשר ההדוק בין המשווקים הפיננסיים של בתי ההשקעות ליועצים, בין היתר באיסור פינוקים כמו מתנות וכנסים "מקצועיים" עם ארוחות פאר ליועצים.

כיום שם המשחק להצלחה של קרן נאמנות היא ביצועי השקעות עודפים. לשם כך זקוקות חברות הקרנות למנהלי השקעות מצוינים, שיהיו מזוהים עם החברה לאורך זמן. זהו המפתח להצלחה של שחקנים כמו ילין לפידות, אלטשולר שחם ומור, המשווקים לאורך שנים קרנות נאמנות לא זולות שמאחוריהן ניהול של אנשי מקצוע מעולים שמתיימרים להכות את ביצועי השוק לאורך זמן.

בחברות הביטוח נתקעו בעבר, והעדיפו להתמקד בשיווק קרנות "גנריות" — קרנות סולידיות לרוב, ללא ייחוד או ערך מוסף של ניהול השקעות איכותי. מכיוון שלא השקיעו ברמת ניהול ההשקעות והאנליזה אלא הסתפקו בטריקים שיווקיים, בריבוי קרנות דומות בתקווה שאחת מהן תצליח ובהפחתת דמי ניהול כדי לגייס לקוחות — ולאחר מכן העלו אותם —החברות איבדו מכוחן. ולמי? לטובת שחקני הנשמה דוגמת דב ילין, גילעד אלטשולר ושמואל לב (מבעלי אנליסט), שלטוב ולרע הוכיחו שהם שם כדי להישאר, והדלק שמניע אותם הוא הרצון להשיג ללקוחותיהם תשואות עודפות על השוק.

חברות הביטוח העדיפו להשקיע את תשומות ניהול ההשקעות לכסף הגדול שלהן — קרנות הפנסיה, קופות הגמל וביטוחי המנהלים. לפיננסים הן הותירו את הטריקים השיווקיים הזולים.

מה יצא לחברות הביטוח ממגזר הפיננסים

בחברת הקרנות של אקסלנס הבינו זאת השנה וגייסו מנכ"ל חדש מתחום ההשקעות — אמיר גיל, שניהל את חברת הגמל של פסגות. נראה שביתר בתי ההשקעות של חברות הביטוח טרם הפנימו את הצורך הזה. בהראל פיננסים — שסובל מפדיונות כבדים בקרנות הנאמנות, בעיקר בגלל תשואות חלשות — אמנם גייסו מנכ"ל חדש לבית ההשקעות, טל קדם. אלא שגם קדם וגם ירון דייגי, שמונה למנכ"ל קרנות הנאמנות תחתיו, הם אנשי שיווק במהותם.

לעומתם, קרנות הנאמנות הכי מצליחות של בתי ההשקעות הפרטיים הן של גופים שמתמקדים בניהול ההשקעות — העדפה שמתורגמת לכסף בשורה התחתונה.

פספוס תעודות הסל: קשה לחדור לשוק

לא בכדי בתי ההשקעות של מגדל ומנורה מציגים את התוצאות החלשות מבין ארבע חברות הביטוח המחזיקות בפעילות פיננסית. הסיבה היא היעדר פעילות של תעודות סל.

אקסלנס מחזיקה בחברת תעודות הסל קסם, שאחראית בשנים האחרונות למחצית מהרווח שלה. גם בהראל השכילו, הגם שהיו אחרונים, להקים חברת תעודות סל וזו הפכה לרביעית בגודלה בענף. החברה אחראית לנתח משמעותי מרווחיות בית ההשקעות, ורמז לכך ניכר בשכרו של אורי שור, מנכ"ל חברת תעודות הסל של הראל, שזכה לעלות שכר של 4.3 מיליון שקל ב־2015. הסכם העסקתו של שור קובע כי הוא והצוות המצומצם שלו זכאים ל־20% מהרווח הנקי של חברת תעודות הסל.

מגדל ומנורה לא הקימו פעילות כזו בזמן, וכשהבינו את הפוטנציאל שלה, כבר לא היה מקום לחברה נוספת. שתיהן בחנו את רכישת פעילות תעודות הסל של מיטב לאחר שמוזגה לדש וקיבלה את חברת תעודות הסל תכלית, אך הפעילות נמכרה לבסוף לבית ההשקעות פסגות, מכירה שסימנה עבורן, כל הנראה, החמצה גדולה.

בשנים האחרונות, עם המודעות הגוברת של הצרכנים לעלויות הניהול, הפכו תעודות הסל למקור רווחיות משמעותי, בעיקר בתחום המניות. תעודות הסל מציעות דמי ניהול הנמוכים בעשרות אחוזים מאלה שמציעות קרנות הנאמנות המנייתיות. מגדל ומנורה ניסו לצמצם את הפער הזה באמצעות הקמת קרנות מחקות, מוצר מקביל לתעודות הסל, אך זה היה מאוחר מדי.

תעודת סל היא מוצר גנרי, שהצלחתו תלויה בעיקר בחדשנותו, ברמת השיווק שלו על מדדים חדשים ובדמי הניהול. ארבע חברות תעודות הסל הגדולות הצליחו להשתלט על השוק ומקשות על חדירת שחקנים נוספים. נכון להיום, הן עדיין עדיפות על הקרן המחקה בהתחייבותן לתשואת המדד, בעוד הקרן רק משתדלת להשיג אותו. כמו כן, קרן מחקה אינה סחירה במסחר הרציף, בניגוד לתעודת סל.

מגדל ומנורה משווקות בשנים האחרונות קרנות מחקות בדמי ניהול הפסדיים כדי לצבור נתח שוק. זאת תוך המתנה ארוכה לרפורמה מהותית שמובילה רשות ני"ע בעניין. הרפורמה שמתעכבת נועדה להפוך את תעודות הסל לקרנות סל, ובמסגרתה תבוטל ההתחייבות לתשואת המדד.

פעילות שהוזנחה: בסך הכל מוצר משלים

עבור חברות הביטוח, פעילות הפיננסים לא מוחזקת בשביל הכסף הגדול שהיא יכולה לייצר, אלא יותר בשביל להיות one stop shop לקהל הלקוחות שלהם — אם כבר קונים אצלם פנסיה וביטוח, אז שיקנו גם קרנות נאמנות וישקיעו בתיקים המנוהלים. סוג זה של חשיבה גרם למנהלי חברות הביטוח להזניח את פעילות הפיננסים, שהיתה עבורם בסך הכל עוד מוצר משלים ללקוחות.

מנהלי חברות הביטוח ממקדים את הפוקוס שלהם בכסף הגדול — בביטוח ובפנסיה — והם פחות מעורבים ברמת בית ההשקעות. כל עוד הפעילות הזאת לא הפסידה כסף, היא לא ממש העסיקה את חברות הביטוח. אולם בשנתיים האחרונות קרנות הנאמנות החלו לספוג פדיונות כבדים בשל התנודות בשווקים, בעיקר בשוקי האג"ח הסולידיים והפופולריים יותר בקרב לקוחות הקרנות. לפיכך, בתי ההשקעות של חברות הביטוח נאלצו לבצע מחיקות על פעילות הקרנות. נקודת האיזון התערערה והפעילות עברה להפסד — וזה כבר מטריד את מנוחת מנהלי חברות הביטוח. הם כבר מתחילים להפנים שאולי הגיע זמן להפרדת כוחות.

סכנת היעלמות: הקונים יחשבו פעמיים

בהראל נשענים על תעודות הסל, המנהלים חדשים וההיקף הגבוה יחסית של נכסים מנוהלים ולכן לא ממהרים להיפטר מפעילות הפיננסים. לעומת זאת, ההנחה כי גם מגדל וגם הפניקס ישמחו להיפרד מפעילות הפיננסים שלהן ברגע שיוכלו ובמחיר סביר היא די מתבקשת. הבעיה היא שהקונים לא מסתערים. ויש להם סיבה לחשוב פעמיים לפני שהם מכניסים יד לכיס: נכסי הקרנות והתעודות עלולים להיחתך, בתלות במערכי הייעוץ בבנק, ולהיעלם בתוך שנים ספורות, כמו במקרה של עסקת הראל־כלל. לא בכדי אלטשולר בונים את העסקה מול מנורה כעסקת מיזוג, והתמורה היא במניות חברת הקרנות הממוזגת ולא בתשלום במזומן.

בתחום הפיננסים יש יתרון מובהק לגודל, ובתי השקעות המחזיקים בפעילות גדולה של תעודות סל וקרנות ייטיבו למנף נכסי תעודות וקרנות שמחזיקים שחקנים קטנים יותר. לכן, לא מן הנמנע שאם מגדל והפניקס יסכימו לקבל קצת פחות, נראה עוד עסקאות כאלה בשנים הקרובות.