פימי לימדה את המושבניקים שיעור בעסקים

ביולי 2015 הושלמה מכירת השליטה בחברת הפולימרים פולירם לקרן פימי. המוכרת, חברת רם און שבשליטת מושב רם און, קיבלה תמורתה 360 מיליון שקל, מתוכם 223 מיליון שקל ישירות מפימי ו־137 מיליון שקל שהתקבלו מפולירם עצמה ושיקפו את ההון החוזר של פולירם (שנטלה אשראי בנקאי לצורך מימון זה).  

על פי הסכם המכירה המורכב, אם הערך של פולירם יגיע עד 660 מיליון שקל, הערך שינבע לרם און יהיה רק 18% מהחברה — 118.8 מיליון שקל. אם ערכה ינסוק למיליארד שקל, הערך שינבע לרם און יהיה 35% מערכה של פולירם — 350 מיליון שקל.

רם און נסחרת בבורסת תל אביב לפי שווי של 180 מיליון שקל. מבנה מיוחד זה של ההסכם צפוי ליצור תנודתיות במחיר מנייתה בשנים הקרובות. זאת משום ששינוי בערך של הנכס העיקרי שבידי רם און — מניות פולירם שנותרו אצלה — משפיע הן על ערך האחזקה שייוותר לרם און בפולירם והן על שיעור האחזקה הזו.

רם און צילום: זהר שחר

עסקה טובה לפימי, פחות למחזיקים במניות רם און

על משקיעי רם און להכיר היטב את פרטי ההסכם בינה לבין פימי. במסגרת ההסכם הוקמה חברה חדשה המכילה את הפעילות של פולירם, ובה פימי מחזיקה 65% ורם און 35%. אולם, 22% מהמניות של רם און מוחזקות בנאמנות. כשפימי תממש את אחזקתה בפולירם, בין 0% ל־17% ממניות פולירם יעברו מהנאמנות לפימי, לפי המחיר שבו פולירם תימכר.

אם הערך שינבע לפימי ממימוש החברה ומהדיבידנדים שתקבל יעלה על 650 מיליון שקל, היא לא תהיה זכאית למניות נוספות בפולירם. כלומר, אם הדיבידנדים שפולירם תשלם ממועד ההסכם ועד המכירה והערך שלפיו פולירם תימכר יסתכמו ביותר ממיליארד שקל — הערך שינבע לרם און יהיה 35% ממניות פולירם.

מנגד, אם התמורה של פימי מדיבידנדים ומתמורת המימוש תרד מ־429 מיליון שקל (משקף ערך של 660 מיליון שקל לפולירם), פימי תהיה זכאית ל־17% מהמניות המוחזקות בנאמנות. בידי רם און יישארו 18% בלבד מפולירם.

בכל סכום מימוש שבין אותם ערכים, פימי ורם און יתחלקו באותם 17% מהמניות לפי היחס בין התמורה בפועל ובין אותם כספים שנגבו בהסכם.

אמנם בשלב הראשוני רם און תהיה זכאית ל־35% מהדיבידנדים שפולירם תחלק, אבל בעת המימוש של פימי תגיע התחשבנות, ורם און תחזיר לפימי חלק מהדיבידנדים כך שהדיבידנד שיתקבל בפועל יהיה לפי שיעור האחזקה שיישאר לרם און בעת מימוש.

פימי השקיעה בפולירם 223 מיליון שקל. אם תמכור אותה לפי שווי של 272 מיליון שקל פחות הדיבידנדים שפולירם חילקה מאז הרכישה, היא תצא מאוזנת על השקעתה. גם אם תמכור את החברה לפי שווי כפול, ותשיג בכך תשואה של 100% על ההשקעה — פימי עדיין תקבל 82% מהתמורה ורם און 18%. אלה סביבות הערך הסבירות יותר לפולירם לפי תוצאותיה הכספיות, ולפיכך מסתמן שהעסקה היא אחת המוצלחות שביצעה פימי בשנים האחרונות.

העסקה הרבה פחות טובה לבעלי המניות של רם און, שקיבלו תמורה נמוכה יחסית לרווחיות שפולירם יכולה לייצר. בנוסף, מימוש מהיר של פימי עלול להשאיר להם נתח קטן בלבד מיצירת הערך הנובע להם מפולירם.

משקיעי רם און חולמים על הגדלת הנתח ל־35%

פולירם מתמקדת בייצור תערובות פולימרים המהווים חומרי גלם לתעשיית הפלסטיק. לקוחותיה הבולטים הם רבל, נטפים, ארד, כתר פלסטיק ומיטרוניקס. למרות צמיחה נמוכה מאוד בתחום בשנים האחרונות, פולירם מרחיבה את הפעילות הזו בכמה מדינות בעולם.

הפעילות הצומחת של פולירם היא ייצור בונדירם, שמוצריו מהווים דבק בין סיבים ופולימרים. תחום זה צומח בקצב מהיר, וב־2014 היווה כשליש ממכירות החברה ומהרווח התפעולי שלה (בגלל עסקת המכירה אין נתונים לפי חלוקה לתחומי מכירות במחצית השנייה של 2015). 98% ממכירות הבונדירם מיועדות לייצוא. 3% מהמכירות של פולירם הם ללקוחות בבריטניה, ולפיכך לפולירם יש חשיפה קטנה לליש"ט.

פולירם סיימה את 2014 עם רווח נקי של 40 מיליון שקל וב־2015 עלה הנתון ל־45 מיליון שקל. ברבעון הראשון של 2016 עמד הרווח הנקי על 15.9 מיליון שקל. קשה להשוות את תוצאות פולירם אחרי הסכם המכירה לאלה שקדמו לו, משום שעם המכירה העבירה פולירם לרם און תמורה על ההון החוזר ולקחה במקביל אשראי בנקאי. כעת לפולירם חוב בנקאי של כ־150 מיליון שקל, ומנגד הון חוזר חיובי של כ־190 מיליון שקל.

מאז השלמת העסקה חילקה רם און דיבידנדים של 216 מיליון שקל. אחרי החלוקה עמד היקף הנכסים הנזילים נטו על כ־50 מיליון שקל. בנוסף, לרם און בעלות על 78.8% מנדל"ן המושכר לפולירם. הנכס רשום במאזן בשווי 11 מיליון שקל אבל יוצר הכנסה של 3 מיליון שקל בשנה עבור 100% מהנכס, לכן השווי הכלכלי של האחזקה הוא כ־23 מיליון שקל.

אם נחבר את שווי הנכס ואת קופת המזומנים של רם און, השווי שלה צריך להיות 73 מיליון שקל ועוד הערך שנובע לה מפולירם. שווי השוק הנוכחי של רם און הוא 183 מיליון שקל.

משקיעי רם און נשארו עם ערך הנובע מ־18% ממניות פולירם ועם חלום שהערך יגדל ל־35% מהמניות — אם הרווחיות של פולירם תציג צמיחה משמעותית.

השורה התחתונה: בעסקה מול קרן פימי בעלי המניות של רם און יצאו כשידם על התחתונה וקיבלו תמורה נמוכה יחסית לרווחיות שפולירם יכולה לייצר.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק