סוף שבוע לא רגוע בבנקים המרכזיים

הכנס השנתי המסורתי בנושאי בנקאות מרכזית, שיתקיים בסוף השבוע הקרוב בג'קסון הול (Jackson Hole), ארה"ב, מושך השנה תשומת לב מיוחדת. זאת לאור ההסכמה ההולכת וגוברת על כך שהמציאות הכלכלית של ימינו אינה תואמת את התחזיות של הגישה הסטנדרטית והמקובלת.

על פי גישה זאת, ועל סמך הניסיון הרב שנצבר בעבר, סביר היה להניח שההפחתה החדה בריביות הבנקים המרכזיים בעולם, וההזרמה המסיבית של נזילות בשווקים, יובילו להאצה בצמיחה הכלכלית ולירידה באבטלה, דברים שאמנם קרו אך בעיקר בארה"ב. עם העלייה בתעסוקה וצמצום האבטלה סביר היה לצפות כי במוקדם או במאוחר יגברו הלחצים להעלאת שכר העבודה ולעליית שיעור האינפלציה. אלה היו אמורים להביא את הבנקים המרכזיים לתהליך של "נורמליזציה" במדיניות — שפירושה העלאה הדרגתית של הריבית וצמצום עודפי הנזילות.

אך המצב כיום, תשע שנים אחרי פרוץ משבר הסאב־פריים בארה"ב, הוא שהצמיחה הכלכלית במערב אירופה וביפן נותרה חיוורת ומאכזבת, שיעור האינפלציה נמוך מאוד ושיעור האבטלה בגוש היורו מסרב לרדת אל מתחת ל־10%. מנגד, בארה"ב ובישראל ירדו שיעורי האבטלה אל מתחת ל־5% — מצב המכונה תעסוקה מלאה — אולם אין סימנים להאצה בשיעור האינפלציה.

למרות זאת, סוג אחד של אינפלציה כן הופיע ובמלוא כוחו: אינפלציה של מחירי נכסים, ובעיקר מחירי מניות, אג"ח ונדל"ן. אולם לא זו האינפלציה העיקרית שהיתה אמורה להשפיע על הבנקים המרכזיים, אלא האינפלציה במדד המחירים לצרכן, שכאמור לא עלתה כמצופה.

תהליך ה"נורמליזציה" של הריבית מתעכב

על הרקע הזה, וככל שהזמן עבר, נדחתה שוב ושוב התחלת תהליך ה"נורמליזציה" של הריבית, למעט העלאה אחת בריבית הפד בארה"ב בסוף 2015. ההערכה הרווחת כיום בקרב כלכלנים ומשקיעים היא שיעבור עוד זמן עד שנראה העלאות ריבית משמעותיות בגוש היורו, ביפן ובישראל, בעוד הדעות חלוקות לגבי אפשרות של העלאה נוספת בריבית בארה"ב.

רבים סברו בתחילת השנה שהפד יעלה את הריבית ארבע פעמים עד סופה. אך היום ההערכות הן שלכל היותר תהיה העלאה אחת עד סוף 2016.

ג'קסון הול צילום: ויקיפדיה

הניגוד הכה בולט בין המציאות המאקרו־כלכלית לבין התחזיות מעסיק מאוד את הבנקים המרכזיים, את הכלכלנים ואת המשקיעים, וברור שחלק מהניגוד הזה אינו קשור למדיניות הריבית אלא למדיניות הפיסקאלית ולהיעדר רפורמות מבניות במדינות המובילות במערב. אחת התופעות הבולטות בימינו היא ההאטה בגידול בפריון העבודה, למשל, בארה"ב ובישראל, אך ספק אם לבנקים המרכזיים יש השפעה על הנושא הזה.

ובכל זאת, זה הזמן לשאול כמה שאלות מפתח, שאין ספק כי יעלו בדיוני סוף השבוע הקרוב וילוו אותנו גם בהמשך.

מה רמת הריבית ה"נורמלית" במצב החדש?

לפני המשבר של 2007–2008 היה מקובל בארה"ב ובישראל שרמת הריבית הממוצעת של הבנקים המרכזיים, בתנאים הרגילים, היא כ־4% לשנה (כלומר, ריבית ריאלית של 2% לשנה פלוס אינפלציה של 2% לשנה). כיום הולכת וגוברת ההערכה שבארה"ב ובישראל, למשל, שלא לדבר על אירופה ויפן, נוצר מצב חדש שבו לא תידרש סדרה של העלאות ריבית בשנה או בשנתיים הקרובות. אם זה נכון, אז ודאי שהדבר משפיע גם על הריביות הבינוניות והארוכות, על שוקי המניות והנדל"ן וכדומה.

כיצד על הבנקים המרכזיים להתייחס לאינפלציה במחירי נכסים ולבועות פיננסיות?

ריבית נמוכה במיוחד ושפע של נזילות עלולים לתדלק מינופי יתר ובועות פיננסיות, למשל בתחום הנדל"ן, והדבר עלול לערער את היציבות הפיננסית. האם על הבנקים המרכזיים לפעול מנגד באמצעות כלי הריבית, או כפי שהדבר נעשה עד כה באמצעים אחרים שאינם משנים את הריבית?

ג'נט ילן צילום: אי פי איי

עד כמה יש להתחשב בשער החליפין בקביעת מדיניות הריבית?

בדומה לישראל, מקובל כיום שבנקים מרכזיים במשקים קטנים אחרים מתחשבים מאוד בהשפעות האפשריות של מדיניות הריבית על ערך המטבע המקומי, המשפיע בתורו על היצוא והיבוא — ואף מתערבים בשוק מט"ח. עם זאת, הדבר לא תמיד נעשה בצורה ברורה, שקופה ומובנת לשווקים.

האם לא הגיע הזמן לעבור ממשטר של יעד אינפלציה למסגרת "הוליסטית" כוללנית יותר לקביעת מדיניות הבנק המרכזי?

הכוונה היא לכך ששיקולים של יציבות פיננסית ושל שוק מטבע החוץ יקבלו את אותה רמת חשיבות ודאגה מצד הבנקים המרכזיים כמו היעדים המקובלים של האינפלציה והפעילות הכלכלית.

מה תהיה אסטרטגיית המדיניות במבט קדימה

אחד ממוקדי ההתעניינות העיקריים בסוף השבוע יהיה נאומה של יו"ר הפד ג'נט ילן. אנליסטים ומשקיעים רבים ימהרו לנתח את דבריה, בניסיון להבין אם היא מרמזת על העלאת ריבית אפשרית בחודש הבא, בדצמבר או בכלל בשנה הבאה. בשבועות האחרונים הצליחו דוברים רבים מטעם הפד לבלבל לא מעט את השווקים הפיננסיים בהתבטאויות שונות ומגוונות שהשמיעו.

קשה להאמין שילן אכן תספק בנאומה רמז ברור, שהרי היא עצמה, וגם שאר חברי הפד, טרם יודעים מה יהיו נתוני המאקרו של החודשים הקרובים. חשוב יותר יהיה לנסות להבין מדבריה מהי אסטרטגיית המדיניות במבט קדימה.

לסיכום, ניתן לצפות להרבה מאוד רעש תקשורתי סביב הבנקאות המרכזית העולמית בסוף השבוע הקרוב. המצב כיום הוא שכולם מגששים באפלה, ובד בבד מתפתח תהליך אינטלקטואלי חיובי של הכרה בכך שחלק ניכר ממוסכמות העבר כבר אינו תקף כעת.

בינתיים, כל עוד לא יתפתח משבר חדש, אפשר להמשיך להניח שהמצב "הנורמלי החדש" יימשך. אמנם יש דריכות רבה בשווקים הפיננסיים לקראת הכנס, אך סביר שהמסקנה העיקרית שתעלה ממנו תהיה שהריביות האפסיות ואף השליליות יישארו איתנו לפחות למשך שנה־שנתיים נוספות.

הכותב הוא היועץ הכלכלי הראשי של בנק הפועלים