טכנו־מאניה: מה ebay מוכרת באמת

מי שעוקב אחרי ההתרגשות האופפת את וול סטריט לקראת ההנפקה הצפויה של עליבאבא, ענקית המכירות באינטרנט מסין, ודאי יופתע לגלות עד כמה גרועים הביצועים של המתחרה האמריקאית ebay (סימול: EBay). בשלושת החודשים האחרונים ירדה מניית ebay ב־10% וחזרה לרמתה מסוף 2012.

הביצועים הגרועים של מניית ebay משקפים את הקושי שעמו היא מתמודדת זה תקופה. המגמה החלה אחרי הדו"חות הכספיים לרבעון הראשון, שהעידו על המשך האטה בקצב הצמיחה ואכזבו בתחזיות לרבעון השני. היא נמשכה בפריצת האבטחה הגדולה שעליה דיווחה החברה בסוף מאי, ושבעקבותיה היא ביקשה מלקוחות להחליף סיסמאות - צעד שלא ברורה השפעתו על המשך הרכישות דרכה נוכח דאגת הצרכנים.

השיא הגיע בחודש יוני כשדיוויד מרקוס, מנכ"ל פייפאל (PayPal) - שירות התשלומים הפופולרי של החברה ומנוע צמיחה מרכזי שלה - הודיע על עזיבתו. מעל אלה מרחפים התחרות הגוברת מול אמזון, עליבאבא וחברות נוספות, וכן מאבקי השליטה של ההנהלה מול המשקיע קארל אייקן. כעת השאלה היא אם ההתפתחויות הללו הן הזדמנות מעניינת לרכוש את המניה במחיר נמוך יחסית, או שהן יטילו צל כבד על עתידה.

ebay. המנייה ירדה בשלושת החודשים האחרונים ב־10% וחזרה לרמתה מסוף 2012 צילום: בולמברג

עיקר הכנסותיה של ebay, שהוקמה ב־1995, מגיע משני מוקדים: זירת המכירות (Marketplace) התורמת כ־50% מההכנסות ושקצב הצמיחה שלה ב־2014 צפוי להיות כ־9.5%; וחטיבת התשלומים שכוללת את פייפאל. ברבעון הראשון צמחו ההכנסות מפעילות זו ב־20% והקצב צפוי להישמר ב־2014 וב־2015. הצלחת החברה וההזדמנויות בתחום משכו אליו חברות רבות, ואלה רק מתרבות.

בתעשיית המכירות באינטרנט יש שני מודלים מרכזיים. ebay ועליבאבא משמשות כחברות תיווך בלבד בין קונים למוכרים. לעומת זאת, חברות כמו אמזון משמשות כחנות אינטרנט לכל דבר, ולפיכך נדרשות להחזיק בבעלותן מחסנים ושירות משלוחים. ההבחנה בין שני המודלים חשובה, שכן באתר של עליבאבא לדוגמה נמכרים פריטים בהיקף 240 מיליארד דולר, אבל ההכנסות שלה מהם מסתכמות ב־8 מיליארד דולר בלבד. באמזון אין כמעט הבדל בין היקף המכירות להכנסות החברה. בשורת הרווח ההבדל יכול להיות עצום. הרווח המתואם הנקי של ebay ב־2013 עמד על 3.56 מיליארד דולר (עבור מכירות של 16 מיליארד דולר), לעומת רווח מתואם של מיליארד דולר לאמזון (ממכירות של 74 מיליארד דולר).

שאלת הפיצול מפייפאל

עד לאחרונה ebay צמחה בכמעט 30% בשנה. מאז 2012, אז גדלו ההכנסות ב־21%, הקצב יורד. ב־2013 ירד הקצב ל־14%, הקצב הצפוי גם השנה. גם צמיחת המתחרות מאטה, אך היא עדיין גבוהה משמעותית: ב־2013 צמחה עליבאבא ב־57% ואמזון ב־22%.

הצמיחה בזירת המכירות מאטה, אך הצמיחה המהירה בפייפאל נמשכת. אמנם הרווחיות של ebay מעסקי התיווך גבוהה יותר, שכן היא רק משמשת כמתווך וגוזרת עמלה, אך מהירות הצמיחה בשירות התשלומים נובעת מכך שהוא משרת לא רק את ebay אלא גם חברות נוספות, ובמידה מסוימת הפך לסטנדרט.

רוב האנליסטים מאמינים שהשווי הנגזר לפייפאל כחלק מ־ebay נמוך משמעותית משווייה האמיתי. כשרכש קארל אייקן כ־2% מ־ebay בתחילת 2014, הוא לא הסתיר את שאיפתו לפצל את פייפל כדי להציף ערך למשקיעי ebay ולהמריץ את הצמיחה של שירות התשלומים, שלא יהיה מזוהה עם שום גוף. הנהלת ebay מתנגדת נמרצות למהלך בטענה כי יפגע בפעילות בזירת המכירות ובטווח הארוך גם בשווי הכולל של החברה.

המאבק של אייקן במנכ"ל ebay ג'ון דונהיו וצמרת החברה שפע השמצות הדדיות. בין היתר האשים אייקן דירקטורים ב־ebay בניגודי עניינים, ודרש למנות דירקטורים מטעמו נוסף לשניים שכבר מינה. כמו כן אמר אייקן על דונהיו שהוא "ישן בעמידה או גרוע יותר, נאיבי או עיוור מרצון בכל הנוגע למעידות בדירקטוריון".

אייקן לא בודד במלחמתו בדונהיו. הצטרף אליו למשל אחד ממייסדי פייפל אלון מאסק, שאמר באחרונה כי "לא הגיוני שמערכת תשלומים גלובלית תהיה חברה־בת של אתר מכירות פומביות באינטרנט. זה כמו שוויזה תהיה חברה־בת של רשת המרכולים טארגט".

המשקיעים דווקא אהבו את רעיון הפיצול, ולאחר שאייקן הגדיל את אחזקותיו הגיבו מניות ebay בעלייה חדה. באפריל הגיע אייקן להסדר עם דונהיו שלפיו הוא יפסיק את הקמפיין לפיצול פייפאל בתמורה למינוי דירקטור חיצוני נוסף, ומאז ירדה המניה ב־10%.

המפתח בידי עליבאבא?

השאלות בנוגע לעתידה של פייפאל עלו מחדש עם ההודעה המפתיעה על עזיבתו של המנכ"ל בתחילת יוני. מרקוס כיהן רק שנתיים כמנכ"ל, לפני שהחליט לעזוב ולעבור לפייסבוק כדי להוביל את פיתוח שירות המסנג'ר הסלולרי שלה. בינתיים ממשיכה ebay לחפש מנכ"ל חדש לפעילות הזו, שיידרש להתאים את החברה למצב שבו יותר ויותר תשלומים מבוצעים באמצעות הסלולר — תחום שבו מובילה כעת פייפאל, אך גם כאן התחרות גוברת.

העובדה שכרגע אין לה מנהל ושאייקן כנראה ישקוט בתקופה הקרובה, לא בהכרח מסירה את האפשרות לפיצול פייפאל. שירות תשלומים אמין הוא מצרך מבוקש בעידן הדיגיטלי. כך למשל הודיעה אמזון בתחילת יוני על שירות חדש שאמור לאפשר ליותר מ־240 מיליון המשתמשים הפעילים שלה להשתמש בפרטי האשראי שלהם בחברה כדי לשלם על שירותים אחרים כמו טלפון או הורדת שירים בתשלום.

האטרקטיביות של פייפאל טמונה גם בבסיס הלקוחות הגדול. קחו למשל את גוגל, חברה שיש לה כבר כמעט הכל באינטרנט, למעט שירות תשלומים רחב. על פי תרחיש הגיוני שהעלו כמה אנליסטים, גוגל תפעל לרכישת ebay תוך פיצול פייפאל ומכירת פעילות המכירות המקוונות לחברה אחרת או כניסה באמצעותה למכירות המקוונות.

רכישת ebay כולה עשויה לעלות על הפרק אחרי ההנפקה של עליבאבא. כדי לקדם את חדירתה לשוק האמריקאי, הקימה באחרונה עליבאבא חברה־בת בשם מיין 11 (11 Main) שדרכה היא מקווה להשתלט בהדרגה על השוק, כפי שעשתה בסין. בדרך ליעד תידרש עליבאבא להתמודד עם האפשרות שצרכנים אמריקאים יחששו לבצע תשלומים דרך חברה סינית. אם עליבאבא, שהוכיחה עד היום כי ידה על הדק הרכישות קלה, תקנה את ebay, היא עשויה לפתור את הבעיה ולבסס אחיזה בשוק האמריקאי.

ככל שמניית eBay תרד, מכירת החברה או פיצול שלה עשויים להפוך לריאליים יותר. כבר כיום התמחור של ebay נמוך ביחס למתחרות: היא נסחרת לפי מכפיל עתידי של 16 — רחוק ממתחרות כמו אמזון (מכפיל 95, שתמיד היה גבוה) או 46 למרקדו ליברה, המתחרה הלטינית שלה (שבה ebay מחזיקה 18%), אבל קרוב מדי למניות כמו מיקרוסופט (15) או אינטל (14.8).

במכפיל הנוכחי ebay מתומחרת יותר כמו מניית ערך מאשר מניית צמיחה, וזאת אף שפייפל תורמת כמעט 50% מההכנסות וצומחת ב־20% בשנה. קשה להאמין שבעלי המניות יסכימו להשלים עם המצב לאורך זמן, ולפיכך נראה שכמעט בכל תרחיש אפשרי ebay מתומחרת נמוך מדי.

השורה התחתונה:

כבר כיום התמחור של ebay נמוך ורחוק מאוד מהמתחרות שלה בענף המכירות המקוונות. אם מניית החברה תמשיך במגמת הירידה הנוכחית, אפשרויות של מכירה או פיצול פעילותה הופכות ליותר ויותר ריאליות.

לירון רוכמן, מנהל קרנות מניות חו"ל בהראל פיא. יאיר מנדלסון, מנהל מחקר יועצים בהראל פיננסים