העיוותים באירופה הופכים את התשואות בישראל לאטרקטיביות

לשדר יציבות בזול

הגורם המאתגר המדובר ביותר הוא מבני וקשור לנכסים לא מתפקדים (חובות פגומים) שמחייבים את הבנקים להקצות הון, מקשים על מתן הלוואות טובות ואינם מייצרים רווחים. כמו כן, טיפול בחובות אלו מצריך התעסקות תפעולית ומשפטית. על פי הבנק המרכזי האירופי (ה־ECB) ההלוואות הפגומות מאיימות בעיקר על הרווחיות של הבנקים ולא על איתנותם, היות והן מכוסות בביטחונות של 95% מערכן.

מריו דראגי צילום: איי אף פי

נכונותו של מריו דראגי, יו"ר הבנק האירופי המרכזי, לעשות כל מה שצריך כדי להשיג אינפלציה הקרובה ל־2%, מייצרת עיוותים בתמחור הסיכון באג"ח האירופיות ובמידה מסוימת פוגעות ביציבות המערכת הפיננסית. החלטת הבנק המרכזי של אנגליה להשאיר את הריבית ללא שינוי, למרות הצפי להורדתה, עשויה לסמן תפנית שלפיה הבנקים המרכזים יעדיפו לשדר לשווקים ביטחון במחיר נמוך יחסית (סביר להניח שירידת ריבית של 0.25% לא באמת היתה משנה את מצבה של בריטניה לאורך זמן). להערכתנו, אם הריבית המינימלית בכל הבנקים המרכזיים בעולם היתה 0.5% כמו בבריטניה, יש סיכוי טוב שמצב הכלכלה העולמית היה דומה להיום, אולם המערכת הפיננסית היתה יציבה יותר.

התשואות השליליות באג"ח ממשלת גרמניה לצד הירידה החדה במרווחי התשואה באג"ח הקונצרניות, מציגות את התשואות הנמוכות בישראל כאטרקטיביות באופן יחסי. בהשוואה לאירופה, עקום התשואות בישראל תלול בהרבה, ומרווחי התשואה באג"ח הקונצרניות גבוהים.

פער התלילות בטווח של שלושים שנה לעשר שנים בין ישראל לגרמניה נמצא סמוך לרמות השיא. פער זה נובע לא רק מהערכות שהריבית באירופה לא תעלה עוד שנים רבות, בעוד שבישראל ישנה ציפייה לעליית ריבית, אלא גם מהתייבשות היצע האג"ח באירופה. הבנק המרכזי של אירופה מחזיק (נכון לסוף יוני) אג"ח ממשלתיות בשווי 900 מיליארד יורו המהוות 12% מהחוב הממשלתי הסחיר. בנוסף, הרכישות המוניטריות מתבצעות בקצה הארוך של עקום התשואות והמח"מ הממוצע של תיק אג"ח שמחזיק ה־ECB במאזנו עומד על 8.18 שנים. כתוצאה מכך, נאלצים גופים המחוייבים רגולטורית להחזיק אג"ח ממשלתיות באירופה לבחור בין רכישת אג"ח עם תשואות שליליות גבוהות יחסית במח"מ קצר, לאחזקת אג"ח בתשואות שליליות נמוכות יחסית במח"מ ארוך. בישראל לעומת זאת, מתקשים המשקיעים לקבל את התשואות הנמוכות והם בוחרים לשמור על סוג של מקדם הגנה בדמות תלילות גבוהה יחסית בין התשואות לעשר שנים לתשואות הממשלתיות לחמש שנים, ועוד יותר מכך בקצה הארוך של עקום התשואות.

ארה"ב עדיפה על אירופה

בשוק הקונצרני באירופה המצוקה חמורה יותר שכן לא רק שהתשואות שם נמוכות אבסולוטית אלא שגם מרווחי התשואה נמוכים יחסית. בהיבט זה צריך לזכור שמה־8 ביוני החל ה־ECB לרכוש אג"ח קונצרניות בדירוג השקעה שאינן שייכות למוסדות פיננסים. כבר בחודש יוני הספיק ה־ECB לרכוש 6.4 מיליארד יורו של אג"ח חברות אבל עד כה לא פורסם מי היו אותן חברות. היום צפויה להתפרסם לראשונה רשימת אג"ח אלו, ומעתה תפורסם רשימה מעודכנת אחת לשבוע כך שנוכל לדעת אילו איגרות זוכות לביקוש חיצוני בלתי רציונלי שמעוות את מרווחי התשואה שלהן כלפי מטה.

כך למשל, בדיקת מרווחי התשואה של החברות סימנס וסאפ, שהאג"ח שלהן עומדות בתנאי הרכישה שהציב ה־ECB, מלמדת על ירידת מרווחים חזקה בתקופה האחרונה. הנקודה המעניינת מבחינת משקיעי אג"ח בישראל היא שירידת מרווחי התשואות באירופה מוציאה את החשק לפזר את תיק האג"ח לאירופה, ומרבית "המפזרים" מעדיפים להיחשף לשוק האמריקאי בלבד. זוהי גם אחת הסיבות לכך שהתשואות בארה"ב ירדו באופן משמעותי מתחילת השנה למרות שהעלאת ריבית עדיין נמצאת על הפרק.

הצורך של המשקיעים למקסם תשואות בתקופה של ריבית אפסית מגדיל גם הביקוש לאג"ח קונצרניות מקומיות בזמן שהנפקות החוב החדשות אינן גדולות במיוחד. אומנם ישנן חברות שמנצלות את הריבית האפסית והביקוש לאג"ח קונצרניות כדי לגייס חוב חדש, אך מדובר לרוב בהנפקות קטנות יחסית שאינן מתאימות למוסדיים הגדולים.

השורה התחתונה

תשואות האג"ח הממשלתיות והקונצרניות באירופה בשפל, הודות למאמצי הבנק המרכזי להשיג יעדי אינפלציה ומביא לתמחור סיכון מעוות של אג"ח אלו

זיו שמש הוא מנכ"ל קרנות הנאמנות והפיננסים במנורה מבטחים. דרור גילאון הוא סמנכ"ל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות