"האג"ח הממשלתיות הן הבועה הכי גדולה"

"הגענו בשנתיים האחרונות למצב שבו קרנות השקעה פרטיות משקיעות בחברות בתמחור גבוה יותר מהתמחור שהחברות ישיגו בהנפקה בבורסה. זה קורה בגלל היעדר אלטרנטיבות ונזילות גבוהה", כך אומר דורון אברבוך מנכ"ל קרדיט סוויס ישראל בראיון ל"כלכליסט" לקראת פורום ההייטק של בנק קרדיט סוויס שמתקיים היום בתל אביב.

כיום האופנה בחברות טכנולוגיה גדולות היא לגייס הון באמצעות השקעות פרטיות, ולא דרך הנפקה ציבורית. הבורסות והחברות הציבוריות כפי שהכרנו אותם במאה השנים האחרונות נעלמות?

"מה שקורה היום זה שילוב של כמה דברים שקשורים זה בזה בשני. חלק מהסיבות הם הריבית הנמוכה ונכסי הסיכון. אנשים מחפשים תשואה. קשה יותר לעשות תשואה במניות ציבוריות ולכן אנשים רואים בקרנות השקעה פרטיות או בקרנות הון סיכון דרך להשיג תשואה יותר גבוהה על הכסף שלהם.

"קרנות ההשקעה האלו יותר נזילות ויש להן יותר כסף להשקיע בחברות. מה שאומר שהן מוכנות להשקיע ברמות שווי יותר גבוהות. בגלל זה בשנתיים האחרונות התמחור יותר גבוה ממה שהשוק הציבורי מציע, וחברות אומרות 'למה לי ללכת להיות ציבורית אם אפשר לקבל תמחור טוב יותר דרך השוק הפרטי'. המשקיעים ייפגשו בסוף עם הכסף, דרך מכירה או הנפקה. אם החברות יחליטו שהן לא רוצות להיות פרטיות כל הזמן, בסוף הן ינפיקו".

האם תמחור חברות הטכנולוגיה גבוה מדי?

"אני חושב שבסופו של דבר כל השקעה מתומחרת בצורה כזו שהשוק ייכנס אליה. אין פה קסם. יש פה הנפקות פרטיות שנעשו בשנה־שנה וחצי האחרונות, שחלק לא קטן מהן לא היו מקבלות אותו תמחור בשוק הציבורי. כנראה שאם החברות היו יכולות לקבל תמחור גבוה יותר בשוק הציבורי, הן היו הולכות לשם".

לאחרונה סטארט־אפים רבים, ללא רווחים, מקבלים שווי של יותר ממיליארד דולר. מדוע זה קורה?

"יש עודף כסף וריצה לנכסים יותר מסוכנים. תחשוב על כל הגופים שכל חודש מקבלים המון כסף והם צריכים להשקיע אותו ולהראות שהם מביאים תשואה. לאורך זמן זה יכול לגרום להם להיכנס להשקעות יותר מסוכנות ועם תמחורים גבוהים יותר. לפני שלוש שנים, גופים כמו ענקית ההשקעות פידליטי לא היו מסתכלים בכלל על הנפקות פרטיות.

הרבה מאוד מהנפקות בהייטק הן בהיקף של 100-70 מיליון דולר, כמה מתוך זה אפשר לתת לפידליטי? רבע מההנפקה? זה היקף שלא מעניין אותה. היא רוצה לראות את עצמה עם 50 מיליון דולר כדי שזה יהיה מעניין לקרנות שלה. ההשקעות הפרטיות מאפשרות כניסה בשלב שנקרא Pre IPO financing כשחברה רוצה גוף כמו פידליטי, היא מוכנה לתת לו להיכנס בהנחה לפני ההנפקה.

דורון אברבוך צילום: אוראל כהן

זה מושך את הגופים המוסדיים הגדולים להיכנס בשלב שלפני ההנפקה ולקבל נתח יותר גדול בשלב ההנפקה עצמה. בנוסף, מה שמשתנה זה האנשים שעושים היום השקעות פרטיות. כשאתה חברה פרטית הרווח זה לא האינדקס העיקרי להשקעה. בעיקר אם מדובר בחברה מובילת שוק כמו אובר (Uber), שלה מותר לא להרוויח כסף יותר זמן מלשחקנים אחרים בשוק. אבל גם אובר בסוף תצטרך להחזיר את הכסף של המשקיעים. כשמדובר בחברה שהיא לא מובילת שוק, מסתכלים עליה בעין יותר בוחנת".

מתמקדים בהייטק הישראלי

ברבעון הראשון של 2016 לא התקיימו כלל הנפקות בנאסד"ק – הפעם השלישית בהיסטוריה שהסתיים רבעון ללא הנפקות. הפעמיים הקודמות היו אחרי המשבר הפיננסי ב־2008 ואחרי התפוצצות בועת הדוט.קום ב־2000. "ברבעון השני היו כבר הנפקות, אמנם מעט אבל יש רוח של שינוי", אומר אברבוך. "המשקיעים בלחץ לראות תשואה מהר יותר והתמחורים שנותנים מתחילים להיות נמוכים יותר, והשוק הציבורי שוב מתחיל להוות אלטרנטיבה".

חברות טכנולוגיה ישראליות שפונות אליכם מבקשות שתסייעו להן למצוא משקיעים או להנפיק בנאסד"ק?

"זה תלוי בשלב החיים שלהן, אבל פונות אלינו החל מחברות שנמצאות בשלב שבו הן מחפשות השקעות ועד חברות שמחפשות להימכר או להנפיק בשוק הציבורי. בנוסף, אנחנו מסתכלים גם על היזם עצמו ומשתדלים להתחבר אליו בשלב מוקדם ולטפח את היחסים גם איתו, כדי שאם יקרה משהו, אנחנו נוכל להיות שם בשבילו. ההסתכלות שלנו היא הוליסטית על החברה ועל היזם והניסיון הוא לתת להם פתרון ברמת התאגיד וגם ברמה האישית".

האם הובלתם הנפקות של חברות ישראליות?

"קרדיט סוויס הוא הבנק המוביל במגזר ההייטק ברמה העולמית. אנחנו פועלים בארה"ב, באירופה ובאסיה, אבל הבנק שם לעצמו כמטרה להתמקד בשוק ההייטק בישראל יותר מבשווקים אחרים. בשנתיים האחרונות הובלנו את ההנפקה של חברת המסחר האלקטרונית בורדרפרי, שמאז נמכרה. השתתפנו גם בהנפקות בתחום הביוטק של מקרוקיור, מדיוונד ולומניס".

אף אחת מהדוגמאות האלו לא מוצלחת. כולן ירדו מאז ההנפקה או נמכרו פחות או יותר במחיר ההנפקה.

"את לומניס קנו במחיר ההנפקה ומדיוונד בסדר גמור. היא הונפקה במחיר של 14 דולרים למניה, היום היא אמנם עומדת על 7 דולר למניה, אבל היא היתה כבר ב־20 דולר למניה. ההנפקה שלה היתה מוצלחת, אבל כל הסקטור הזה עלה ואז ירד. השתתפנו גם בהנפקה של קייט פארמה, והיא היתה יותר מוצלחת".

אלו השקעות פרטיות הובלתם בישראל?

"השלוחה הישראלית של הבנק עשתה ארבע השקעות פרטיות בשנתיים האחרונות, בהן השקעות בחברת האבטחה סקיור איילנדס, חברת קידום התוכן טאבולה ולנדא קורפוריישן, המיזם של בני לנדא בתחום הדפוס הננוגרפי. אנחנו נמצאים בקשר מאוד הדוק עם קבוצות ההשקעה האחרות של הבנק וגם עם הקבוצות הטכנולוגיות בתוך בנק ההשקעות".

קרדיט סוויס צילום: בלומברג

עליית הריבית תועיל לבנקים

ביום רביעי הקרוב תודיע יו"ר הפדרל ריזרב האמריקאי ג'נט ילן על ההחלטה בנוגע לריבית. בינתיים, שוק ההון ומכשירי החוב נסחרים בתנודתיות לקראת ההודעה.

העצבנות בשוק מוצדקת?

"ההערכה שלנו היא שהריבית תעלה השנה פעם אחת, וזה יקרה בדצמבר ולא בספטמבר. תמיד אפשר לצפות להפתעות, אבל אנחנו לא שנינו את המנטליות ולא עברנו מסביבה של ריבית נמוכה לסביבה של ריבית עולה. אנחנו צופים שהבנק המרכזי ינהג מאוד בזהירות. כלומר לא יהיו עליות רצופות של ריבית".

עליית הריבית תשפר את מצב הבנק?

"היא תעשה מצוין לבנקים, שעדיין נשענים במידה רבה על רווחים מריבית. החישובים שלנו מראים שכל עשר נקודות בסיס בריבית, הן בערך 8.7 מיליארד דולר למערכת הבנקאית באירופה. שני שליש מהרווחים עדיין מגיעים מהכנסות ריבית, תחשוב מה זה עושה למערכת כזו שכל כך הרבה זמן מאוד קרובה לאפס".

לאחרונה ראינו קשיים במערכת הפיננסית באירופה. בין השאר על רקע החשש כי במצב של ריבית שלילית אנשים יוציאו כספם מהבנק. בהנחה של ריבית שלילית לאורך זמן, אתה רואה מצב שאנשים יעדיפו לשים את הכסף בבלטות?

"בגלל הריבית הנמוכה, לבנק יותר קשה לעשות כסף. זה לא התחיל מאתמול וזה לא ייגמר מחר. הדבר הזה בא לידי ביטוי גם במחירי הבנקים באירופה, שירדו הרבה. אם אתה מסתכל על הבעיות העיקריות של הסקטור הבנקאי באירופה, אז באיטליה ובספרד יש בעיה קשה של חובות שלא משלמים ריבית. אותה בעיה היתה גם בבנקים בבריטניה ובסקוטלנד, אבל הם יצאו מזה. הידרדרות שלהם היתה אז הפחד הגדול. מבחני הלחץ האחרונים, שערך הבנק המרכזי האירופי, גילו שהמצב לא נורא כמו שחשבו במספר מסוים של בנקים. כעת ההנחה הכללית היא שהבנקים באירופה עברו את שיא המשבר והם מתאוששים לאט לאט. כמובן שהעלאת ריבית תעזור להם וטיפול יותר מסיבי ומהיר, כמו שעושים עכשיו באיטליה וספרד יעזור להם להתאושש. אבל אני לא חושב שיש איזשהי ציפייה לנטישת לקוחות, בטח לא בבנקים הגדולים".

מהי הבועה הכי גדולה היום לדעתך?

"אני חושב שזה האג"ח הממשלתיות, אבל כל פעם אומרים לנו שהן בועה וכל פעם האג"ח האלו מפתיעות אותנו והתשואות לא עולות".

לפרטים נוספים אודות פורום ההייטק השנתי של קרדיט סוויס לחצו כאן.