תשואת האג"ח כבר מספיק אטרקטיבית כדי לאיים על המניות

אג"ח ממשלת ארה"ב ל־10 שנים משלמת בכל שנה ריבית של 2.6%, ותשואה זו היא הגבוהה ביותר מאז יולי 2014. התשואה שאיגרת חוב זו משלמת כמעט הכפילה את עצמה בתוך פרק זמן קצר של כמה חודשים. ביולי האחרון רשמו תשואות איגרות החוב של ארה"ב שפל ברמה של 1.3%. למעשה אפשר להגיד כי השוק ברח לפד, שהתמהמה זמן רב בהחלטתו להעלות את הריבית.

המניות יאבדו מהאטרקטיביות שלהן

בשבוע שעבר העלה הפד בהנהגת היו"ר ג'נט ילן את הריבית בשיעור של 0.25%, וזו תעמוד על 0.50%–0.75% — עלייה שמתייחסת למכשירים פיננסיים לטווח של שנה. כמו כן צופה הבנק המרכזי שלוש העלאות ריבית נוספות ב־2017, בניגוד לתחזיות המוקדמות. באותו יום עלתה התשואה על אג"ח לעשור בשיעור זניח יחסית של פחות מ־0.1%, ושוק המניות קיבל את הבשורה בירידה של 0.8%.

שוק ההון לא חיכה להחלטה של הפד השבוע. מאז השפל שאליו הגיעו ביולי האחרון רושמות האג"ח ירידות שערים, דבר המתבטא בעליית תשואות (באג"ח מתקיים יחס הפוך בין התשואה למחיר: כאשר המחיר יורד, התשואה עולה). בתחילת יולי נהרו המשקיעים לרכוש אג"ח ממשלתיות, על רקע חששם מההשלכות של יציאת בריטניה מהאיחוד האירופי, וכך הבריחה לאג"ח הממשלתיות הארוכות הביאה את התשואה לשפל. אולם תשואות האג"ח החלו לטפס בעקבות מכירות מסיביות של אג"ח בתשואה נמוכה. התהליך הואץ מאז הבחירות בארה"ב, בעקבות הערכות כי ממשל טראמפ ישקיע מאות מיליארדי דולרים בבניית תשתיות ברחבי המדינה ויקצץ במסים — שני תהליכים שעשויים להביא לאינפלציה ולשחיקה בתשואה הריאלית של האג"ח.

דונלד טראמפ וג'נט ילן צילום: בלומברג, גטי אימג'ס

הריבית האפסית משכה את המשקיעים לנכסים מסוכנים

מאז 2009, בכל פעם ששוק המניות קירטע מעט, יצא הבנק המרכזי של ארה"ב בתוכנית הקלה כמותית (QE) — שם יפה להדפסת כסף וקניית אג"ח. הפד הדפיס כסף, רכש באמצעותו אג"ח של ממשלת ארה"ב ובמקביל קבע את הריבית הקצרה על רמה אפסית. בדרך זו דאג הפד כי הריבית הקצרה והארוכה בארה"ב יישארו ברמות אפסיות. הבנקים המרכזיים במרבית המדיניות המפותחת הלכו אחריו.

כעת, עליית תשואות האג"ח האמריקאיות, יחד עם הצהרות הפד כי הריבית תעלה, עשויות לשנות את המשוואה שאליה התרגל שוק המניות בשנים האחרונות. עליית התשואות באג"ח הארוכות הופכת את המניות לאטרקטיביות פחות. הריבית הנמוכה והתשואות הנמוכות על האג"ח היו מהסיבות העיקריות שמשכו משקיעים לנכסי סיכון. הורדת הריבית בשמונה השנים האחרונות יצרה עושר אדיר בעולם, בכך שהזרימה הון רב לנכסים כמו מניות או נדל"ן. ההשפעה התבטאה בעיקר בשלושה אופנים:

חיפוש אחר תשואה: כל עוד הריבית ללא סיכון היתה אפסית ברחו המשקיעים למניות ולנדל"ן, כדי להשיג תשואה. אם עד כה כיוון המחשבה היה שכל עוד שוק האג"ח נותן תשואה אפסית יעדיפו המשקיעים לקחת את הסיכון במניות, כעת זה עשוי להשתנות. שכן אג"ח לעשור של ממשלת ארה"ב — הבטוחות בעולם — מעניקות 2.6%.

השפעה על שווי הנכסים: החשבונאות מאפשרת לרשום נכסים במאזני החברות לפי הערכות שווי. תשואות נמוכות באפיקים חסרי סיכון השפיעו על שיעורי ההיוון של הנכסים והעלו מלאכותית את שווי הנכסים במאזנים. עליית התשואות עלולה לפעול בכיוון הנגדי.

השפעה על הוצאות המימון: הכסף הזול איפשר לחברות, בעיקר לגדולות, לגייס חוב בריביות מצחיקות. דבר זה תורגם להגדלת רווחים והתגלגל לעלייה בשווי המניות. עליית התשואות והריביות עלולה להגדיל את הוצאות המימון ולהקטין את הרווחים.

אלטרנטיבת ההשקעה במניות כבר אינה זולה

למשוואה הזו יש להוסיף את מחירי המניות שאינם נמוכים. מדדי המניות בארה"ב נמצאים בשיא ומכפילי הרווח — היחס בין מחירי המניות לרווחי החברות — גם הם בשיא. בשבוע שעבר הגיע מדד קאפ (CAPE) של רוברט שילר לרמת שיא. המדד שייצר הכלכלן הגיע לרמה של 27.9 לעומת ממוצע ארוך טווח של 16.6. הפעמים הקודמות שהמדד עמד על רמות אלה היו לפני משברים בשוק ההון — 1929, 2000 ו־2007.

המדד, המחושב לפי יחס מחירי המניות לרווחיות הממוצעת שלהן על פני 10 שנים, מצביע על כך שהמניות יקרות. ככל שהמדד גבוה יותר כך קטן הסיכוי שהמניות במדד S&P500 יניבו תשואה חיובית בשנים הקרובות.

בראיון לרשת CNBC אמר שילר כי "זה לא קסם שמתזמן את השוק, אלא מדד שנותן בנקודה מסוימת את תמחור המניות. אני לא חושב שזה זמן טוב להיכנס לשוק המניות, אבל גם לא לפאניקה".

כמו שירידת התשואות בשנים האחרונות הזניקה את מחירי הנכסים המסוכנים, המשך עליית התשואות עלול ליצור הפסדים במניות ובנדל"ן. בינתיים שוק המניות ממשיך לעלות, כי המשקיעים עדיין מעדיפים לקחת את הסיכון במניות עם הסיכוי לתשואה עודפת. אך אם האג"ח ימשיכו לרדת, עליית התשואות תהפוך את המניות לאטרקטיביות פחות. המדדים המקובלים כבר מראים שהן לא זולות.

בינתיים המדדים המובילים, ובראשם דאו ג'ונס שנושק ל־20 אלף נקודות, משייטים ברמות שיא היסטוריות, ונראה כי המשקיעים אינם רוצים להקשיב לקולות הפסימיים, אלא סומכים על טראמפ שיצליח לנתק את התנהגות השוק מההיגיון הכלכלי.